Неравномерные эффекты монетарной политики

Обычно исследования о влиянии монетарной политики традиционно фокусируются на агрегированных макроэкономических показателях, таких как экономическая активность или совокупный спрос. Однако эффективность монетарной трансмиссии зависит, в том числе, от целого ряда характеристик домохозяйств, потребление которых составляет наибольшую часть совокупного спроса. Например, монетарная политика по-разному влияет на нетто-заемщиков (тех, у кого кредиты превышают стоимость активов) и нетто-кредиторов (у кого, наоборот, стоимость активов превышает сумму долгов): при повышении ставки у первых растут процентные расходы, а у вторых – процентный доход, при снижении – наоборот, процентные расходы первых и доходы вторых снижаются. В результате реакция потребления у двух групп на одно и то же повышение либо снижение ставки может быть противоположной.

Итоговое влияние монетарной политики на потребительские расходы домохозяйств зависит также от возраста людей, уровня их квалификации и владения недвижимостью, выяснили экономисты из Центрального банка Чили. Их результаты указывают на то, что трансмиссия монетарной политики во многом определяется составом доходов, неравномерностью заработков и составом балансов домохозяйств.

Каналы влияния

Влияние монетарной политики на потребление домохозяйств можно объединить в два основных канала – доходов и благосостояния.

• Идея канала дохода в том, что разные источники дохода (от трудовой деятельности, бизнеса, финансовых активов, трансфертов) предполагают разную реакцию на монетарную политику. У более богатых домохозяйств более высокую долю дохода составляют финансовые активы и доходы от бизнеса, которые, как правильно, сильнее реагируют на изменение ставки, чем трудовой доход. В то же время реакция трудовых доходов может быть несимметрична и зависеть от их уровня: например, в ответ на рост ставки домохозяйства с относительно низким заработком могут работать больше на фоне снижения общего количества рабочих часов в расчете на каждого занятого.
• Домохозяйства различаются также уровнем благосостояния – оно может быть положительным, когда, например, стоимость активов превышает объем пассивов – долгов, или, в обратном случае, отрицательным. А также составом этих активов и пассивов. Например, влияние изменения ставки на доход от акций и облигаций будет разным в зависимости от их типа или дюрации; аналогично, изменения ставки могут неодинаково влиять на стоимость обслуживания кредита в зависимости от его типа и срока погашения.

Таким образом, ключевую роль с точки зрения влияния монетарной политики на домохозяйства играют источники их дохода, объем и состав активов и пассивов и вовлеченность домохозяйства в финансовые рынки – в зависимости от комбинации этих факторов реакция на монетарную политику может различаться.

Разнородность реакции

В своем исследовании чилийские экономисты опираются на данные американских домохозяйств за 1982–2018 гг. из опросов Бюро трудовой статистики США, которые содержат информацию о доходах и о расходах домохозяйств на товары и услуги, а также о численности и составе домохозяйства, возрасте его главы, ипотечных или арендных платежах. Домохозяйство, в отличие от семьи, может состоять и из одного человека.

Для исследования все домохозяйства поделили на группы по трем параметрам: 1) по возрасту главы домохозяйства (молодые, 25-34 года; среднего возраста, 35-64 года; старшего возраста, от 65 лет и старше); 2) по статусу владения недвижимостью (владельцы без ипотеки; те, кто выплачивает ипотеку; арендаторы); 3) по уровню образования главы домохозяйства (не получившие среднее образование; получившие его; те, кто окончил высшие учебные заведения).

Возраст позволяет разграничить периоды, когда люди еще не имеют или только начинают накапливать долгосрочные активы (молодые домохозяйства) и когда уже имеют. «Степень владения» недвижимостью во многом определяет чувствительность баланса домохозяйства к процентным ставкам: у собственников недвижимости, не имеющих ипотечного кредита, она является активом; у «ипотечников» значимая часть совокупного благосостояния так же представлена недвижимостью, но за нее они выплачивают долг; арендаторы, как правило, имеют более низкий уровень благосостояния в принципе. Уровень образования – один из факторов, определяющих экономические показатели домохозяйства, в том числе из-за разного влияния монетарной политики на занятость людей с различным уровнем образования (среди не имеющих высшего образования уровень безработицы обычно выше, чем среди имеющих).

