Возвращение стагфляции
Мировая экономика замедляется, а инфляция растет. Центробанки ведущих экономик мира ужесточают денежно-кредитную политику и рискуют переборщить: считая до недавнего времени повышенную инфляцию преходящим явлением, теперь они вынуждены действовать агрессивно, одновременно сильно повышая процентные ставки и сворачивая денежное стимулирование.
В результате все больше экономистов опасается, что возникают все основания повторить вслед за членом британского парламента Иэном Маклаудом, который, как считается, в 1965 г. ввел в оборот термин «стагфляция»: «Сейчас мы имеем худшее из двух миров – не просто инфляцию с одной стороны или стагнацию – с другой, но обе их вместе. Мы имеем своего рода ситуацию «стагфляции».
«Очень разные звери»
Тревогу забили не только эксперты, предупреждавшие о риске стагфляции еще почти год назад, но и международные финансовые организации.
Мировая экономика входит в период «хилого роста и повышенной инфляции», который может оказаться длительным, сообщил 7 июня в отчете Всемирный банк (ВБ). Он резко снизил прогноз роста мирового ВВП по итогам 2022 г. – до 2,9% против январского прогноза в 4,1% (и роста на 5,7% в 2021 г.). Рост на таком же уровне, 2,9%, ВБ прогнозирует и на 2023–2024 гг., не ожидая восстановления темпов: военный конфликт на Украине «подрывает активность, инвестиции и торговлю в краткосрочной перспективе»; проходит эффект отложенного спроса, простимулировавший взлет экономики после пандемии; ужесточаются фискальная и денежно-кредитная политики.
Это заставляет ВБ вспомнить стагфляцию 1970-х гг. с ее энергетическим шоком, взлетом цен на нефть и продовольствие, войнами, инфляцией, достигшей двузначных значений, медленным экономическим развитием. Борьба с ней потребовала сильного повышения процентных ставок в развитых экономиках, которое спровоцировало глобальную рецессию в 1982 г. и серию долговых и финансовых кризисов в развивающихся странах.
Еще более тревожно звучат слова экспертов Банка международных расчетов (BIS) в ежегодном докладе, вышедшем 26 июня: «Возможно, мы подходим к поворотному моменту, за которым инфляционная психология распространяется и укореняется. Это будет означать кардинальную смену парадигмы».
Низкая и высокая инфляция могут быть самоподдерживающимися: низкая инфляция помогает сдерживать рост зарплат и цен в будущем, высокая – способствует поддержанию высокой инфляции. Установившаяся в последнее время высокая инфляция может привести к изменениям в поведении экономических агентов. Но в остальном режимы с низкой и высокой инфляцией – «очень разные звери».
В первом случае инфляция отражает изменение относительных цен в отдельных отраслях, а не их синхронное повышение, поясняет BIS. Степень, в которой отдельные изменения цен влияют на общую инфляцию, снижается по мере того, как инфляция становится устойчиво низкой. Действует механизм ценового саморегулирования, поэтому влияние даже ярко выраженных инфляционных факторов, например скачка цен на энергоресурсы и продовольствие, оказывается временным и не очень сильным. Когда инфляция низкая, она не только менее заметна, но и менее значима для принятия экономических решений.
В режиме высокой инфляции – все наоборот, объясняет BIS. В частности, не проявляется ценовое саморегулирование, цены растут гораздо более синхронно, экономические агенты начинают обращать гораздо больше внимания на инфляцию, а она сильнее влияет на их поведение.
Первый режим с наибольшей вероятностью сменится вторым, если инфляция становится настолько высокой и устойчивой, что накладывает существенный отпечаток на жизнь работников и компаний. Уровень инфляции влияет на установление зарплат и цен, и это, особенно если работники обладают достаточной переговорной силой, может приводить к формированию инфляционной спирали.
Появилось несколько свидетельств того, что недавнее ускорение инфляции стало ярко выраженным, считает BIS. В пример он приводит резкий всплеск запросов в поисковой системе Google на слова «цена бензина» в начале марта (в развитых странах, например, – в 15 раз по сравнению с 2021 г.) и начавшийся рост инфляционных ожиданий среди домохозяйств и участников финансового рынка, который зафиксировали опросы и исследования.
