Обучение кризисом: как центробанки развивающихся стран превзошли ФРС и ЕЦБ

Центральные банки развивающихся стран исторически отставали от центробанков крупных развитых экономик по эффективности монетарной политики. Однако если проследить развитие этой ситуации за последние 20 лет, окажется, что она кардинально изменилась. В последнее время страны с развивающейся экономикой превзошли страны с развитой экономикой в двух важнейших аспектах: в своевременном реагировании на растущее инфляционное давление и в предотвращении стресса в банковском секторе во время цикла ужесточения денежно-кредитной политики. Это позволило многим развивающимся экономикам пережить кризис, вспыхнувший на фоне пандемии, и его последствия с гораздо меньшими потерями, показало исследование группы экономистов – Татьяны Евдокимовой из Объединенного венского института, Пирошки Надь-Мохачи из Лондонской школы экономики, Элины Рыбаковой из Института Петерсона и Ольги Пономаренко из компании Caplight.

Пока в ответ на посткризисное ускорение инфляции центробанки развитых стран целый год спорили, временное ли это ускорение или устойчивое, центробанки развивающихся стран решительно повышали ставки. В результате сейчас, в отличие от развитых стран, где ставки денежно-кредитной политики приблизились к пику, ряд развивающихся экономик уже приступает к смягчению монетарной политики. Не менее впечатляющими авторы называют и достижения центробанков развивающихся экономик в области коммуникаций. После пандемии сигнал центральных банков развивающихся экономик о разгоне инфляции был быстрее и четче, чем у ФРС и ЕЦБ.

Как проводилось сравнение

Исследователи провели лингвистический анализ более 4000 заявлений о денежно-кредитной политике, опубликованных с 2003 г. на сайтах 22 центробанков развивающихся стран: Бразилии, Чили, Колумбии, Чехии, Египта, Венгрии, Индии, Малайзии, Мексики, Нигерии, Пакистана, Перу, Филиппин, Польши, Румынии, России, Южной Африки, Таиланда, Турции и Украины, а также Израиля и Южной Кореи – стран, которые за исследуемый период уже перешли в группу развитых экономик (исключение их из анализа существенно не изменило результаты, указывают авторы). Центробанки большинства стран выборки (кроме Египта, Нигерии, Пакистана и Малайзии) применяют режим таргетирования инфляции. Авторы также проанализировали все заявления ФРС, опубликованные с 2002 г., и все заявления ЕЦБ с 2000 г.

Особенности коммуникаций центробанков оценивались по ряду критериев. В их числе:

• тон заявления («голубиный», то есть мягкий; нейтральный; «ястребиный» – то есть жесткий): этот показатель может помочь предсказать дальнейшие решения центробанка по изменению ставок;
• вклад в тон заявлений пяти факторов – данных об инфляции, экономической активности, ситуации на рынке труда, количественного смягчения/ужесточения (покупки/продажи центробанком активов) и forward guidance – прогноза по изменению ключевой ставки;
• насколько коммуникация отражает происходящее в экономике и связана с будущими действиями центробанка (критерий see-say-act). Этот индикатор позволяет оценить корреляцию между сигналом центробанка, например его оценкой инфляционных рисков, и последующими решениями по ставкам;
• внимание центробанка к финансовой стабильности и его сфокусированность на макропруденциальной политике;
• forward guidance;
• удобочитаемость заявлений (определяет, насколько широка аудитория центробанка) и прозрачность коммуникаций (насколько подробную информацию о своей политике предоставляет центробанк).

Обучающая специфика

С 2021 г., когда инфляционное давление в мире резко усилилось, тон заявлений центробанков развивающихся экономик становился все более «ястребиным» и соответствовал их действиям: они приступили к повышению ставок уже в начале 2021 г., фактически сразу после того, как инфляция превысила их целевой таргет. ФРС и ЕЦБ в это время продолжали публиковать «голубиные» forward guidance и проводить операции по количественному смягчению. Среди центробанков развитых экономик первым ставку повысил Банк Англии – в конце 2021 г. ФРС приступила к ужесточению монетарной политики только в марте 2022 г., а ЕЦБ в июле 2022 г., одним из последних центробанков. В 2023 г. ситуация повторяется зеркально: поскольку центробанки развивающихся экономик в целом завершили цикл монетарного ужесточения, их тон в последние месяцы стал более «голубиным», чего пока не произошло с ФРС и ЕЦБ.

Разницу в реагировании центробанков развитых и развивающихся экономик на разгон инфляции нельзя объяснить тем, что первые ее «не увидели». Во многом тон и действия центробанка в ответ на то или иное событие определяются тем, как сформулированы стоящие перед ним цели, отмечают исследователи.

Например, двойной мандат ФРС обязывает ее одновременно обеспечивать максимальный уровень занятости и ценовую стабильность. Вкупе с начальной оценкой ускорения инфляции как временного явления, опасения, что повышение ставок помешает посткризисному восстановлению, могут объяснять медленную реакцию ФРС.

