Инсайдерский кризис
Всплеск инсайдерской торговли сопровождал и глобальный финансовый кризис. В 2008 г. SEC заявила, что число таких дел, ставших поводом для официальных расследований, стало рекордным в истории (впрочем, конкретные цифры названы не были). Исследования подтверждали активизацию инсайдерской торговли на фоне кризиса. Выгода от инсайдерской торговли, для которой характерна сверхнормативная доходность и в обычных условиях, в период кризиса еще выше.
Эффект государственной поддержки
Благоприятную среду для инсайдерской торговли создают и государственные антикризисные меры – в том числе помощь финансовому сектору и промышленности. Экономисты из Кембриджского и Стэнфордского университетов, а также университетов Наварры и Пенсильвании решили оценить масштаб этого явления на примере американской программы TARP (Troubled Asset Relief Program).
TARP была запущена министерством финансов США в разгар глобального финансового кризиса, чтобы успокоить рынки и стабилизировать ситуацию в финансовом секторе. Изначально она предполагала скупку «токсичных активов», позднее создатели программы решили поддерживать компании, скупая их привилегированные акции. В общей сложности в рамках программы было потрачено более $430 млрд, которыми воспользовались сотни компаний, включая таких гигантов, как General Motors и Chrysler, спасенных благодаря TARP от банкротства.
Тем не менее TARP создала возможности для злоупотреблений. В отчете 2014 г. Кристи Ромеро, генеральный инспектор по надзору за реализацией программы (SIGTARP), сообщала, что ее офис ведет более 150 уголовных и гражданских расследований. Сотням людей, включая топ-менеджеров компаний, были предъявлены обвинения.
«Когда правительство выбирает победителей и проигравших, возникает много возможностей для инсайдерской торговли, – говорит Дэниел Тейлор, один из авторов исследования, доцент Университета Пенсильвании, специализирующийся на изучении финансового мошенничества. – Это актуально для тех, у кого есть достаточные связи». Чтобы это проверить, исследователи проанализировали биржевые операции, совершенные топ-менеджерами сотен американских компаний в докризисный (2005–2007 гг.), кризисный (2007–2009 гг.) и посткризисный периоды (2009–2011 гг.). Отдельно был выделен промежуток с октября 2008 г. по июнь 2009 г., в течение которого было распределено большинство средств TARP.
Политические связи тех, кто совершал сделки, оценивали по прошлому опыту работы в государственных структурах – Федеральной резервной системе, министерстве финансов, Конгрессе или регуляторных структурах, таких как Управление контролера денежного обращения и Управление надзора за сберегательными учреждениями (методика допускала, что наличие хотя бы одного человека с такой биографией в совете директоров компании подразумевает наличие политических связей и у его коллег). В итоговую выборку попало свыше 7000 топ-менеджеров из 497 финансовых организаций, примерно в трети из них нашлось по меньшей мере по одному топ-менеджеру с политическими связями. При этом средства TARP получили больше половины фирм в выборке (56%).
Согласно анализу, в докризисный период соотношение количества сделок по продаже и покупке, совершенных инсайдерами, сохранялось примерно одинаковым – 45% против 55%, хотя в денежном выражении покупок было на порядок меньше – $300 млн против $3,5 млрд. Однако в период кризиса доля покупок стала расти, достигнув пика во время действия TARP: 78% всех операций; в денежном выражении покупки все равно уступали продажам, но разница стала значительно меньше – $200 млн против $300 млн. При этом основной объем покупок (71% в 2008–2009 гг.) провели компании с политическими связями. Как отмечают авторы исследования, такие компании могли получить доступ к информации о государственной поддержке и предсказать реакцию рынка. А на основе этого – покупать акции, ожидая их роста.
Всплеск инсайдерской активности
Анализ подтвердил успешность таких операций: авторы использовали для оценки разницу в средней месячной доходности активов после их покупки и продажи. До кризиса разница была незначительной, в начале кризиса выросла до 1%, а в период действия TARP – до 4,71% (если инсайдер покупал акции, они за месяц росли в среднем на 1,84%; если продавал – снижались на 2,87%). При этом для активов компаний с политическими связями она оказалась значительно выше, чем для компаний без связей: 8,89% и 2,81% соответственно. Данные указывают, что политические связи с большей вероятностью могут влиять на биржевые операции в периоды, когда государство играет активную роль на рынках капитала, констатируют авторы. Само по себе, правда, это еще не является доказательством злоупотреблений, признают они: доказать, что в сделке использовалась инсайдерская информация, зачастую непросто, даже если дело доходит до официального расследования (см. врез).
Многие вопросы государственной поддержки в период кризиса обсуждались на личных встречах между чиновниками и представителями ведущих финансовых компаний, пишут авторы исследования, и можно предположить, что политические связи играли роль при распределении государственных средств. Инсайдеры, обладающие такими связями, могли получить «наводку» о будущем участии компании в программе помощи в рамках TARP. Но даже при отсутствии явных подсказок инсайдеры могли использовать свою информированность, чтобы успешно предсказать следующие шаги властей, – в обоих случаях речь может идти о торговле на основе непубличной информации.
Отсутствие конкретных данных о «наводках» не позволяет сделать очевидных выводов. Однако исследователи указали на дополнительные признаки того, что торговля могла быть связана с информацией, полученной во властных кругах. Анализ, в частности, показал, что актуальность политических связей коррелировала с успешностью биржевых операций, когда распределялись средства TARP. Иначе говоря, топ-менеджеры с недавним опытом работы в государственных структурах лучше предсказывали движение рынка, чем их коллеги, работавшие в госструктурах давно.
Авторы также обратили внимание, что в течение месяца до того, как компании получали средства TARP, активность инсайдеров с политическими связями на биржах резко возрастала: суммарный объем биржевых операций за месяц до объявления о поддержке компании оказался втрое выше, чем месяцем ранее, и снижался через месяц после сообщения о предоставлении помощи. Анализ запросов на помощь TARP также показал, что чем больше средств компания рассчитывала получить от правительства, тем более активно инсайдеры, располагавшие связями, покупали ее акции. На корреляцию между объемом ожидаемой помощи и активностью инсайдеров, а также доходностью их операций ранее указывали и другие исследователи.