Одновременно с высокой инфляцией сильно тормозит экономика. После того как Федеральная резервная система США подняла в июне ставку федерального финансирования сразу на 0,75 процентного пункта (впервые с 1994 г.) и председатель Джером Пауэлл предупредил, что в июле повышение составит еще 0,5–0,75 п.п., Goldman Sachs повысил вероятность рецессии в США с 35% до 48% на двухлетнем горизонте (и с 15% до 30% – в этом году).
По мнению Марка Занди, главного экономиста Moody’s Analytics, риски рецессии в США «неприятно высоки и растут». Он оценивает ее вероятность в 40% в течение ближайшего года и примерно в 50% – в течение двух. Европа, у которой под боком идут военные действия и которая может лишиться части, а то и всего импорта российского газа, еще более уязвима, отмечает Занди.
Китай, который в последние 20 лет обеспечивал около четверти мирового экономического роста, тоже замедляется, отмечает BIS. Причем роль здесь играют как структурные факторы (сокращение работоспособного населения, падение темпов роста производительности труда), так и текущие (высокий уровень задолженности, кризис на рынке недвижимости, массовые локдауны, которые могут продолжаться, учитывая жесткое намерение руководства Китая продолжать проводить политику нулевой терпимости к ковиду).
Чтобы избежать рецессии, мировой экономике нужно немного удачи – быстрее преодолеть негативные последствия пандемии коронавируса и военного конфликта, – а также искусная политика ФРС и других центробанков, резюмирует Занди.
Однако 93% экономистов по США из 27 глобальных и региональных финансовых институтов, опрошенных Ассоциацией участников индустрии ценных бумаг и финансовых рынков (SIFMA), считают, что ФРС слишком медлила с повышением процентных ставок, в результате чего инфляция вышла из-под контроля. Теперь 80% из них называют стагфляцию основным долгосрочным риском для экономики.
Скажутся и последствия российско-украинского конфликта, приведя к замедлению мировой экономики и внеся вклад в ускорение инфляции, считают 79% экспертов из Европы и США (мнения 81 экономиста собрал IGM Forum). Среди 266 управляющих активами, которых в начале июня в рамках ежемесячного исследования опросил Bank of America (BofA), 83% ожидают медленного экономического роста и высокой инфляции. «Настроение на Уолл-стрит гнетущее. Инфляция останется высокой относительно исторических значений. Так что пока самое популярное описание экономической ситуации в ближайшие 12 месяцев – это стагфляция», – описал в отчете выводы исследования Майкл Хартнетт, главный стратег по инвестициям BofA Global Research.
Инфляция подрывает основы существования
В крупнейшей экономике мира, американской, майский показатель инфляции (индекс потребительских цен прибавил 8,6% в годовом выражении) вернулся на уровень декабря 1981 г. Именно время с 1970-х по начало 1980-х гг. и принято считать периодом стагфляции, или «Великой инфляции». Пика глобальная инфляция тогда достигала в 1974 г. – 16,9%, в США поднималась почти до 15% в марте – апреле 1980 г.
Чтобы победить ее, ФРС в 1980 г. при новом председателе Поле Волкере повысила базовую ставку почти до 20%. Сейчас ставка составляет 1,5–1,75%; последние прогнозы управляющих ФРС показывают, что она может достичь 3,4% к концу 2022 г.
Ситуация на рынке труда, за которой тоже должна следить ФРС, пока крайне благоприятная. Безработица в апреле и мае 2022 г. составила 3,6%, на таком же уровне она находилась и в конце 1960-х гг., когда инфляция начала ускоряться. Правда, в отличие от событий полувековой давности, сохраняется высокий спрос на труд: число открытых вакансий достигло в марте 2022 г. рекордных 11,5 млн. С другой стороны, высокая занятость сейчас означает, что потенциальное повышательное давление на зарплаты и цены может быть сильнее, указывает ВБ.
На пике стагфляции в США безработица превышала 10% (в 1982 г.).
