Главная сложность в обсуждении фискальной политики – почти догматическая вера в то, что большой госдолг – это очень плохо, считает Оливье Бланшар. И, не пытаясь оправдать увеличение госдолга, предлагает в своей книге более взвешенный – и более комплексный взгляд.
  |   Эконс

Казалось бы, с книгой под названием «Фискальная политика при низких процентных ставках» Оливье Бланшар эпохально опоздал. Период низких процентных ставок в развитых странах, длившийся почти два десятилетия и уже начавший считаться новой эпохой и даже породивший термин low-for-longer («низкие ставки надолго»), окончился внезапно с постковидным всплеском инфляции. Что более важно, столь же резко поднявшиеся для борьбы с этим всплеском процентные ставки до сих пор так и не вернулись на прежний низкий уровень. И некоторые эксперты советуют готовиться к новой эпохе – higher-for-longer («высокие ставки надолго»).

Но первое впечатление от темы книги как об утратившей актуальность обманчиво – как минимум по двум причинам.

Во-первых, это само имя автора. Ученик Роберта Солоу, нобелевского лауреата и «прижизненного классика», и Стэнли Фишера, одного из влиятельнейших центробанкиров мира, Оливье Бланшар – один из самых цитируемых мировых экономистов, автор популярнейшего учебника по макроэкономике и эксперт, вовлеченный в самый эпицентр экономических событий последних десятилетий. На период его работы советником и главным экономистом МВФ (2008–2015) пришлась Великая рецессия – глобальный финансовый кризис, за которым последовал европейский долговой кризис. «Финансовые кризисы» – так выглядит первая строчка в списке областей экспертизы Бланшара на его персональной странице на сайте Института мировой экономики Петерсона, старшим научным сотрудником которого он сейчас является.

Во-вторых, из книги Бланшара можно сделать выводы о том, почему сейчас ставки остаются высокими, а рост волатильности на мировых рынках привел не к бегству в американские государственные облигации, как прежде обычно происходило при росте волатильности, а к бегству из них.

Как отмечает в предисловии к русскому изданию книги Ксения Юдаева, исполнительный директор МВФ от России, основной сюжет книги – взаимодействие бюджетной политики и ситуации на финансово-кредитных рынках с денежно-кредитной политикой. И хотя автор фокусируется на этом взаимодействии при низких ставках – когда реальные равновесные ставки ниже темпов экономического роста, – в книге содержится и более общая теория.

Когда ставки ниже темпов экономического роста, это означает, что экономика растет быстрее, чем процентные расходы по обслуживанию госдолга, и даже если правительство тратит больше, чем собирает доходов, соотношение долга к ВВП не увеличивается. Это позволяет поддерживать или даже наращивать дефицит бюджета, не опасаясь роста долговой нагрузки. В условиях долгого периода низких ставок такая стратегия может быть вполне оправданной: низкие ставки могут означать недостаток частного спроса и одновременно ограниченную возможность его поддержать за счет денежно-кредитной политики (ведь если ставка фактически на нуле, снижать ее уже некуда). Если потребители не хотят тратить, а компании – инвестировать, экономика может застрять в ловушке «вековой стагнации», когда наряду с дефляцией будет снижаться не только темп экономического роста, но и его потенциал. Вывести экономику из этой ловушки может только государство, став «заемщиком последней инстанции» для временной замены частного спроса, чтобы «разбудить» его, запустив с помощью госрасходов мультипликативный эффект.

Однако рост госрасходов не может продолжаться вечно – и государство должно быть готово сокращать дефицит по мере восстановления частного спроса. Иначе рост совокупного спроса приведет к инфляции и росту процентных ставок, которые превысят темп роста экономики. И это ухудшит долговую динамику. Вероятно, так и произошло в США в 2021–2022 гг.

