Особые эмоции: как настроения людей влияют на экономику

В конце 1940-х гг. профессор Мичиганского университета Джордж Катона пытался убедить совет управляющих ФРС включить в опрос населения о финансовом положении домохозяйств – Survey of Consumer Finances – вопросы об экономических ожиданиях респондентов. Поначалу инициатива не нашла поддержки: ФРС интересовали не экономические прогнозы граждан, а их сбережения, накопленные за годы Второй мировой войны, и то, могут ли эти накопления вылиться в крупные расходы и вызвать виток инфляции. Катона, отвечавший за проведение опросов, работал над усовершенствованием модели потребления, предсказательную силу которой, в его понимании, можно было увеличить, встроив в нее новый показатель – ожидания экономических агентов относительно их будущих доходов.

Логика Катоны была проста: решая, стоит ли тратить деньги сейчас или отложить расходы на будущее, потребители исходят из возможности купить (она зависит от оценки текущих доходов и объемов располагаемых активов) и желания это сделать (зависит от оценки будущих доходов). Рост неопределенности относительно будущего уровня доходов должен сдерживать расходы и способствовать росту сбережений. И наоборот, расходы должны увеличиваться, если потребители оценивают перспективы экономики оптимистично. Катона все же сумел убедить совет управляющих, что ожидания домохозяйств имеют непосредственное влияние на их решения о расходах и сбережениях, и, получив одобрение, приступил к эксперименту.

Результатом стало построение первого в мире индекса потребительских настроений – ныне знаменитого Index of Consumer Sentiment (ICS) Мичиганского университета (см. врез). В 1970-е гг. академические исследования подтвердили, что индекс хорошо прогнозирует спрос на товары длительного пользования, в 1990-х – что он отражает будущий спрос и на другие категории товаров, а также динамику расходов домохозяйств в целом. Позже исследования показали, что экономические ожидания потребителей могут выступать опережающим индикатором изменений базовых макроэкономических показателей – ВВП, безработицы, производительности и т.д. (1, 2, 3, 4, 5, 6).

Сегодня индексы потребительских настроений широко используются во всем мире и являются одними из самых внимательно отслеживаемых экономических индикаторов. Современное объяснение корреляции между потребительскими настроениями и состоянием экономики мало отличается от аргументов Катоны. На потребительские расходы приходится около 60% глобального ВВП, а в ряде стран, например в США, эта доля еще выше. Когда потребители оптимистично оценивают экономические и финансовые условия, их желание тратить возрастает и они увеличивают потребление, что ведет к росту спроса в экономике – в результате бизнес наращивает выпуск, инвестиции и нанимает новых работников, ВВП растет, а безработица падает.

Однако если сам факт того, что ожидания потребителей выступают опережающим индикатором экономической активности, практически не оспаривается, то вопрос о масштабе их влияния на экономику до сих пор дискуссионный. Исследователи, пытавшиеся на него ответить, пришли к противоположным результатам: одни описали сильный (1, 2) и долгосрочный (1) эффект, другие сочли этот эффект несущественным и краткосрочным (1, 2, 3, 4). Кроме того, корреляции между настроениями и экономическими результатами существенно различаются между странами.

Такие различия могут объясняться тем, что степень воздействия потребительских настроений на экономику зависит от ее размера и уровня развития, а также от того, насколько эффективны рынки капитала в той или иной стране, пришли к выводу Джордж Константинидес из Чикагского университета и его коллеги из Утрехтского университета, Афинского университета экономики и бизнеса и Дублинского университетского колледжа, попытавшиеся объяснить неоднозначность выводов прежних исследователей.

Проанализировав динамику фундаментальных экономических показателей в 16 странах ОЭСР за 1975–2019 гг., а также настроения потребителей и инвесторов в этих странах, авторы обнаружили, что:

• в более крупных экономиках с более развитыми фондовыми рынками рост оптимизма экономических агентов увеличивает потребление, занятость и доходы, но этот эффект умеренный, относительно краткосрочный – до двух лет – и не влияет на производительность. То есть реакция экономики на настроения сводится к краткосрочным колебаниям;

• в экономиках с относительно менее эффективными фондовыми рынками оптимизм экономических агентов предсказывает более длительный экономический рост, а также и рост производительности. Повышение оптимизма сопровождается существенным ростом потребления, занятости и доходов на более долгом горизонте – в течение четырех лет;

• улучшение настроений способствует росту цен на акции, который нередко служит дополнительным сигналом о здоровье экономики и из которого инвесторы извлекают выгоду, увеличивая капиталовложения;

• таким образом, фондовые рынки могут давать подсказку, оправданны ли настроения потребителей с точки зрения фундаментальных макроэкономических показателей, однако такая информация содержит много «шума». На эффективных рынках цены лучше отражают фундаментальное состояние экономики: чем эффективнее рынки, тем меньше «шума» вносят «эмоции» в оценку ситуации, и наоборот.

На менее эффективных рынках инвесторы ошибочно интерпретируют потребительский оптимизм как сигнал о лучших инвестиционных возможностях. Тем самым потребительские настроения в странах с менее эффективными рынками становятся движущей силой бума. Тогда как в странах с более развитыми рынками приводят лишь к краткосрочным колебаниям, пришли к выводу авторы.

Дополнительный инструмент

Есть три гипотезы, описывающие связь между ожиданиями экономических агентов и экономическим ростом, отмечают Константинидес и его соавторы. Согласно первой из них, оптимизм экономических агентов – результат позитивного сигнала относительно будущего состояния фундаментальных экономических показателей, который предвосхищает экономический рост, но не вызывает его. Вторая гипотеза изложена в знаменитой книге нобелевских лауреатов по экономике Джорджа Акерлофа и Роберта Шиллера «Spiritus Animalis, или Как человеческая психология управляет экономикой и почему это важно для мирового капитализма», вышедшей в 2009 г. Согласно этой версии, изменение настроений не связано с фундаментальными экономическими показателями и влияет на экономику лишь краткосрочно. Третья версия: ожидания – самосбывающийся феномен, который напрямую воздействует на фундаментальные показатели. В частности, оптимизм экономических агентов в отношении экономического роста приводит к экономическому росту.

