Монетарная политика для справедливого общества

Тема неравенства доходов и богатства или, в более широком смысле, экономических возможностей стала одной из основных в политических дискуссиях последних десятилетий: повышенное внимание к этой теме обусловлено повсеместно растущим неравенством, и пандемия еще больше усугубила эту тенденцию. В то время как неравенство между странами сокращалось на фоне снижения бедности и более быстрого роста дохода в развивающихся странах, неравенство внутри стран увеличивалось: коэффициент Джини – стандартный индекс неравенства доходов (чем он ближе к единице, тем выше неравенство), – а также доля дохода, которая приходится на 10% богатейших домохозяйств, росли с 1980-х гг. как в развитых, так и в развивающихся странах. Росло и неравенство в распределении богатства, причем во многих странах за счет увеличения доли богатейшего 1%.

Центральные банки стали уделять внимание проблеме неравенства относительно недавно, после глобального финансового кризиса 2008–2009 гг. Для поддержки экономической активности центробанки применили политику исключительно низких ставок, и вскоре стали возникать опасения, что бенефициарами такой политики становятся в основном богатые: слишком мягкая денежно-кредитная политика способствует росту цен на финансовые активы (которыми располагают более обеспеченные), опережающему рост зарплат (главный источник дохода для менее обеспеченных).

Повышенное внимание центробанков к неравенству отражается в росте упоминаний о нем в контексте монетарной политики в выступлениях руководителей центробанков (см. График 1) – анализ этих выступлений показывает, что монетарные регуляторы осознают важность проблемы неравенства и подчеркивают важность мер политики, в том числе своей собственной, для решения этой проблемы, пишет Банк международных расчетов (BIS) в своем годовом экономическом отчете, в котором отдельная глава посвящена распределительным эффектам монетарной политики. Тема стала мейнстримом: ее обсуждали и на проходящей с 12 по 30 июля конференции National Bureau of Economic Research (ведущий американский think-tank, определяющий, в том числе, даты начала и окончания рецессий), и на состоявшемся в начале июля ежегодном собрании Central Bank Research Association (CEBRA), и на недавнем Международном финансовом конгрессе Банка России.

Сокращение бедности на фоне роста неравенства отражает различие этих концепций, пишут эксперты BIS: бедность представляет собой дистанцию между текущим доходом и определенным пороговым значением, неравенство – различия в уровне доходов между группами населения. Это означает, что неравенство может увеличиваться при экономическом росте, если выгоды, извлекаемые из этого роста, неодинаковы для разных групп людей; и наоборот – что при отсутствии экономического роста общество может быть более равным в уровне доходов, но более бедным.

За последние десятилетия технологический прогресс и глобализация стали основными факторами, повлиявшими на расширение экономических возможностей и стимулировавшими рост экономик, но эти же факторы одновременно способствовали и росту неравенства. Это две основные и взаимоподдерживаемые силы, пишут эксперты BIS: технологический прогресс повысил производительность высококвалифицированных работников, но этот рост был сильнее, чем у низкоквалифицированных, что увеличило разрыв в доходах; глобализация, в свою очередь, ударила по переговорной силе низкоквалифицированных работников и возможностям ценообразования для небольших производителей.

Таким образом, долгосрочные тенденции неравенства – это не монетарный феномен, заключает Клаудио Борио, глава монетарного и экономического департамента BIS: они сформированы факторами, лежащими вне пределов влияния денежно-кредитной политики. И технологический прогресс, и глобализация отражают политику правительств и могут находиться под ее влиянием.

Тем не менее, есть и факторы, влияющие на неравенство в краткосрочной перспективе, на которые может воздействовать центральный банк в рамках своего мандата – это инфляция и рецессии, в особенности сопряженные с финансовой нестабильностью, отмечают эксперты BIS.

Инфляция и доходы

Высокая инфляция бьет особенно сильно по самым незащищенным слоям населения: от нее страдают в первую очередь наличные средства и банковские счета – типичные инструменты сбережений самых бедных домохозяйств. Богатые домохозяйства, имеющие доступ к более продвинутым финансовым инструментам, могут как хеджировать свои сбережения от инфляционного риска, так и держать их за рубежом, тем самым решая проблему обесценивания финансовых активов в национальной валюте.

Заработные платы и пенсии – главные источники дохода для бедных домохозяйств – как правило, зафиксированы в номинальном выражении, а значит, обесцениваются из-за инфляционного давления. Механизмы индексирования, принятые во многих странах, могут не успевать за темпами инфляции, поскольку индексация, как правило, проводится постфактум на величину инфляции прошлого периода (предыдущего квартала или года). Масштаб негативного влияния инфляции на доходы зависит от ее темпов: например, при инфляции 5% в год и ниже эффект относительно мал, а вот инфляция в 20% даже при сопоставимой индексации зарплат по итогам года будет стоить домохозяйствам падения реального годового дохода на 8,5% (см. График 2).

