Парадокс мегаполисов, «загадка Гринспена» и «голубые финансы»

Доходность жилой недвижимости в крупных городах ниже, чем в остальной части страны, – к такому парадоксальному выводу пришли исследователи из Федерального резервного банка Нью-Йорка, проанализировав цены на жилье и стоимость его аренды в 27 «городах-суперзвездах» – основных экономических агломерациях, таких как Лондон, Нью-Йорк или Париж, – 15 стран ОЭСР за последние 150 лет. Для каждого национального «города-суперзвезды» авторы рассчитали долгосрочную общую прибыль от инвестиций в жилую недвижимость как сумму роста цен на жилье и доходов от аренды, сравнив с аналогичной прибылью от вложений в жилье в остальной части страны. Оказалось, что в долгосрочной перспективе общая прибыль в крупных городах ниже. В то время как цены на жилье в мегаполисах растут быстрее (за последние 70 лет – в среднем на четверть), доходность аренды выше в других городах (в среднем почти на треть), что приводит к более высокой общей доходности от инвестиций в жилье в остальной части страны в сравнении с «городами-суперзвездами». Инвестиции в портфель «суперзвезд» за последние 70 лет принесли бы лишь половину совокупной доходности портфеля «остальной части страны», посчитали авторы, называя обнаруженный парадокс «отрицательной премией суперзвезд».

Этот парадокс можно объяснить с помощью стандартной системы ценообразования активов, где более высокая доходность служит компенсацией за более высокий риск, рассуждают авторы. Диверсифицированная экономика, большой рынок, инфраструктура, благоустройство «городов-суперзвезд» делают их относительно более безопасным местом для инвестиций, вследствие чего покупатели готовы платить более высокую цену и получать от вложений более низкую прибыль. В свою очередь, более высокая доходность жилья за пределами мегаполисов – компенсация за более высокий риск: чтобы привлекать капитал, отдаленные города должны предлагать более высокую прибыль. Кроме того, ликвидность жилой недвижимости последовательно возрастает по мере увеличения размера городов (по числу жителей): на менее емких рынках владельцы жилья сталкиваются с более высоким риском не получить прибыль при продаже.

Из сравнения инфляции США 1970-х и ее нынешнего роста следуют две новости – хорошая и плохая: хорошая – что это сравнение некорректно, и принципиальное отличие в том, что сейчас инфляционные ожидания остаются фиксированными; плохая – что это совсем не упрощает работу ФРС, считает Пол Кругман, нобелевский лауреат по экономике. Кругман изучил опросы потребителей Мичиганского университета, который с 1946 г. задает американцам вопрос, какую инфляцию они ожидают в текущем году и какую – через пять лет. В начале 1980-х, когда инфляция была двузначной, цифры в ответах на оба вопроса были практически одинаковы. Сейчас, хотя американцы резко увеличили свои ожидания по инфляции на текущий год, в дальнейшем они ожидают ее падения.

Пандемия исказила спрос: потребители неохотно покупают услуги, которые часто предполагают личный контакт, и вместо этого тратятся на товары. Цепочки поставок не справляются с возросшим спросом, что привело к росту цен на товары. Почему при этом не произошло падения цен на услуги – потому что вся история говорит о том, что повысить цены гораздо проще, чем их снизить, пишет Кругман. И если пытаться компенсировать рост цен на товары снижением цен на услуги, то в экономике был бы гораздо более медленный рост рабочих мест и, вероятно, у компаний было бы меньше стимулов восстанавливать цепочки поставок. Поэтому временный период высокой инфляции, за которым следует ее снижение, – нормальная реакция экономики на выход из пандемического стресса, считает Кругман. Однако отсутствие высоких инфляционных ожиданий не означает, что снизить инфляцию будет легко, избежав рецессии, полагает он, поскольку доподлинно неизвестно, какой уровень ВВП соответствует полной занятости и какие ставки соответствуют любому заданному уровню ВВП. ФРС будет корректировать свою политику на основе поступающих экономических данных, но денежно-кредитная политика действует с существенным лагом, поэтому может пройти много месяцев, прежде чем станет понятно, являются ли процентные ставки слишком низкими, слишком высокими или правильными, опасается Кругман.