Проверить любую из этих версий эмпирически крайне сложно. Но можно попробовать сделать это при помощи дополнительного инструмента – динамики цен на фондовых рынках, которые отражают ожидания инвесторов и выступают, как и потребительские настроения, предиктором перспектив экономики, хотя и «шумным», отмечают авторы исследования.

В ходе работы они отследили динамику фундаментальных экономических показателей за 1975–2019 гг. для пяти стран «Большой семерки» – США, Германии, Франции, Великобритании и Италии, а также 11 других стран ОЭСР – Австралии, Австрии, Бельгии, Нидерландов, Дании, Ирландии, Испании, Новой Зеландии, Финляндии, Швеции и Швейцарии. Данные об изменении доходов, занятости, ВВП и производительности этих стран исследователи сопоставили с показателем потребительской уверенности, рассчитываемым ОЭСР для каждой из стран выборки. А затем рассчитали отношение цен на акции к дивидендам, получаемым инвесторами в каждой из стран выборки. Этот коэффициент нередко используется как опережающий индикатор долгосрочного тренда производительности: если дивиденды слишком высокие, то, может быть, бизнес не видит возможностей для вложения средств в развитие.

Затем экономисты рассчитали, какая часть этого коэффициента обусловлена долгосрочными фундаментальными процессами в экономике (оправданный, или фундаментальный компонент), а какая принята рынком за таковые по ошибке и объясняется исключительно настроениями (неоправданный, или эмоциональный компонент).

Потребительские настроения и фундаментальные показатели

Расчеты показали, что эмоциональный компонент влияет на темпы роста потребления, занятости и ВВП во всех странах, но в более развитых и с более эффективными рынками странах из «Большой семерки» это влияние намного слабее. Рост оптимизма предсказывает ощутимое увеличение потребления, занятости и доходов среди стран, не входящих в «Большую семерку», на протяжении до четырех лет. В странах «Большой семерки» эффект исчезает в течение двух лет и масштаб его в среднем гораздо меньше.

Так, рост эмоционального компонента коэффициента цен на акции к дивидендам на 1 стандартное отклонение через год увеличивал потребление в странах «Большой семерки» в среднем на 0,52%, а в странах, в нее не входящих, – на 0,46%. Но в странах «Большой семерки» через 2 года рост потребления замедлялся, а через три года обнулялся. А во второй группе стран – через два года ускорялся почти в полтора раза, через три – был на уровне первого года (0,45%).

Влияние настроений на занятость было намного выше в странах, не входящих в «Большую семерку»: в первые два года эффект здесь был почти в 4 раза выше, чем в более развитых странах. Через три года эффект для последних исчезал, а в первых занятость продолжала расти.

Похожие различия в реакции на улучшение настроений в странах «Большой семерки» и странах, в нее не входящих, обнаружились и при анализе динамики ВВП. В первых повышение оптимизма на одно стандартное отклонение ускоряло рост ВВП через год на 0,32%, а во вторых эффект был вдвое выше – ускорение на 0,62%. Через два года эффект для стран «Большой семерки» стремился к нулю, а для остальных стран сохранялся и через три, и через четыре года.

Если связь между настроениями и долгосрочным экономическим ростом существует, то за повышением оптимизма должен следовать рост производительности. Однако такой эффект наблюдался только в странах, не входящих в «Большую семерку»: рост оптимизма на одно стандартное отклонение увеличивал здесь производительность через год сразу почти на 19% (через два года – на 17,4%, через три года – на 16%, через четыре – на 13,8%). Но ничего такого не происходило в странах «Большой семерки»: в ответ на рост оптимизма, не оправданного с точки зрения фундаментальных показателей, производительность здесь не росла.

Но зато при росте фундаментального компонента производительность значительно увеличивалась в странах «Большой семерки»: его рост на одно стандартное отклонение коррелировал с ростом производительности стран «Большой семерки» на 4,5% через год, 4,6% через два года, 4,7% через три года и 4,6% через четыре года. Но в странах не из «Большой семерки», наоборот, будущий рост производительности предсказывал исключительно «эмоциональный» компонент, в то время как фундаментальный никак с ней не коррелировал.

Экономический канал, через который настроения так по-разному влияют на экономику, – возвращение цен на фондовых рынках, выросших на оптимизме, к уровням, оправданным фундаментальными показателями. На более эффективных рынках этот возврат происходит быстрее. Чем крупнее рынок, тем меньше он зависит от «эмоций» и тем меньше они влияют на экономику.

Так, рост коэффициента, отражающего отношение оборота фондового рынка к ВВП, на одно стандартное отклонение снижает влияние настроений на будущую производительность на 0,6%, 0,54%, 0,43% и 0,35% через соответственно 1, 2, 3 и 4 года, рассчитали исследователи. Кроме того, улучшение настроений экономических агентов ведет к краткосрочному росту инвестиций в капитал и увеличению их доходности, но на менее эффективных рынках этот эффект примерно вдвое выше. Вдобавок менее крупные экономики больше зависят от иностранных инвестиций и экспорта ноу-хау и технологий, а потому их фундаментальные показатели могут быть менее важны для производительности, чем фундаментальные показатели относительно более развитых стран. Все это говорит о том, что в экономиках с менее развитыми фондовыми рынками настроения способны влиять на фундаментальные показатели и обладать силой самосбывающихся ожиданий, заключают авторы.