«Поэтому эта книга полезна не только для понимания ситуации в США сейчас и в предыдущие 20 лет, но и для ситуации в России в 2024 году. Ведь для того, чтобы понять, почему ключевая ставка Банка России выросла до 21%, тоже не обойтись без понимания того, что происходило с бюджетной политикой, ожиданиями относительно бюджетной политики и с премиями за риск», – пишет Ксения Юдаева.

Как признается сам автор книги, он завершал работу над ней в конце 2021 г., когда инфляция в развитых странах уже разгонялась, и в июне 2022 г., внося последние правки, наблюдал, как центральные банки начали повышать процентные ставки. Тем не менее эти процессы не изменили его уверенности в своих выводах.

«Эконс» публикует фрагмент из книги Оливье Бланшара, выпущенной Издательством Института Гайдара в переводе на русский язык. Это фрагмент о том, почему полностью «безопасного» уровня госдолга фактически не существует; и о том, почему центральные банки, будучи способны отражать спекулятивные «панические атаки» инвесторов, ограничены в возможностях по поддержанию низких ставок тогда, когда опасения инвесторов связаны с ухудшением фундаментальных показателей долговой устойчивости.

На практике из этого вовсе не следует, что госдолг «противопоказан» вообще, – напротив, из этого следует, что бессмысленно ставить целью снижение госдолга до какой-либо пороговой цифры (или непревышение им некоего уровня), потому что это все равно не страхует от кризиса доверия. Поскольку достичь абсолютной безопасности нельзя, ключевым становится не «арифметика долга» сама по себе, а качество управления им и экономикой в целом. Резервом прочности является не низкий госдолг, а сильные экономика и институты, поддерживающие доверие. Поэтому страна с госдолгом, например, в 120% ВВП, но с растущей, инновационной экономикой и сильными институтами может быть куда устойчивее страны с долгом в 60%, но со стагнирующей экономикой и слабыми институтами.

Множественные равновесия и роль центральных банков

До этого момента (в главе 3) я исходил из предположения, что процентные ставки отражают фундаментальные факторы – соотношение сбережений и инвестиций, риск и ликвидность. Я оставлял за скобками возможность того, что равновесие может быть не единственным и что, помимо рассмотренного мною – назовем его «хорошим» равновесием, – существует и другое, «плохое» равновесие, при тех же фундаментальных показателях, но с более высокой ставкой.

Этот аргумент хорошо известен. Предположим, долг государства воспринимается как надежный, государство может заимствовать по низкой безрисковой ставке, и при таких условиях его долг считается устойчивым. Но, если инвесторы начинают беспокоиться о риске дефолта – или о том, что другие инвесторы начнут беспокоиться, – они начинают требовать премию за риск. Повышение процентных ставок и ухудшение динамики долга могут действительно увеличить вероятность дефолта, запуская тем самым именно тот сценарий, которого они боялись.

С теоретической точки зрения такое «плохое» равновесие может возникнуть без каких-либо изменений фундаментальных параметров (и потому часто называется равновесием на основе «солнечного пятна», sunspot equilibrium). На практике, как правило, речь идет о сочетании незначительного ухудшения фундаментальных показателей и параллельного ухудшения условий «хорошего» равновесия, которое приводит к сдвигу в сторону «плохого» равновесия и резкому росту процентных ставок.

Подобные резкие скачки ставок – это не просто теоретическая возможность. История стран с формирующимися рынками полна примеров так называемых внезапных остановок (sudden stops) притока капитала, когда инвесторы, реагируя на некоторые новости о фундаментальных показателях, стремятся массово покинуть рынок, что приводит к резкому росту ставок и, в ряде случаев, к дефолту. Однако, как наглядно показал кризис в зоне евро, такие «остановки» возможны и в развитых экономиках.

