Цена везения топ-менеджеров

Генеральные директора играют центральную роль в современных корпорациях и оказывают огромное влияние на фирмы, которыми управляют. За это должность генерального директора щедро вознаграждается: в 2019 г. среднее вознаграждение руководителей компаний, входящих в индекс S&P 500, составило порядка $14 млн – это на 50% выше, чем в 2009 г. В инвестиционном сообществе и в медиа не первый год ведутся ожесточенные дискуссии о соотношении «цены и качества» высокооплачиваемых топ-менеджеров.

Исследования показывают, что генеральные директора зачастую находят способы назначить себе высокие зарплаты – и фактически делают это в ущерб акционерам. Яркий пример – звездные топ-менеджеры, о которых активно пишет пресса: нередко они продолжают получать высокое вознаграждение, даже когда их компании демонстрируют не лучшие финансовые результаты.

Талант или везение

Согласно теориям агентских отношений (agency theories), вознаграждение генеральных директоров должно стимулировать их работать над увеличением капитализации компании – то есть на благо акционеров. Следовательно, в теории высокое вознаграждение должно отражать значимый вклад руководителя компании в ее успехи. Высокий уровень оплаты подразумевает, что рынок труда эффективно распределяет вознаграждения среди востребованных управленцев и в то же время поддерживает конкуренцию, которая должна дисциплинировать топ-менеджеров и увязывать вознаграждение с результатами.

Наше недавнее исследование свидетельствует, что в реальности рынок труда фактически может предоставлять генеральным директорам средство извлечения личной выгоды вне зависимости от их управленческих усилий. Это особенно ярко проявляется в компаниях с низким качеством корпоративного управления. Мы также показали, что компании, нанимающие гендиректоров, оплата труда которых на предыдущем месте работы не соответствовала приложенным ими усилиям, несут существенные издержки.

Мы проанализировали данные о размере вознаграждений генеральных директоров и финансовые показатели компаний, включенных в индекс S&P 1500. Данные также позволили проследить переходы гендиректоров из одних компаний индекса в другие. Но в первую очередь необходимо было определить, какая часть вознаграждения гендиректоров не связана с их личным вкладом в результаты деятельности компании. Для этого мы использовали распространенный подход, предложенный Марианной Бертран и Сендилом Муллайнатаном (Университет Чикаго), и выделили изменения в рыночной стоимости компании, которые были связаны не с операционными или стратегическими решениями топ-менеджмента, а с внешними факторами – например, динамикой цен на нефть или фазами бизнес-цикла.

Базовые принципы теории принципала – агента предполагают, что оптимальная система оплаты труда, направленная на стимулирование управленческих усилий, не должна вознаграждать руководителей за подобные экзогенные удачные стечения обстоятельств. Но имеющиеся результаты, напротив, показывают, что «плата за везение» доминирует.

Как топ-менеджерам помогает удача

Наше исследование показывает, что везение не только способствует росту вознаграждения генерального директора на его текущем месте работы, но и улучшает его перспективы на рынке труда. Во-первых, везение повышает вероятность перехода гендиректора в другую компанию: руководитель компании, рыночная стоимость которой растет благодаря удачному стечению обстоятельств, с большей вероятностью эту компанию покинет. При этом везение на прошлом месте работы повышает вероятность того, что в новой компании гендиректор одновременно станет еще и главой совета директоров. Во-вторых, везение гендиректора в компании, которую он покидает, увеличивает размер его вознаграждения на новом месте работы.

Примечательно, что выявленная нами положительная связь между везением компании (с уходящим из нее топ-менеджером) и вознаграждением ее руководителя на новом месте работы, как правило, выражается в виде неденежных форм компенсации (например, в виде акций и опционов), а не непосредственно в зарплате или бонусах. Это подтверждает выводы более ранних исследований: «удачливые» гендиректора при переходе в другую компанию договариваются о таких схемах компенсации, которые сложнее отследить. Наш анализ также показал, что «удачливые» гендиректора после смены работы получают больше, чем другие руководители компаний той же отрасли.

Исследования показывают, что генеральные директора – особенно в компаниях с низким качеством корпоративного управления – могут увеличивать собственное вознаграждение, воздействуя на формирование системы оплаты труда в личных интересах. Мы проанализировали корпоративное управление в компаниях, нанимающих «удачливых» гендиректоров, чтобы выявить механизмы, которые влияют на карьерные траектории таких топ-менеджеров.

Какие компании нанимают «везучих» директоров

Данные показывают, что «везучие» генеральные директора чаще переходят в компании, которые пользуются меньшим вниманием рыночных аналитиков, – как следствие, у таких компаний меньше возможностей объективно оценить своих топ-менеджеров и внедрять лучшие управленческие практики. Кроме того, «удачливые» гендиректора чаще переходят в менее конкурентные отрасли, компании в которых с большей вероятностью отличаются невысоким качеством корпоративного управления, что дает больше пространства для укрепления личных позиций.

Что означают выводы нашего исследования с точки зрения политики найма топ-менеджеров акционерами? С одной стороны, привлечение «удачливого» гендиректора может нанести ущерб акционерам из-за несоответствия между вознаграждением такого руководителя и стоимостью компании. С другой стороны, компания может быть заинтересована нанять талантливого генерального директора, чье везение делает его слишком дорогостоящим для текущего работодателя. Чтобы определить, какая из этих гипотез верна, мы анализируем прибыльность компаний, нанимающих «везучих» и «менее удачливых» генеральных директоров.

Наш анализ показал, что чем более «удачлив» был топ-менеджер на предыдущем месте работы, тем более негативно его наем сказывается на результатах деятельности новой нанявшей его компании.

Везение генерального директора в компании, из которой он уходит, является экзогенным фактором по отношению к перспективам компании, куда он нанимается. Но на эти перспективы могут влиять и другие, ненаблюдаемые факторы – мы учли это, проверив, что в динамике анализируемых компаний до смены гендиректора на «удачливого» или, наоборот, менее «везучего» нет значимых расхождений.

Негативный эффект менеджерской удачи

Почему результаты деятельности компаний, которые нанимают «удачливых» гендиректоров, ухудшаются? Мы проанализировали показатели, отражающие эффективность компаний, и их инвестиционную политику: исследование показало, что в компаниях, нанимающих «везунчиков», растут операционные издержки и ухудшается прибыльность активов. Кроме того, в таких компаниях не происходит заметных изменений в инвестиционной политике: наем «удачливых» гендиректоров не оказывает значимого эффекта ни на исследования и разработки компании, ни на капитальные инвестиции, ни на рост стоимости активов.

В целом наше исследование показывает, что «удачливые» гендиректора вредят компании тем, что склонны почивать на лаврах, а не активно включаться в развитие бизнеса. Таким образом, рынок труда не способен в полной мере выступать ограничителем неэффективности, поскольку результативность гендиректоров также существенно зависит от качества корпоративного управления в нанимающих их компаниях.

Почивание на лаврах становится возможным там, где нет эффективно работающих структур корпоративного управления. Результаты нашего исследования также указывают на провалы рынка труда, связанные с асимметрией информации при найме сотрудников в фирмах с низкими стандартами корпоративного управления: при поиске кандидата на пост генерального директора особенно важно выработать предельно ясные критерии – так, чтобы смена руководителя шла на пользу акционерам.

Оригинал статьи опубликован на VoxEU.org. Перевод выполнен редакцией Econs.online.