Коронакризис 2020 г. привел к самому высокому годовому приросту глобального долга за последние как минимум полвека, и этот пик последовал за десятилетней волной роста долга – самой крупной, быстрой и широкомасштабной с 1970-х. Но если для развитых стран с учетом их низких ставок обслуживание долга представляется управляемым, то «математика для развитых экономик» не распространяется на развивающиеся рынки, говорится в обзоре Всемирного банка, в числе авторов которого – главный экономист Всемирного банка Кармен Рейнхарт и профессор Гарварда Кеннет Рогофф, авторы широко цитируемого и политиками, и учеными бестселлера «На этот раз все будет иначе. Восемь столетий финансового безрассудства».
«Нам ничего не известно о «серебряной пуле» для ликвидации долгового навеса – тем не менее, учитывая быстро растущее долговое бремя и значительную неопределенность в будущем, полезно проанализировать, что предлагается в качестве вариантов политики для решения текущих проблем, с которыми сталкиваются развивающиеся рынки», – отмечают авторы обзора. В нем они рассматривают как традиционные варианты сокращения долгового бремени (ускорение экономического роста, фискальная консолидация, приватизация, налог на богатство), так и неортодоксальные (инфляция, дефолт, финансовые репрессии).
Набор возможных вариантов индивидуален для каждой страны и зависит как от ее характеристик, так и от типа долга, однако ни один из этих вариантов не обходится без политических, экономических и социальных издержек, отмечают авторы.
Долговой навес
За первый пандемический год глобальный долг вырос на 29 п.п. ВВП до 262% ВВП – это самый большой прирост за последние по крайней мере полвека. Рост долга был широкомасштабным и охватывал как государственный долг, так и частный, как внутренний, так и внешний. Долг развивающихся стран достиг 206% их ВВП, развитых – 300% ВВП. В абсолютном значении на долю развитых стран приходится две пятых глобального долга.
Однако с учетом низких ставок развитых стран обслуживание долга для них управляемо, пишут авторы обзора. Например, в США ставки по госдолгу упали с 2% в период до глобального финансового кризиса до минус 1% в июле 2021 г. Для развитых стран темп экономического роста зачастую превышал ставки по госдолгу. В некоторых из них стоимость обслуживания долга даже снижалась, отмечают экономисты.
Для развивающихся стран процентные издержки обслуживания госдолга стабильно росли с 2014 г. – даже в тех случаях, когда ставки оставались ниже темпов экономического роста. Кроме того, многие суверенные рейтинги в последние годы были понижены, что привело к росту стоимости долга, – и этот тренд усилился на фоне пандемии. Бремя обслуживания долга для развивающихся стран может еще больше вырасти, если нормализация монетарной политики в развитых приведет к росту глобальных процентных ставок.
Точные связи между частным и государственным долгом (см. врез) пока изучены не очень хорошо, но исследования показывают, что в кризисные периоды уязвимости разных типов долга усиливают друг друга. Яркий пример – европейский долговой кризис, возникший на фоне того, что банки были крупными держателями долга своих же стран, а за банками периферийных государств стояли их же правительства. В кризис также зачастую обнаруживаются «скрытые задолженности» – как это произошло с государственными компаниями во время долгового кризиса в Греции в 2010 г.
Проторенный путь
Классические варианты решения долговой проблемы – рост экономики темпом выше ставки процента, фискальная консолидация через повышение налогов и снижение расходов, а также приватизация госкомпаний и налоги на богатство.
Быстрый экономический рост в прошлом помог некоторым странам сократить свой долг. Например, в США в 1940-х гг. рост реального выпуска объяснял примерно половину сокращения долга. А в более чем 50 развивающихся странах рост экономики, опережающий рост процентной ставки, был основным драйвером сокращения долга.
Однако рост сам по себе обычно не был достаточен для снижения долга в течение продолжительного времени: более чем для четверти стран разрыв между ростом и ставкой был недостаточно высоким, чтобы скомпенсировать первичные дефициты бюджета.