Каким же образом может сформироваться стагфляционная ситуация, задается вопросом BIS и отвечает: «Естественной отправной точкой стало бы укоренение последних высоких показателей инфляции, усиленных растущими ценами на сырье. Дорогие сырьевые товары, как и значительное замедление экономики Китая, также могут сдержать рост мировой экономики, а финансовый стресс может усилить процессы ее торможения». Особенно сильно от этого могут пострадать развивающиеся страны, отмечает BIS.
Устойчиво высокая инфляция может в конечном счете заставить потребителей сокращать расходы, а компании – ограничить наем новых сотрудников, чтобы защитить норму прибыли. Если такое случится, то по крайней мере на какой-то период сложится ситуация высокой инфляции и растущей безработицы. Может обостриться жилищная проблема, люди станут меньше тратить на свое здоровье, не говоря уже о поездках в отпуск и походы в рестораны, перечисляет The Wall Street Journal Диана Суонк, главный экономист консалтинговой компании Grant Thornton: «Инфляция подрывает жизненный уровень – и особенно тот тип инфляции, о котором мы говорим, – уровень базовых потребностей: в еде, жилье, энергоресурсах – трех основах нашего существования».
Тут речь уже идет о гуманитарном кризисе, в дополнение к пережитой пандемии и военным действиям в континентальной Европе, добавляет Суонк: «Такой тип инфляции представляет невероятную угрозу экономике».
Полувековые сравнения
ВБ рассматривает сходства и различия нынешней ситуации с 1970-ми гг. Основных совпадений три.
Инфляцию разогревают постоянные перебои на стороне предложения. В 1970-е было два энергетических шока – эмбарго арабских стран на поставки нефти США и некоторым странам Европы в 1973 г., исламская революция в Иране и начало ирано-иракской войны в 1979–1980 гг.; также были проблемы с продовольствием (в 1970-е гг., например, полностью прекратился экспорт зерна из СССР), приведшие к росту цен на него. В наше время это разрывы цепочек поставок из-за пандемии, нехватка энергоресурсов (частично – из-за недостаточных инвестиций в нефтяной отрасли) и тоже проблемы с экспортом зерновых и удобрений из-за конфликта на Украине.
Нынешнему состоянию дел предшествовал длительный период мягкой, стимулирующей денежной и фискальной политики в развитых экономиках. В США это были с середины 1960-х гг. большие госрасходы на войну во Вьетнаме и программу социальных реформ «Великое общество» президента Линдона Джонсона, для финансирования которых ФРС держала ставки на низком уровне, а в 1970-е гг. поднимать их не давали политики и ошибочные представления о ситуации самих руководителей ФРС. Требованиям правительств подчинялись и другие центробанки, например в Великобритании, хотя в странах, имевших опыт гиперинфляции, таких как Германия, политика была более жесткой, а инфляция – ниже. В наше время с периода кризиса 2008 г. ведущие центробанки держали ставки около нуля, плюс к этому занимались денежным стимулированием экономик – скупали активы; во время пандемии к поддержке со стороны центробанков добавились также выплаты из бюджетов.
Развивающимся странам грозят финансовые проблемы и падение темпов роста из-за ужесточения денежно-кредитной политики, которое необходимо для борьбы с инфляцией. Резкое повышение ставок в США в начале 1980-х гг. спровоцировало не только глубокую рецессию в самой стране, но и спад, а также целую волну дефолтов по внешним долгам в развивающихся странах (министр финансов США Николас Брейди затем помогал им реструктурировать долги, в результате чего в конце 1980-х гг. многие страны, в основном в Латинской Америке, выпустили «облигации Брейди»). Сейчас у развивающихся стран рекордный уровень задолженности, особенно сильно выросшей за период низких ставок, предупреждает ВБ, – около 200% ВВП (государственный и частный долг) против более 50% в 1970 г.
Основные различия, по оценке ВБ, следующие.