Если посмотреть на данные о 34 «крестовых походах центральных банков против инфляции» за последние 30 лет, выясняется, что снижение инфляции до 5% и ниже и ее удержание на устойчиво низком уровне привело к снижению индекса Джини на 2 п.п. за период в 7–8 лет после достижения этой цели, оценивает BIS.

Связь между инфляцией и неравенством в развивающихся странах дополнительно усиливают колебания обменных курсов: обесценивание национальной валюты подстегивает инфляцию. В свою очередь, высокий уровень инфляции не способствует стабильности валюты: при инфляции выше 20% в период 1995–2005 гг. частота, с которой реальный эффективный валютный курс развивающихся стран снижался более чем на 20% в каждый отдельно взятый год, превышала 16%. При инфляции ниже 5% этот показатель был практически нулевым.

Рецессии новой волны

Рецессии также особенно сильно бьют по низкодоходным группам за счет влияния на занятость: небогатые люди, занимающиеся низкоквалифицированным трудом, чаще теряют работу и дольше не могут найти новую. Пандемия коронавируса ярко продемонстрировала эту тенденцию: первыми работы лишились низкоквалифицированные сотрудники.

При этом высокое неравенство само по себе увеличивает масштабы экономического спада за счет того, что сокращение совокупного спроса при более высокой поляризации доходов оказывается выше: низкодоходные группы, в кризис теряющие свой доход в первую очередь, характеризуются более высокой склонностью к потреблению. Более высокая концентрация дохода в топ-10% распределения ассоциируется с большим и более продолжительным сокращением потребления на фоне экономического спада. При этом более сильным подобным эффектом характеризуются рецессии, вызванные финансовым кризисом.

В свою очередь, финансовые кризисы также могут быть обусловлены высоким неравенством, когда низкодоходные домохозяйства испытывают большую потребность в заимствованиях и берут слишком много кредитов в условиях обильного предложения заемных средств – этот фактор рассматривается как один из триггеров ипотечного кризиса в США, который привел к глобальному финансовому кризису.

Усложнившиеся компромиссы

Распределение дохода и богатства влияет на трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики и на более широкий контекст – экономический и политический, в котором оперирует центробанк. С другой стороны, монетарная политика – контролируя инфляцию и сглаживая эффекты рецессий – влияет на неравенство на краткосрочном горизонте (в рамках бизнес-цикла).

«Центробанк, который занимается таргетированием инфляции, должен понимать, насколько домохозяйства склонны экономить и тратить. Если экономика больше ориентирована на сбережения, граждане не будут рады низким ставкам. А если они склонны тратить, то их устраивают низкие ставки», – объяснял член правления Центрального банка Чили Пабло Гарсиа-Сильва. При более высоком неравенстве (измеренном как доля дохода у домохозяйств из топ-10% распределения) трансмиссионный механизм монетарной политики работает хуже. Домохозяйства с очень низкими и очень высокими доходами демонстрируют низкую чувствительность к изменениям процентных ставок: одни не могут воспользоваться более доступными займами из-за жестких кредитных ограничений (несмотря на высокую склонность к потреблению), а вторые не склонны увеличивать свой и без того высокий уровень потребления.

В краткосрочной перспективе каждый раз, когда центробанк меняет ставку процента, происходит перераспределение процентного дохода между кредиторами и заемщиками и меняется цена активов (соответственно, происходит и перераспределение дохода от них).

Взятие инфляции под контроль, как правило, означает ужесточение денежно-кредитной политики, что может провоцировать рецессии и усиливать неравенство. Примеры – «шок Волкера» в США – резкое ужесточение монетарной политики, которое позволило «навсегда уничтожить инфляцию», достигавшую в то время двузначных величин, но ценой рецессии в 1981– 1982 гг., а также эпизод, когда Центральный банк Бразилии вынужден был поднять ставки на 10 п.п. между 2001 и 2003 гг., чтобы сдержать инфляцию.

Поддержка восстановления экономики после рецессии предполагает поддержание ставок на низком уровне и может, с одной стороны, снижать неравенство доходов, способствуя росту занятости наименее обеспеченных граждан, с другой – увеличивать его, способствуя опережающему росту цен активов. Поэтому ставшие в последнее десятилетие популярными нестандартные меры монетарной политики, такие как количественное смягчение, могут усиливать неравенство. Исследование на данных Японии показало, что это происходит за счет роста цен на акции, опережающего рост зарплат. Исследование на данных Дании выяснило, что снижение ставки центробанка на 1 п.п. увеличивает долю совокупного располагаемого дохода топ-1% домохозяйств на 3,5% на горизонте двух лет, тогда как доля дохода, приходящаяся на наиболее бедные домохозяйства, сокращается на 2%. Впрочем, данные по США показывают, что длительный период ультрамягкой денежно-кредитной политики способствовал сокращению неравенства (см. врез): при сокращении безработицы рынок труда «ужесточается», укрепляя переговорные позиции рабочих и их способность договориться о более высокой оплате труда.  