Этот риск используется как аргумент в пользу снижения долговой нагрузки по сравнению с текущими уровнями: чем ниже долг, тем слабее влияние повышения процентных ставок на его устойчивость. Если уровень долга достаточно низок, то даже если инвесторы начнут беспокоиться и потребуют более высокую премию за риск, это может не привести к утрате устойчивости долга и, соответственно, не оправдать первоначальных опасений инвесторов. Иными словами, при достаточно низком долге «плохого» равновесия может просто не существовать (по крайней мере, при рациональных ожиданиях).

Возникает вопрос: насколько низким должен быть долг? Согласно исследованию, над которым я работаю в настоящее время (Blanchard, Kister and Huertas 2021), ответ – очень низким. Интуиция проста: если инвесторы начинают беспокоиться и ожидают, что будущие инвесторы тоже будут обеспокоены, то устойчивое повышение ставок быстро приводит к взрывному росту долга. В приведенном примере (который, безусловно, чересчур груб для использования в качестве ориентира, но наглядно демонстрирует логику) если при «хорошем» равновесии со стабильным долгом отношение долга к ВВП составляет 100%, а величина списания долга в случае дефолта – 30%, то «плохое» равновесие может возникнуть уже при доле долга всего в 7%.

Этот результат имеет практическое и печальное следствие: нет надежды на снижение соотношения долга к ВВП до столь низких уровней в обозримом будущем. Поэтому, если такое снижение сопряжено с издержками в виде потерь выпуска, оно не может служить оправданием для начала фискальной консолидации, поскольку реалистичное сокращение долга, которого можно достичь, скажем, за ближайшие 10 лет, не устранит риск возникновения плохого равновесия.

Это подводит нас к следующему вопросу: могут ли центральные банки устранить «плохое равновесие»?

При рассмотрении ответа полезно начать с различения двух крайних случаев: чисто спекулятивных факторов («солнечных пятен») и чистых изменений фундаментальных показателей. На практике чаще всего речь идет о сочетании того и другого.

Рассмотрим случай чисто спекулятивного равновесия. Предположим, что фундаментальные показатели не изменились, но инвесторы начинают беспокоиться и хотят продать облигации по низкой процентной ставке. Если найдется достаточно крупный инвестор, готовый занять противоположную позицию и купить эти облигации, то плохое равновесие не сможет установиться. Именно эту роль может сыграть центральный банк. Объявив, что он готов выкупать облигации, которые инвесторы хотят продать, по цене, соответствующей низкой ставке, и убедительно продемонстрировав, что его ресурсов хватит на выкуп любого объема, он может устранить плохое равновесие. Вспомним знаменитое заявление Марио Драги летом 2012 года, когда инвесторы действительно беспокоились по поводу долгов ряда стран еврозоны и возможного перехода к плохому равновесию: «В рамках нашего мандата ЕЦБ готов сохранить евро во что бы то ни стало. И поверьте мне, этого будет достаточно». На практике одного этого заявления оказалось достаточно, чтобы предотвратить распродажу со стороны инвесторов, и центральному банку даже не пришлось вмешиваться.

Аналогичный вывод справедлив и в случае, если инвесторы продают облигации не из-за тревоги, а потому, что им временно нужны средства для других целей – например, чтобы закрыть другие позиции, как это происходило в начале глобального финансового кризиса. Центральный банк может заменить их на рынке и сдержать рост процентных ставок.

Теперь рассмотрим случай ухудшения фундаментальных показателей, что приводит к тому, что инвесторы требуют премию за риск и, следовательно, более высокую процентную ставку даже в рамках «хорошего» равновесия. В этом случае не очевидно, что центральный банк, даже если захочет, сможет снизить риск-премию. Поскольку это утверждение, скорее всего, вызовет споры и, кажется, противоречит эмпирическим данным, давайте сначала изложим аргумент в его чистом виде.