Полвека назад доллар был слабым (в 1970-е гг. падение его курса измерялось двузначным значением), а сейчас он находится на 20-летнем максимуме относительно других основных валют. Крепкий доллар, правда, выгоден США, так как противостоит импорту инфляции, но бьет по другим странам. Так, хотя цена нефти Brent не только в реальном (с учетом инфляции), но и в номинальном выражении сейчас ниже пика 2008 г. в $147,5 за баррель, страны, на которые приходится 35% мирового спроса на нефть, платят за нее по рекордным ценам в национальных валютах, по подсчетам Bloomberg. Например, Индия из-за падения рупии платит на 45% больше, чем в 2008 г. (если не считать российскую нефть, которую она покупает с дисконтом более $30 за баррель), а страны еврозоны – на 19%.
Рост цен на сырьевые товары сейчас в процентном выражении меньше, чем в 1970-е гг., а экономика стала более энергоэффективной. Цены на нефть выросли вчетверо в 1973–1974 гг. и вдвое – в 1979–1980 гг. По данным на май 2022 г., они выросли примерно втрое с минимумов в начале 2020 г., но до уровня, составляющего лишь две трети от уровня 1980 г. (в реальном выражении), указывает ВБ. Энергоемкость (учитываются нефть, газ и уголь) мирового ВВП с тех пор сократилась примерно на треть, при этом нефть в энергосекторе была во многом заменена на газ и возобновляемые источники энергии.
Мировая экономика стала гораздо более гибкой. В 1973 г. в ответ на нефтяной шок правительство Ричарда Никсона при активной поддержке руководства ФРС ввело контроль за ценами и зарплатами. Подобные ограничения применялись во многих странах ОЭСР. Коллективные договоры в них определяли зарплаты около 80% сотрудников (сейчас – около 50%). В последующие десятилетия как в развитых, так и в развивающихся странах были либерализованы рынки труда, продукции, финансовых услуг, сфера торговли.
Теперь в развитых и многих развивающихся странах у центробанков есть четкая задача по обеспечению ценовой стабильности, и за последние 30 лет они научились эффективно достигать своих целей по инфляции. В начале 1970-х гг., после краха Бреттон-Вудской валютной системы и отказа от фиксированных валютных курсов, многие центробанки развитых стран стремились поддержать экономическую активность за счет расширения денежного предложения, не понимая, что потенциальные темпы роста начали падать по структурным причинам. Ускорение инфляции объясняли отдельными факторами, недооценивали влияние спроса и устойчивость инфляционных ожиданий, указывает ВБ. В развивающихся странах многие центробанки поддерживали фиксированные валютные курсы до начала этого века. Независимость от правительств центробанки даже в развитых странах стали получать в 1980–1990-е гг., во многих же развивающихся – только в XXI веке. Теперь большинство центробанков имеют четкий мандат на обеспечение ценовой стабильности и цель по инфляции.
Самый важный фактор
ВБ считает опасность наступления стагфляции значительной. Ожидается, что к 2024 г. мировой рост замедлится на 2,7 п.п. в сравнении с 2021-м; это в два с лишним раза превышает темпы замедления с 1976 по 1979 г. В текущем десятилетии потенциальные темпы мирового роста будут ниже средних темпов в прошлом десятилетии. Эта структурная слабость экономики напоминает экспертам ВБ ситуацию в период стагфляции, когда средние темпы роста снизились в 1970-е по сравнению с 1960-ми, а затем еще снизились в 1980-е.
Мировая инфляция полвека назад постепенно набирала темп, прежде чем закрепиться на высоких уровнях. В начале 1960-х гг. она составляла 1,7%, а за 1962–1972 гг. среднегодовые темпы повысились до 3,6%. Затем в результате нефтяного шока она подскочила до 10,3% в 1973 г. и в период по 1983 г. составила уже 11,3% в год.
Даже если глобальной рецессии удастся избежать, стагфляция может сохраняться в течение нескольких лет, пока не начнет всерьез увеличиваться предложение. Сейчас вероятно, что несколько лет будет наблюдаться инфляция выше среднего, а экономический рост – ниже среднего уровня, с потенциально дестабилизирующими последствиями для стран с низким и средним доходом, считает ВБ. Более того, его эксперты предупреждают: с учетом того, что инфляция во многих странах находится на максимуме за несколько десятилетий, а предложение, по-видимому, будет расти медленно, существует риск, что инфляция будет оставаться более высокой в течение более длительного времени, чем сейчас ожидается. И в этом заключается еще одна параллель с 1970-ми гг.