«Загадка Гринспена», обнаруженная полтора десятилетия назад, теперь получила новые подтверждения и отгадку, делятся экономисты Федерального резервного банка Сент-Луиса исследованием своих коллег – бывшего первого вице-президента Клетуса Кафлина и бывшего вице-президента Дэниела Торнтона. Алан Гринспен, легендарный председатель ФРС (с 1987 по 2006 г.), выступая перед Конгрессом в 2005 г., отметил, что доходность 10-летних казначейских облигаций практически не меняется несмотря на то, что ФРС повышает ставку. Убедительных объяснений этому расхождению не нашлось, и явление получило название «загадки Гринспена». В 2018 г. Торнтон выяснил, что эта загадка возникла задолго до того, как ее обнаружил Гринспен: историческая взаимосвязь между ставкой ФРС и доходностью долгосрочных госбондов прерывается с конца 1980-х, становясь фактически нулевой. В новом исследовании Торнтон совместно с Кафлином изучил данные Великобритании, обнаружив в них ту же самую «загадку», возникшую с начала 1990-х, и данные Новой Зеландии, где корреляция доходности по долгосрочным госбондам с динамикой директивной ставки тоже оказалась прерванной с конца 1990-х.

В исследовании 2018 г. Торнтон предложил объяснение «загадки Гринспена»: нарушение корреляции между доходностью 10-летних казначейских облигаций и ставкой ФРС по федеральным фондам связано с принятием этой ставки в качестве инструмента денежно-кредитной политики. Ставка стала меняться в соответствии с целью политики, тогда как доходности продолжали реагировать на новости, как и прежде. Изучение данных Великобритании и Новой Зеландии подтвердило эту гипотезу. Так, Великобритания вышла из Европейского механизма валютных курсов, регулировавшего обменные курсы валют европейских государств, в сентябре 1992 г., и Банк Англии перешел на ставку банковского кредитования в качестве инструмента своей денежно-кредитной политики – в конце того же года корреляция между ставкой и доходностью 10-летних госбондов упала до нуля. Резервный банк Новой Зеландии предложил в качестве ориентира ставку овернайт в марте 1997 г., однако фактический переход произошел в марте 1999 г. – корреляция ставки с доходностью 10-летних гособлигаций упала до нуля за полгода до этого перехода. Таким образом, «загадка Гринспена» не ограничивается только США и имеет, скорее, общее распространение и общую же разгадку, заключают авторы.

Помимо «зеленых финансов» для «зеленой экономики», должны получить развитие «голубые финансы» для «голубой экономики» – экономики водных ресурсов планеты, пишет старший глобальный директор группы финансовых институтов IFC Пауло де Болле в блоге Всемирного банка. От океана как источника пищи, работы и средств к существованию зависит более 3 млрд человек, водные пути обеспечивают более 80% мировой торговли, годовой «валовой морской продукт» – аналог странового ВВП – составляет, по оценкам Всемирного фонда дикой природы, не менее $2,5 трлн, что делает «голубую экономику» одной из крупнейших экономик мира, а ценность океана как актива – в 10 раз выше этой цифры. Более двух третей «валового морского продукта» зависит от экологических условий океана, однако они ухудшаются из-за множества факторов, таких как повышение уровня загрязнения, заболачивание, потепление океана: число так называемых «мертвых зон» – с крайне низким содержанием кислорода – с 2008 по 2019 г. выросло с 400 до 700, и их совокупная площадь сопоставима с площадью Италии. Согласно одному из исследований, если не предпринимать никаких мер, то количество пластика в океане к 2040 г. почти утроится, до эквивалента 50 кг на каждый метр береговой линии. Защита «голубой экономики» от растущих угроз – это не просто моральный долг, это финансовая возможность, указывает де Болле.

«Голубые облигации», выпускаемые для финансирования морских и океанических проектов, которые имеют экологическую, экономическую и климатическую значимость, пока не очень распространены. Первые в мире суверенные «голубые бонды» на $15 млн выпустила в 2018 г. Республика Сейшелы; в 2019 г. на Nasdaq были зарегистрированы 5-летние «голубые облигации» Nordic Investment Bank (Инвестиционного банка стран Северной Европы) на сумму 2 млрд шведских крон; в том же 2019 г. «голубые облигации» на $10 млн выпустил Всемирный банк; в конце 2020 г. «голубые облигации» в юанях и долларах на общую сумму около $1 млрд выпустила китайская финансовая группа Bank of China. В 2018 г. с участием ООН, Еврокомиссии и Всемирного фонда дикой природы были подготовлены «Принципы финансирования устойчивой голубой экономики». Однако, в отличие от «зеленых облигаций», их «голубые» аналоги еще не имеют своих стандартов: для расширения «голубого финансирования» IFC разработала руководство и рекомендации по выпуску «голубых бондов» и «голубого кредитования». «[Финансовый сектор] должен сыграть решающую роль <…> в восстановлении здоровья океана», – призывает де Болле.