В отличие от ФРС, мандат ЕЦБ сфокусирован на ценовой стабильности. После мирового финансового кризиса главной заботой ЕЦБ была слишком низкая инфляция; перед пандемией внимание сместилось на рынок труда, по всей видимости, отражая растущую уверенность ЕЦБ в том, что «инфляция мертва», отмечают авторы. Это могло снизить бдительность управляющих ЕЦБ, даже когда они заметили риски разгона цен.

У развивающихся экономик исторически инфляция намного выше, а инфляционные ожидания менее заякорены, чем в развитых странах. Поэтому цели центробанков довольно однозначны и сосредоточены на ценовой стабильности. Это заставляет их быть более бдительными и отразилось как в коммуникациях, ужесточившихся с 2021 г., так и в действиях.

Специфика рисков развивающихся рынков подготовила их к постпандемическому шоку, приходят к выводу Евдокимова, Рыбакова, Надь-Мохачи и Пономаренко.

Развивающиеся рынки больше подвержены внешним шокам, инфляционные ожидания здесь менее заякорены, курс валют более волатилен, и его ослабление может разгонять инфляцию за счет подорожания импорта, а финансовый сектор зачастую долларизирован. Необходимость учитывать эти риски и постоянно противостоять им сделала центробанки развивающихся стран сильнее и, в случае с постпандемическим инфляционным кризисом, дальновиднее их «коллег» из развитых стран.

Проанализировав ключевые слова в заявлениях центробанков, авторы обнаружили, что, в отличие от центробанков развитых экономик, центробанки развивающихся по-прежнему продолжают уделять большое внимание курсу национальных валют, хотя поддержание валютного курса не является целью центробанка, придерживающегося таргетирования инфляции. В среднем ссылки на обменный курс содержатся в 5–7% предложений в заявлениях центробанков развивающихся рынков. ЕЦБ упоминает курс лишь от случая к случаю, а ФРС, эмитент доминирующей мировой резервной валюты – доллара, и вовсе этого не делает.

Интервенции на валютных рынках позволили центробанкам развивающихся стран сдержать обесценение валют во время глобальной битвы с инфляцией, а также избежать неуправляемого оттока капитала – традиционного эффекта монетарного ужесточения в развитых странах, оценивают исследователи.

Еще одно преимущество, которое страны с развивающимися рынками получили в силу своих специфических рисков, – внимание к шокам предложения. В отличие от центробанков развивающихся экономик, центробанки развитых стран до пандемии практически игнорировали факторы предложения, поскольку меры монетарной политики влияют не на предложение, а на спрос. Однако в заявлениях центробанков стран с развивающимися рынками факторы предложения упоминаются примерно так же часто, как и обменный курс, – в 5% предложений.

Отсутствие внимания к рискам, связанным с шоками предложения, считается одной из причин того, почему центробанки развитых стран упустили инфляцию. Анализ Евдокимовой и ее соавторов показал, что в заявлениях ЕЦБ упоминание шоков предложения появляется только после пандемии и употребляется почти вдвое реже, чем в коммуникации центробанков развивающихся экономик. ФРС обращается к факторам предложения еще реже и только в контексте цен на энергоресурсы и продовольствие.

Скорость и гибкость

Центробанки развивающихся экономик опередили центробанки развитых и по скорости реакции на риски для финансовой стабильности. Так, словосочетание «финансовая стабильность» стало чаще появляться в заявлениях центробанков развивающихся стран уже в начале 2021 г. – практически одновременно с ускорением инфляции, тогда как, к примеру, у ЕЦБ только в марте 2022 г. Более своевременное и плавное ужесточение монетарной политики по сравнению с центробанками развитых стран и акцент на финансовой стабильности позволили развивающимся экономикам лучше справиться с посткризисными рисками в банковском секторе и избежать событий, подобных краху американского Silicon Valley Bank и швейцарского Credit Suisse, отмечают авторы.

Еще один фактор, который дал центробанкам развивающихся экономик преимущество, – особенность их forward guidance – прогноза ключевых ставок. Центробанки развитых стран стали использовать этот нетрадиционный инструмент после того, как столкнулись с проблемой нулевой нижней границы, сократившей возможности применения традиционных инструментов. У развивающихся стран такой проблемы не было. Применение ими, вслед за развитыми странами, forward guidance было продиктовано скорее желанием улучшить сигнал, посылаемый участникам рынка, относительно направления и сроков будущих действий денежно-кредитной политики, а также стремлением лучше влиять на долгосрочные процентные ставки.

Число центральных банков развивающихся стран, принявших этот инструмент коммуникации, значительно возросло после глобального финансового кризиса. Некоторые из них начали публиковать количественный прогноз траектории ключевой ставки – например, Чешский национальный банк в 2008 г., Резервный банк Южной Африки и Банк России в 2021 г. Однако у большинства центробанков развивающихся стран к моменту постковидного всплеска инфляции forward guidance наличествовал в зачаточной форме. Формулировки прогнозов ключевой ставки были более расплывчаты, а сигнал оставался неточным – что обеспечивало им больше гибкости в условиях быстро меняющейся среды. Тем не менее, несмотря на расплывчатость, заявления центробанков стали более «дальновидными».