Что касается возраста, то, оказалось, в ответ на стимулирующую политику домохозяйства старшего возраста значимо увеличивают потребление, в то время как реакция домохозяйств молодого и среднего возраста статистически незначима. Это может объясняться тем, что у старших домохозяйств портфель состоит из активов, чувствительных к процентным ставкам (акций, паев фондов взаимных инвестиций, облигаций), в большей степени, чем у остальных: доля финансовых активов в доходе начинает преобладать у людей в возрасте около 60 лет, тогда как до этого преобладает трудовой доход.

Благосостояние выплачивающих ипотеку ограничено с точки зрения ликвидности. Из-за этого они, в свою очередь, ограничены в расходах на потребление вопреки размеру своего благосостояния (стоимости недвижимости). Поэтому среди домохозяйств, ранжированных по степени владения недвижимостью, потребление в ответ на снижение ставки значимо растет именно среди «ипотечников» – у них появляется дополнительная ликвидность. Для других групп (собственников без ипотеки и арендаторов) такого явного эффекта авторы не обнаруживают.

Чтобы учесть влияние жизненного цикла домохозяйств, экономисты также рассматривают возраст в связке с владением недвижимостью. Среди домохозяйств среднего возраста реакция «ипотечников» выше, чем тех, у кого есть собственная недвижимость и нет ипотеки. Среди домохозяйств старшего возраста сильнее реагируют на изменение ставок, напротив, те, у кого есть собственная недвижимость и нет ипотеки: это может быть связано с тем, что у домохозяйств старшего возраста в принципе более высокий уровень благосостояния, а падение ставок к тому же приводит к росту стоимости их жилья, одного из основных активов, предполагают авторы.

В то же время среди «ипотечников» активнее всего наращивают потребление при падении ставок молодые люди: их уровень благосостояния относительно ниже, чем у более старших групп, плюс на раннем этапе владения недвижимостью размер ипотеки часто близок к стоимости самого жилья. Смягчение монетарной политики приводит одновременно к росту стоимости жилья (актива) и снижению приведенной к текущему моменту стоимости всех будущих ипотечных платежей (пассива): этим объясняется активность реакции потребления молодых «ипотечников» на смягчение монетарной политики.

Наконец, учитывая уровень образования, авторы обнаруживают, что домохозяйства, глава которых не окончил среднюю школу, сильнее прочих наращивают потребление в ответ на снижение ставок, причем этот эффект длится три года. У таких домохозяйств относительно ниже уровень дохода, и увеличение его ключевой компоненты – реального заработка – на фоне стимулирующей политики должно оказывать более сильное влияние на потребление, объясняют исследователи.

Таким образом, действие стимулирующей монетарной политики оказывается более сильным для домохозяйств старшего возраста, для имеющих ипотеку и для домохозяйств с более низким уровнем образования.

Эти эффекты необходимо учитывать при формировании монетарной политики, советуют авторы. Правда, оговаривают они, в исследовании рассмотрено только влияние снижения ставки, тогда как реакция на стимулирующую и сдерживающую монетарную политику может быть асимметричной.

Реакцию на сдерживающую политику изучали ранее экономисты из университетов Осло, Лозанны и ФРБ Сан-Франциско на норвежских данных: в отличие от авторов из центробанка Чили, они разделили все домохозяйства на группы по наличию ликвидных активов – депозитов, акций и облигаций. Оказалось, что домохозяйства в нижней части такого распределения (т.е. с наименьшими ликвидными активами) при ужесточении монетарной политики сокращают потребление: их располагаемый доход снижается, поскольку в его структуре доминирует заработок (а не ликвидные активы), а доступ к кредитованию ужесточается (наиболее сильно – как раз для менее обеспеченных). Домохозяйства с объемом ликвидных активов в районе медианы поначалу поддерживают уровень потребления за счет того, что либо меньше сберегают, либо больше занимают. Удивительным авторы называют тот факт, что наиболее обеспеченные с точки зрения ликвидных активов домохозяйства наращивают потребление в ответ на монетарное сжатие (повышение ставок ведет к росту процентных доходов): то есть, даже уже обладая значительной ликвидностью, которую можно было бы направить на потребление, такие люди значимо реагируют на временный скачок дохода.