Кроме того, очень высокие уровни долга соответствуют более низкому росту. Во-первых, для развивающихся стран высокий долг обычно означает высокую стоимость его обслуживания – которое финансируется за счет комбинации роста заимствований, роста налогов и снижения госрасходов, в том числе в рамках ключевых государственных функций (включая здравоохранение и образование). Во-вторых, высокий долг может провоцировать неопределенность относительно экономической ситуации и политики, что также сдерживает рост – например, сокращая частные инвестиции. Кроме того, периоды низких ставок могут резко заканчиваться – и для развивающихся стран это гораздо более серьезная проблема, чем для развитых: страны с высоким уровнем долга обычно имеют более высокий разрыв между ростом и ставкой, который ухудшается в ответ на шоки быстрее, чем у стран с низким долгом.
Полагаться на фактор быстрого экономического роста нужно с осторожностью, заключают авторы обзора Всемирного банка. Во-первых, в прошлом за эпизодами сокращения долга за счет опережающего экономического роста зачастую следовали периоды его резкого увеличения на фоне шоков. Во-вторых, преимущественно благоприятное соотношение ставок и показателей роста прошлых пяти десятилетий может в следующие 10 лет исчезнуть: еще до коронавируса мировая экономика столкнулась с десятилетием замедления производительности и слабого роста инвестиций – и пандемия может усилить замедление роста потенциального выпуска. В-третьих, из-за инфляционного давления процентные ставки могут начать расти.
Фискальная консолидация может улучшить ситуацию с долгом за счет сокращения расходов бюджета или роста его доходов за счет повышения налогов. В ближайшие несколько лет многие страны планируют провести некоторую фискальную консолидацию после рекордного дефицита, вызванного пандемией, пишут авторы. Ухудшение бюджетных балансов также было широкомасштабным и затронуло более 80% стран.
В странах с развитой экономикой сформировался новый консенсус в отношении фискальной политики, имеющий три особенности: во-первых, необходимы стимулы для поддержки экономического роста; во-вторых, стимулы должны быть фискальными, поскольку в большинстве крупных экономик ставки денежно-кредитной политики близки к нулевой нижней границе; в-третьих, обеспокоенность по поводу устойчивости долга смягчается перспективами того, что процентные ставки останутся ниже темпов роста.
В отличие от развитых стран, для развивающихся реальность выглядит иначе, и для некоторых из них фискальная консолидация может стать приемлемым решением для сокращения долгового бремени, считают экономисты Всемирного банка. Во-первых, в развивающихся странах гораздо более высокая неопределенность относительно экономического роста и ставок. Во-вторых, в периоды стресса на финансовых рынках развивающиеся страны с большей вероятностью, чем страны с развитой экономикой, потеряют доступ к рынкам – и фискальная консолидация станет неизбежной.
Приватизация может оказаться полезной для преодоления краткосрочного дефицита ликвидности, но может не улучшить долгосрочную траекторию государственных финансов, если не будет сопровождаться выигрышем в эффективности из-за перехода госактивов в частное владение. Например, недавние приватизации в Греции привели к смешанным результатам: приватизация услуг водоснабжения не улучшила показатели инвестиций или доступа к услугам, тогда как приватизация аэропортов повысила их эффективность. Кроме того, для успеха приватизации важны дополнительные меры политики, такие как упрощение входа на рынок, в том числе для иностранных инвесторов, и улучшение регулирования, но именно по этим показателям развивающиеся страны отстают от развитых.
