Пандемия и капитал

Макроэкономические последствия коронавируса пока сложно оценить, но, скорее всего, его влияние на мировую экономику будет долгим. Негативное влияние на доходность капитала может сохраняться в течение 40 лет, показывает исследование Оскара Джорда, старшего советника Федерального резервного банка Сан-Франциско, и его соавторов.

Они проанализировали 15 крупнейших пандемий, унесших жизни не менее 100000 человек, за последние семь веков, от «черной смерти» 1347–1352 гг. (75 млн погибших) до «свиного гриппа» H1N1 в 2009 г. (203000 смертей); и их долгосрочные макроэкономические последствия.

Крупные вспышки инфекционных заболеваний, как правило, влекут за собой длительный период пониженного уровня нейтральной процентной ставки, показало исследование (см. врез). В долгосрочной перспективе эта переменная может медленно смещаться в силу разных причин – технологических, институциональных; однако на среднесрочном горизонте ее отклонения вызываются временными шоками. В результате пандемий соотношение между трудом и капиталом менялось – реальная стоимость труда становится дороже, а капитала – дешевле; сокращаются инвестиции, поскольку нехватка рабочей силы подавляет потребность в них, одновременно у населения возрастает склонность к сбережениям, чтобы восстановить утраченное из-за бедствия благосостояние или создать подушку безопасности.

Для расчета естественной процентной ставки исследователи воспользовались данными по реальным ставкам, которые ранее собрал Пауль Шмельцинг, историк экономики. Исследование Джорда и соавторов подтвердило выводы Шмельцинга о многовековом тренде снижения ставок: примерно с 10% в Средние века до 5% в начале промышленной революции и почти до 0% в настоящее время.

Под влиянием пандемий нейтральные ставки в Европе (агрегированный показатель по шести странам – Великобритании, Германии, Испании, Италии, Нидерландам и Франции) опускались в среднем на 150 базисных пунктов (1,5 п.п.) с уровня, на котором были до пандемии, достигая своего дна через 20 лет. И только через 40 лет после завершения пандемии естественная ставка возвращалась на уровень, на котором могла бы находиться в это время, если бы пандемии не произошло.

При этом войны, отмечают авторы, такого эффекта не оказывают, поскольку сопряжены как с людскими потерями, так и с разрушениями (утратой капитала): потребность государств в привлечении больших объемов заемных средств в послевоенное время для восстановления экономик ведет, наоборот, к повышению доходности капитала. В течение 30–40 лет после войн нейтральная ставка в Европе возрастала примерно на 1%.

На исторических данных хорошо известно, что после серьезных рецессий, вызванных финансовыми кризисами, реальные ставки по безопасным активам остаются пониженными в течение 5–10 лет, отмечают авторы. Однако последствия пандемий более ярко выражены и более устойчивы.

Если после пандемии COVID-19 ситуация будет развиваться аналогичным образом, то низкие реальные процентные ставки будут сохраняться в течение десятилетий. Это предоставит правительствам благоприятное финансовое пространство для смягчения последствий пандемии. Однако необходимо обратить внимание, указывают авторы, что прошлые пандемии произошли во времена, когда люди довольно редко доживали до старости и болезнь поражала прежде всего трудоспособное население. Поэтому на этот раз все может быть иначе.