Компромисс между мерами, направленными на достижение целей денежно-кредитной политики на разных горизонтах времени, присутствовал всегда, однако изменения в характере бизнес-циклов с середины 1980-х гг. еще больше усложнили задачу выбора. Основная сложность связана с изменением причин рецессий: если раньше они были вызваны ужесточением денежно-кредитной политики для обуздания инфляции (исторический компромисс между стабильностью цен и занятостью), то теперь ключевая роль в колебании бизнес-циклов принадлежит финансовым факторам, пишут эксперты BIS. После обуздания инфляции центробанки особо не повышали ставки, однако серьезное расширение кредита приводило к последующему резкому сжатию, требуя еще более сильного и продолжительного смягчения денежно-кредитной политики.

Это еще больше ужесточило межвременные компромиссы, в том числе поставив вопрос о связи монетарной политики и неравенства. Длительные периоды благоприятных монетарных условий могут поддерживать доходы и занятость наиболее бедных, но в то же время – способствовать медленному нарастанию финансового дисбаланса, что создает риски рецессий в будущем. Рецессии крайне дорого обходятся в плане неравенства доходов, требуя сохранения низких ставок надолго (low for longer) – что, в свою очередь, продлевает возможность неблагоприятного воздействия на неравенство.

Только лишь одна денежно-кредитная политика справиться с этими компромиссами не может, заключают эксперты BIS: решение требует сбалансированного подхода с задействованием мер пруденциальной, фискальной политики и структурных мер.

Диверсификация решений

Преодоление структурных факторов неравенства – это в первую очередь задача правительств: они могут воспользоваться имеющимся широким набором инструментов, начиная от налогообложения и заканчивая трансфертами, а также политикой, направленной  на улучшение образования, прав собственности, здравоохранения, конкуренции и торговли. Более того, с политической точки зрения правительства несут ответственность за достижение желаемого распределения ресурсов, отмечают эксперты BIS.

Налогово-бюджетная политика способна с помощью программ поддержки (пособий по безработице, программ переподготовки) компенсировать негативное воздействие глобальных структурых факторов на наиболее бедное население, а системы налогов и трансфертов могут быть откалиброваны на перераспределение доходов и богатства между различными слоями общества. В развитых странах такая политика уже зарекомендовала себя в успешном сокращении неравенства доходов: коэффициент Джини там обычно намного выше для доходов до уплаты налогов в сравнении с доходами после уплаты налогов, тогда как в развивающихся странах эта разница намного меньше, что может являться следствием более низкой доли прямых налогов.

Инструменты денежно-кредитной политики действуют в первую очередь на циклические изменения – вот почему они хорошо подходят для достижения цели макроэкономической стабилизации. Поэтому наилучший вклад денежно-кредитной политики в более справедливое распределение доходов и богатства – это выполнение центробанками своего мандата: обеспечение макроэкономической стабильности через поддержание ценовой и финансовой стабильности. Поддерживая равновесие экономики, центральные банки способствуют ее устойчивому росту, объясняют эксперты BIS. Использовать инструменты денежно-кредитной политики для более прямого воздействия на неравенство было бы контрпродуктивно, поскольку это может противоречить задаче поддержания ценовой и финансовой стабильности.

Центральные банки могут внести свой вклад в создание более справедливого общества и с помощью немонетарных мер. К ним относится пруденциальная политика и надзорные функции (для того, чтобы банковская система была устойчивой в ситуации экономического спада и могла продолжать поддерживать экономику, после глобального финансового кризиса была проведена глобальная пруденциальная реформа – Базель III). Но не только, перечисляют эксперты BIS: это еще и содействие финансовому развитию, продвижение финансовой доступности, защита потребителей финансовых услуг, поощрение финансовой грамотности и образования, надзор за платежными системами.

Главный вклад, который центральные банки могут внести в создание справедливого общества, – выполнять свой мандат по ценовой стабильности, потому что это способствует широкому и инклюзивному росту занятости, согласился с позицией BIS глава Банка Финляндии Олли Рен, выступая на собрании CEBRA. Координация всех политик также важна, отметил он: например, в коронакризис координация монетарной и фискальной политики позволили снизить потери рабочих мест и банкроства компаний. Зарплаты работников – это не только про производительность труда, но и про доступ к образованию и финансовым услугам, добавила бывший глава центрального банка Малайзии Зети Азиз: центральные банки решают проблемы доступа к финасовым услугам, упрощая его для низкодоходных групп за счет технологий и развития финансовых продуктов, соответствующих запросам этой части населения.