Налоги на богатство после глобального финансового кризиса вызывают растущий интерес на фоне усиления неравенства и рассматриваются в том числе как инструмент, способный помочь странам быстрее выплатить долг. Но во многих странах ОЭСР налоги на богатство отменили из-за сложности администрирования и умеренных выгод с точки зрения полученных доходов и перераспределения: даже в странах, где такие налоги сохраняются (во Франции, Люксембурге, Норвегии и Швейцарии), на них в среднем приходится лишь 0,9% ВВП налоговых сборов – из почти 40% ВВП общих налоговых доходов. В некоторых развивающихся странах налоги на богатство приносили бюджетам еще меньше доходов. А так как существенная часть богатства граждан развивающихся стран хранится в офшорах, вопрос администрирования этого налога для них стоит еще более остро.
Неортодоксальные решения
«Нестандартные» способы снизить долговое бремя исторически были, по сути, обычным явлением как в странах с развивающейся экономикой, так и в странах с развитой (в последней группе – особенно в период до Второй мировой войны), отмечают экономисты Всемирного банка.
Ускорение инфляции – когда она повышает номинальные расходы бюджета быстрее, чем растут ставки, – способно снизить бремя реального долга. Например, в США после Второй мировой войны инфляция сократила объем госдолга на одну треть за десятилетие. В Латинской Америке гиперинфляция в 1980-е и начале 1990-х гг. значительно снизила национальный долг.
Но даже если возможно спровоцировать достаточно высокую инфляцию – вопреки структурным факторам, которые сдерживали ее в последние десятилетия, – то понадобится действительно высокий ее прирост, а последующее снижение инфляции для возвращения к низким и стабильным уровням повлечет за собой экономические издержки: частные агенты будут ожидать роста инфляции и требовать более высоких ставок. Кроме того, при высокой доле долга в иностранной валюте обесценение национальной валюты из-за инфляции лишь увеличит стоимость обслуживания долга. Наконец, высокая инфляция подрывает доверие инвесторов, а когда она начинает влиять на ожидания, то становится бесполезной как инструмент снижения долга, если не сопровождается дополнительно финансовыми репрессиями.
Финансовые репрессии – это политика, направленная на использование правительством средств (и по ставкам ниже рыночных), которые в ином случае направились бы другим заемщикам, то есть перераспределение средств в пользу бюджета за счет финансового сектора. Это реализуется посредством, например, требований обязательного выкупа гособлигаций, обязательным целевым кредитованием государственных проектов, а также с помощью регулирования – ограничением процентных ставок, нормированием портфелей, высокими нормами резервирования, контролем за движением капитала. Низкие номинальные процентные ставки помогают снизить затраты на обслуживание долга, а отрицательные реальные ставки снижают его реальную стоимость. Как и инфляция, этот метод работает только в отношении долга в национальной валюте.
До финансовой либерализации 1980-х и 1990-х гг. финансовые репрессии были частым механизмом снижения долга. В 12 развитых экономиках после Второй мировой войны финансовые репрессии ликвидировали госдолг из-за отрицательных ставок, сокращая его на 1–5% ВВП в год. Например, во Франции финансовые репрессии истощали благосостояние держателей облигаций в течение почти четверти века после войны, когда реальная ставка составляла в среднем минус 9%. Мировой рекордсмен по отрицательным реальным ставкам – Аргентина, где с 1946 по 1980 г. они были таковыми все время, кроме двух лет.
Некоторые меры, принятые странами после глобального финансового кризиса 2007–2009 гг., имели черты финансовых репрессий. Например, в качестве таковых могут расцениваться большие объемы госдолга на балансах центральных банков, как и сдвиг банковских активов в пользу внутренних гособлигаций во время кризиса в еврозоне. Аналогично, нормы макропруденциального регулирования, вызванные опасениями относительно финансовой стабильности, но перераспределяющие банковские активы в сторону национального долга, или ограничения на инвестиции пенсионных фондов и контроль за движением капитала, вводившиеся в развивающихся странах и приводившие к «захвату» сбережений в пользу национальных активов, ассоциируются с финансовыми репрессиями. На фоне пандемии некоторые страны также вводили контроль за процентными ставками.
