Доллар как сырьевая валюта и его «имперский круг»

Цены сырьевых товаров и курс доллара США обычно двигаются в противоположных направлениях: когда сырье дорожает, доллар по отношению к другим валютам ослабевает, и наоборот, при снижении цен на сырье доллар укрепляется – эта взаимосвязь четко прослеживалась как минимум с середины 1980-х гг. Однако после пандемии она «сломалась». Доллар стал себя вести как сырьевая валюта: укрепляться при росте цен на сырье и ослабевать при их снижении.

Так, с начала 2021 по середину 2022 г. глобальные продовольственные цены выросли на 30%, цены на нефть – на 150%, а цена природного газа в некоторых юрисдикциях – вшестеро; доллар же в тот же период не то что не ослаб, а, напротив, укрепился относительно практически всех основных валют. В конце 2022 г., по мере того как сырьевые цены несколько снизились, «откатился» и курс доллара.

Связь между долларом и ценами на сырье может больше не вернуться к своему «традиционному» тренду прошлых десятилетий, приходит к выводу Дэниел Рис из Банка международных расчетов (BIS): это повлияет на то, как подстраиваются к изменениям рыночной конъюнктуры экономики других стран – как импортеры сырья, так и экспортеры.  

Перелом тренда

Анализ корреляции между реальным эффективным курсом доллара и индексом реальных цен (с учетом инфляции США) на сырьевые товары, построенным исследователем из BIS и включающим в себя 52 товара, показывает, что с середины 1980-х гг. и до недавнего времени цены как на сырье в целом, так и на отдельные сырьевые товары двигались, как правило, в сторону, противоположную курсу доллара. Особенно высокую отрицательную корреляцию с долларом показывают промышленные металлы, такие как медь и олово, и энергетические товары, такие как нефть и газ. Исторически повышение цен на сырьевые товары на одно стандартное отклонение (примерный эквивалент того, что произошло в 2021 г.) связано с обесцениванием доллара примерно на 4%, подсчитал Рис.

На основе исторических данных можно было бы ожидать, что с конца 2020 по сентябрь 2022 г. доллар обесценится примерно на 7%, но вместо этого он укрепился почти на 20%. То есть в реальности доллар оказался более чем на 30% сильнее, чем предсказывали расчеты, основанные на прежней взаимосвязи между долларом и сырьем: масштаб постпандемического отклонения от прежнего тренда носит беспрецедентный характер, оценивает экономист BIS.

Перелом произошел в начале 2010 г., выяснил Рис. До того рост сырьевых цен приводил к ухудшению условий торговли для США (на одну единицу экспорта можно было купить все меньше единиц импорта). Но с 2010 г. взаимосвязь между динамикой сырьевых цен и условиями торговли стала статистически незначимой. А в 2019 г. произошел разворот: рост цен на сырье стал сопровождаться для США улучшением условий торговли.

Перелом совпал со сланцевым бумом, который произошел в начале 2010-х гг. и в результате которого США из нетто-импортера нефти превратились в нетто-экспортера – как раз в конце 2019 г. В период с 2000 по 2022 г. доля сырьевых товаров в совокупном экспорте США выросла более чем на 10 процентных пунктов (до более 20%) при снижении доли прочих товаров, это изменение почти полностью объясняется изменением нефтяного баланса.

При этом, несмотря на изменение взаимосвязи между условиями торговли и сырьевыми ценами, прежняя взаимосвязь между условиями торговли и курсом доллара сохранилась. По оценке исследователя, для США улучшение условий торговли на 1% приводит к укреплению доллара примерно на 1,5%.

С учетом того, что с 2020 г. шоки, ударявшие по мировой экономике, были неординарными, можно было бы ожидать, что сбои в корреляциях носят временный характер. Важную роль также может играть монетарная политика: в США она ужесточалась быстрее, чем во многих других развитых странах, что должно способствовать укреплению доллара к другим валютам. Страны, чьи валюты меньше обесценились или даже укрепились относительно доллара, такие как бразильский реал и мексиканский песо, характеризовались как раз тем, что их центральные банки быстро ужесточали свою политику. Если бы дело было только в разнице процентных ставок центробанков, можно было бы ожидать, что наблюдаемые изменения временные.

Однако комплексный анализ – включающий в себя изучение долгосрочных взаимосвязей 1) курса доллара и сырьевых цен, 2) сырьевых цен и условий торговли, 3) условий торговли и курса доллара – показывает, что, похоже, произошедшее изменение сохранится в будущем, приходит к выводу экономист BIS: доллар действительно начал вести себя как сырьевая валюта, то есть валюта страны, чья экономика зависит от экспорта сырья.

Последствия для мировой экономики

Цены большинства сырьевых товаров деноминированы в долларах, и разнонаправленное движение этих цен и курса доллара обеспечивало остальным экономикам своего рода хедж: когда цена сырья растет, а доллар становится дешевле, подорожание сырья в национальной валюте оказывается не таким значительным. Условно, если цены на нефть в долларах вырастут на 10%, но доллар обесценится на 10% по отношению ко всем другим валютам, цены на нефть, измеренные в валютах, отличных от доллара, не изменятся; но если цены на нефть вырастут на 10%, а доллар укрепится на 10%, то цены на нефть в национальных валютах вырастут на 20%, приводит пример Рис.