Быстро взять инфляцию под контроль и не вогнать экономику в рецессию центробанкам может быть сложно из-за особенностей сегодняшней ситуации.
Инфляция в основном объясняется проблемами с предложением, считают 56% респондентов SIFMA (остальные 44% называют главным фактором высокий спрос). «Это классический отрицательный шок предложения. Как мы знаем из 1970-х, подобные потрясения увеличивают инфляцию и сокращают выпуск», – комментирует участник опроса IGM Forum Карл Уилан из Университетского колледжа Дублина.
Из майской инфляции в США в 8,6% рост на 3,5 п.п. вызван факторами, связанными с военным конфликтом на Украине, считает Занди из Moody’s Analytics: вызванный им скачок цен на нефть и другие сырьевые товары – главная причина высокой инфляции в США. Дороговизна энергоресурсов повлияла и на другие секторы экономики – подорожало топливо, выросла стоимость перевозок и цен на продовольствие, эффект почувствовался и в других сферах, таких как стоимость авиабилетов, считает Занди.
Все эти факторы, от разрывов в международных цепочках поставок до высоких цен на энергоресурсы и продовольствие, находятся вне сферы влияния ФРС, отмечает Йон Триси, издатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money: «Единственный способ, которым ФРС может пытаться обуздать инфляцию, – это убить спрос». Но если фактор спроса обуславливает меньшую часть роста цен, то ФРС, чтобы подавить хотя бы его, придется действовать особенно агрессивно, повышая ставки и сворачивая ликвидность, говорит Триси. В июне ФРС также начала сокращать активы на балансе, достигшие почти $9 трлн.
Усилия ФРС приведут к длительной стагфляции, считает Рэй Далио, основатель хедж-фонда Bridgewater Associates. Просто ужесточить денежную политику, чтобы взять инфляцию под контроль, «и тогда все будет хорошо» – так не получится, написал он на прошлой неделе: «ФРС не может бороться с инфляцией, не ослабляя экономику». С учетом большого госдолга и при том, что ФРС теперь продает гособлигации из своего портфеля, ужесточение денежно-кредитной политики приведет к сокращению кредитования в частном секторе, ослаблению экономики, и в долгосрочной перспективе ФРС, скорее всего, пойдет по среднему пути, который примет форму стагфляции, считает Далио.
Да, ФРС будет непросто, пишет в колонке в The New York Times бывший председатель центробанка Бен Бернанке. Степень ужесточения политики и связанный с ним риск замедления или спада в экономике зависят от нескольких факторов, отмечает он: как быстро разрешатся проблемы на стороне предложения (высокие цены на нефть, разрывы в цепочках поставок), как совокупные расходы отреагируют на ухудшение финансовых условий, сохранится ли доверие к ФРС как борцу с инфляцией, даже если эта борьба займет какое-то время.
«Последний фактор, как учит нас история, может быть самым важным», – считает Бернанке. Инфляция не станет самоподпитывающейся, если рынки и общественность будут уверены в том, что ФРС предпримет необходимые меры для ее снижения. Такое доверие позволит не допустить повторения «Великой инфляции», и у ФРС есть все шансы его сохранить, уверен Бернанке. В пользу этого говорят бóльшая независимость в проведении политики, готовность ФРС нести ответственность за обуздание инфляции и успешное выполнение этой задачи в течение 40 лет.
В борьбе с ростом цен неизбежны болезненные меры, но проблемы, порождаемые укоренившейся инфляцией, сильно перевешивают краткосрочные проблемы, связанные со взятием ее под контроль, считает BIS. Он призвал центробанки не бояться даже спровоцировать рецессию, лишь бы не допустить перехода в режим постоянно высокой инфляции. «Важнейшая задача – не отстать», потому что в противном случае все равно придется корректировать политику, но еще более резко и сильно, что только увеличит экономические и общественные издержки, говорится в докладе банка.