В отличие от частных инвесторов, центральный банк входит в состав консолидированного правительства. Когда он покупает государственные облигации, он оплачивает их за счет выпуска собственных обязательств. В наши дни такие обязательства обычно принимают форму резервов коммерческих банков на счетах в центральном банке, по которым начисляются проценты. Таким образом, если смотреть на баланс консолидированного правительства (центральное правительство плюс центральный банк), происходит лишь изменение состава пассивов: облигаций становится меньше, резервов – больше, но общий объем обязательств не меняется. Следовательно, если инвесторы беспокоились по поводу риска дефолта, у них нет причин беспокоиться меньше после такой интервенции.

То, как изменятся процентные ставки по облигациям, будет зависеть от того, как инвесторы воспринимают старшинство различных типов обязательств в случае дефолта. Если, например, они считают, что резервы центрального банка будут в большей степени защищены от дефолта, чем облигации, и фактически являются более безопасными активами, тогда интервенция, увеличивающая объем резервов, сделает облигации, остающиеся в руках частных инвесторов, более рискованными и приведет к росту их доходности. Или, наоборот, если инвесторы ожидают, что в будущем резервы центрального банка перестанут приносить проценты и приведут к увеличению объема не процентной денежной массы, то они могут ожидать роста инфляции и потребуют более высоких номинальных ставок по облигациям уже сегодня. Или же, если инвесторы держат облигации определенной срочности из-за потребности в совпадении сроков или по другим причинам (так называемая теория предпочтительных ниш для инвестирования) и центральный банк вмешивается именно в этот сегмент рынка, процентные ставки по этим облигациям могут действительно снизиться, но ставки по облигациям других сроков – вырасти. Короче говоря, в этом случае вовсе не очевидно, что интервенция центрального банка приведет к снижению ставок (или не допустит их роста).

Тем не менее, переходя от теоретических аргументов к реальности, эмпирические данные показывают, что вмешательство центральных банков, как правило, способствовало снижению спредов.



Рассмотрим действия ЕЦБ во время кризиса, вызванного COVID-19. На рис. 4.5 показана, например, динамика спреда доходности 10-летних итальянских облигаций относительно немецких с начала 2020 года. По мере развития кризиса вновь возникли старые опасения по поводу итальянского долга, и с февраля по июнь спред между итальянскими и немецкими облигациями вырос примерно на 80 базисных пунктов. В марте 2020 года ЕЦБ объявил о запуске программы покупки облигаций (Pandemic Emergency Purchase Program, PEPP) объемом до 750 млрд евро, расширенной до 1,3 трлн евро в июне, и начал скупать итальянские (и другие) государственные облигации, чтобы стабилизировать и снизить доходности. К началу мая, несмотря на сохраняющуюся остроту кризиса, спреды действительно сократились, вернувшись к докризисным уровням к концу лета 2020 года.

Почему, в свете изложенной выше теории, ЕЦБ удалось добиться этого? Вероятно, по трем причинам, причем третья характерна именно для ЕЦБ, а не для национальных центральных банков:

  • Во-первых, в росте процентных ставок, по-видимому, значительную роль сыграл спекулятивный компонент типа «солнечного пятна»: опасения инвесторов оказались преувеличенными по сравнению с фундаментальными факторами. Справедливости ради стоит отметить, что принятие плана восстановления ЕС в июле 2020 года улучшило фундаментальные показатели Италии, но спред начал снижаться еще до этого.
  • Во-вторых, инвесторы могли воспринять обещание ЕЦБ вмешаться как своего рода обмен обязательствами с правительствами стран-участниц, которые, в свою очередь, пообещали принять меры для обеспечения устойчивости долга.
  • В-третьих, ЕЦБ – это не просто национальный центральный банк. Поскольку он покупал итальянские облигации в объемах, превышающих долю Италии по ключу капитала (который определяет вклад каждой страны еврозоны в капитал ЕЦБ), он фактически перенес часть риска по итальянскому долгу на других участников еврозоны.

В целом все это служит предупреждением о том, что возможности центральных банков удерживать низкие ставки ограничены – особенно если изменения фундаментальных показателей поставят под сомнение устойчивость долга.