Хотя финансовые репрессии сыграли важную роль в сокращении долга в прошлом, это дорогостоящий способ снижения долга, поскольку он препятствует более продуктивному использованию сбережений. Контроль процентных ставок приводит к снижению инвестиций, искажениям в распределении активов, сокращению доступа к финансированию для мелких заемщиков, смещению в сторону более коротких долгов и более низкой прибыли банков. Финансовые репрессии также частично объясняют низкий рост стран Латинской Америки в 1960–1985 гг.
При этом финансовые репрессии очень сложно «откатить назад». Ставки сохраняются на низком уровне в течение нескольких лет после отмены этих мер, подпитывая наращивание долга. Более того, сегодня препятствием для таких мер выступают другая институциональная среда и структура долга: например, в среднем для развитых экономик примерно треть госдолга принадлежит нерезидентам, которые могут легко сокращать свои позиции.
Дефолты и реструктуризации для долга, номинированного в иностранной валюте и принадлежащего нерезидентам, могут оказаться единственным выходом для страны: иностранные суды реже выступают на стороне государства-эмитента, а иностранных инвесторов сложнее заставить продолжить держать такие долговые обязательства. В то же время сложнее с помощью правовых механизмов принудить эмитентов выплачивать внешний долг; основной инструмент кредиторов в этом случае – угроза помешать будущим размещениям. Из-за репутационных и судебных рисков дефолт и реструктуризация, как правило, предполагают долгие переговоры между кредиторами и заемщиком.
Хотя дефолт и реструктуризация позволяют резко сократить объем долга и стоимость его обслуживания, они имеют долгосрочные издержки – в виде более высоких ставок по облигациям в будущем, отложенного доступа к долговым рынкам, снижения финансовой стабильности национальных финансовых институтов.
В случае с внутренним долгом власти могут печатать деньги, чтобы выкупить долг. В 68 эпизодах де-юре внутреннего дефолта страны использовали множество механизмов: принудительную конвертацию, снижение купонных ставок и номинала, иногда сопряженное с конвертацией в другую валюту. Обычно эти эпизоды сопровождались ростом инфляции и приводили к гораздо худшим макроэкономическим исходам. И хотя в случае с внутренним долгом у государств меньше риск, что придется идти на вынужденный дефолт, они все еще сталкиваются с инфляционным риском и риском того, что из-за резкого роста номинальных ставок инфляционные ожидания «отвяжутся» от якоря.
Дефолты – внешние или внутренние – могут стать более распространенными после пандемии. При этом база кредиторов развивающихся стран, особенно стран с низким уровнем доходов, в последние два десятилетия стала более фрагментированной, что усложняет координацию, необходимую для реструктуризаций. А отложенные реструктуризации приводят к большему сокращению ВВП, инвестиций, притока капитала. При этом сохраняются стимулы – и для стран-кредиторов, и для стран-заемщиков – соглашаться на условные реструктуризации, которые краткосрочно облегчают условия для заемщиков, но не решают по существу проблему их платежеспособности.
Гораздо более высокий уровень государственного, частного и внешнего долга – определяющая характеристика постпандемического ландшафта. Хотя исследования чаще фокусируются на долге развитых стран, для развивающихся этот ландшафт иной, и их долг растет не только быстро, но, в отличие от развитых стран, растет и стоимость его обслуживания. Предыдущие десятилетия неуклонно растущего долга и перспективы более слабых темпов экономического роста вряд ли дают достаточную возможность для постоянного сокращения долга. И ни один из вариантов решения проблемы долга не является привлекательным или простым, отмечают авторы: инфляция, финансовые репрессии и реструктуризация могут привести к большим экономическим издержкам; налоги на богатство или реформы, направленные на обеспечение более высоких темпов роста, могут столкнуться с техническими, практическими и политическими препятствиями в их реализации. Трудности, связанные с политикой сокращения долга, поднимают вопросы глобального управления, включая то, в какой степени страны с развитой экономикой могут помочь развивающимся в смягчении возможных шоков, заключают авторы.