Сильнее всего этот эффект будет ощущаться в странах – импортерах сырья: для них рост долларовых цен на сырьевые товары станет более инфляционным. Одновременно с риском более высокой инфляции они могут столкнуться с торможением экономики: ужесточение финансовых условий из-за укрепляющегося доллара будет оказывать сдерживающее влияние на их экономический рост – ослабление доллара, которое прежде сопровождало рост сырьевых цен, в общем случае соответствует более мягким финансовым условиям.

Изменение связи между ценами на сырьевые товары и долларом может также ослабить взаимосвязь между обменными курсами валют стран – экспортеров сырья и условиями торговли для них, отмечает Рис. Курсы их валют будут укрепляться меньше при росте сырьевых цен и меньше снижаться во время спадов цен на сырье, и тогда колебания обменных курсов станут менее эффективным, чем в прошлом, «амортизатором» для экономик этих стран. В результате может потребоваться более активная политика макроэкономической стабилизации для управления экономическими последствиями колебаний цен на сырьевые товары, полагает экономист BIS.

Существующий в экономической литературе консенсус предполагает, что укрепление валюты США оказывает сдерживающий эффект на мировую экономику, соответствуя ужесточению финансовых условий, сокращению торговли и более слабому росту. Исторически эти эффекты частично компенсировались более низкими ценами на сырьевые товары, но если – как на то указывают оценки экономиста BIS – соотношение между ними развернулось, то при прочих равных в будущем сдерживающий эффект усиления доллара может стать еще более выраженным.

«Имперский круг» доллара

Укрепление доллара приводит к снижению глобального (за пределами США) производства, что, в свою очередь, ведет к снижению спроса на товары из США, а также сырьевых цен, мировой торговли и в итоге к еще большему усилению доллара: таков «имперский круг» американской валюты – проциклической силы, управляющей глобальными производством и торговлей, пришла к выводу группа экономистов из ФРБ Нью-Йорка. Они моделируют мировую экономику как состоящую из США и стран двух типов – развитых и развивающихся: первые устанавливают цены своего экспорта в национальной валюте, вторые – в долларах. Более сильный доллар, таким образом, ставит в невыгодное конкурентное положение страны с развивающимися рынками.

Запустить «имперский круг» может как политика ФРС (более «ястребиная» по сравнению с другими центробанками), так и шоки, которые сильнее бьют по остальным странам (такие как энергетический шок 2022 г., который для США был менее болезненным, чем для Европы, так как страна обеспечивает себя собственными энергоресурсами). Главный элемент «имперского круга» – приток средств в экономику США как способную абсорбировать сбережения: это отражение дефицита активов при значительном росте профицита счета текущих операций стран, то есть «избытка» сбережений (что особенно характерно для Азии). Например, в странах Восточной Азии с 1980 по 2022 г. среднее отношение объема резервов к ВВП выросло с 14% до 52%.

В основе «имперского круга» лежат две асимметрии, описывают экономисты: доминирующая роль доллара на финансовых рынках и в мировой торговле, непропорционально большая в сравнении с долей экономики США в мировой (см. врез); и фактически стагнация соотношения экспорта и импорта к ВВП США последние 30 лет на фоне роста этого соотношения у многих других стран – это делает экономику США в сравнении с другими менее чувствительной к глобальному бизнес-циклу.

С учетом этих структурных характеристик мировой экономики укрепление доллара приводит в итоге к еще большему укреплению доллара, заключают экономисты ФРБ Нью-Йорка, описывая «имперский круг». Рост курса американской валюты ведет к сокращению глобального промышленного производства – при этом относительно сильнее оно снижается в развивающихся странах. Падение промпроизводства за пределами США влечет за собой снижение и в промышленном секторе самих Соединенных Штатов, поскольку спрос на товары из США снижается. Ослабление глобального спроса приводит к снижению сырьевых цен, глобального производства – к сокращению мировой торговли. Из-за того, что экономика США менее чувствительна к такому падению, чем другие экономики, курс ее валюты укрепляется еще больше. Дополнительно усиливает влияние доллара то, что его укрепление приводит к снижению доступности долларового финансирования для заемщиков из других стран.

Однако в постковидные годы эффект «имперского круга» стал более слабым, отмечают экономисты ФРБ Нью-Йорка, частично подтверждая выводы Дэниела Риса из BIS. Они полагают, что это изменение связано с массивным фискальным стимулом в развитых странах, поддержавшим внутренний спрос и тем самым позволившим меньше полагаться на внешний спрос (то есть на внешнюю торговлю), в силу чего развитые рынки оказались в меньшей, чем прежде, степени подвержены рискам, связанным с глобальной торговлей. Тем не менее фундаментально ситуация не изменилась, считают экономисты ФРБ Нью-Йорка: доллар по-прежнему остается глобальной экономической силой – вероятно, изменилась лишь сила импульса, который запускает описанный ими «имперский круг».