Успехи коммуникации

Эффективность коммуникации центробанка зависит от того, насколько она понятна широкой аудитории. Этот показатель принято измерять индексом удобочитаемости Флеша – Кинкейда: чем он ниже, тем меньше лет образования требуется читателю, чтобы понять, о чем говорит центробанк. Развивающиеся экономики опередили по этому показателю развитые страны практически сразу после глобального кризиса 2008–2009 гг. – то есть их тексты более просты, обнаружили авторы.

Сейчас понимание заявлений центробанков развивающихся экономик требует или среднего образования, или неполного высшего, в то время как для понимания заявлений ФРС и ЕЦБ требуется больше знаний.

Для оценки коммуникации центробанков используется также индекс открытости (прозрачности), разработанный профессором Калифорнийского университета в Беркли Барри Эйхенгрином и его соавторами. Согласно этому индексу, мировой лидер по открытости – Банк Англии: из максимального для индекса значения в 15 баллов оценка его открытости приближается к 14. Индексы ФРС и ЕЦБ находятся вблизи 12, а средний индекс центробанков стран с развивающимися рынками немногим выше 10, рассчитали исследователи. Некоторые развивающиеся экономики – Чехия, Чили, Венгрия, Южная Африка – сумели полностью догнать по этому показателю развитые страны.

Тихая эволюция

Институциональные рамки часто развиваются в ответ на кризисы. Центральные банки, созданные в первую очередь для защиты финансовой стабильности и платежных систем, стали фокусироваться на обеспечении стабильности цен посредством того, что называется «обучение кризисом».

Центральные банки развитых стран опробовали различные модели в ответ на крах Бреттон-Вудской международной валютной системы в 1971 г. и последовавшую за этим высокую инфляцию 1970-х. В конце 1980-х они обратили внимание на таргетирование инфляции, когда единственной (или основной) целью денежно-кредитной политики становится количественная цель индекса цен. Наряду с этим произошла «тихая революция» центральных банков – была повышена прозрачность информирования о целях и политике, а также признана необходимость независимости центрального банка, чтобы обеспечить достижение выбранного целевого показателя инфляции.

Эволюция системы денежно-кредитной политики на развивающихся рынках в большей степени представляла собой процесс проб и ошибок, пишут авторы. Определенные характеристики этих рынков ограничивали выбор политики: это маленькие внутренние рынки; высокий уровень финансовой долларизации, что делает резкие колебания обменного курса очень рискованными для балансов и, следовательно, для экономической и финансовой стабильности; более высокая степень государственного вмешательства в экономику, которая обычно сопровождается фискальным доминированием с риском для независимости центрального банка; в целом более слабый институциональный потенциал. Результатом стали частые периоды высокой инфляции, волатильность потоков капитала и связанная с этим финансовая нестабильность.

Постепенно, на фоне свидетельств успеха таргетирования инфляции в развитых странах, все большее число стран с развивающейся экономикой принимали этот режим в той или иной форме, что, наряду с повышением независимости, прозрачности и улучшением коммуникаций, оказалось эффективным даже в неидеальных условиях, отмечают авторы. Денежно-кредитные системы в странах с развитой экономикой и ведущих странах с развивающейся экономикой стали более схожими.

Глобальный финансовый кризис выявил главную слабость режима таргетирования инфляции: сосредоточенность на ценовой стабильности может привести к пренебрежению финансовой стабильностью – исторически самим смыслом создания центробанков. Это побудило крупные центробанки к нестандартным мерам и использованию своих балансов для покупки активов. Однако развивающиеся рынки не могли проводить такую экспансионистскую политику, не рискуя обменным курсом своих национальных валют. Находясь под давлением снижения ставок ФРС и ЕЦБ, они были вынуждены ужесточать политику, то есть действовать проциклически, что усугубляло рецессию.

Время после глобального финансового кризиса развивающиеся страны использовали для того, чтобы укрепить свою денежно-кредитную систему и завоевать больше доверия, совершив собственную «тихую революцию». В острый период пандемического кризиса это улучшение, а также прямая и косвенная поддержка ЕЦБ и ФРС – международного кредитора последней инстанции – позволили монетарным властям развивающихся стран впервые в истории предпринять надежные контрциклические меры.

Центробанки развивающихся стран прошли долгий путь, догнав ведущие центральные банки стран с развитой экономикой в некоторых важных аспектах, резюмируют авторы. А в основной сфере деятельности центробанков – монетарной политике и финансовой стабильности – превзошли ФРС и ЕЦБ в постковидный период, начав раньше и постепенно повышать ставки и тем самым дав банкам больше времени на адаптацию. Правда, финальный тест на то, насколько хорошо центробанки развивающихся стран усвоили уроки монетарной политики и эффективной коммуникации от «мастеров», еще впереди: результат будет зависеть от их способности добиться устойчивого снижения инфляции в предстоящий период, заключают авторы.