Стоимость доверия: почему важна репутация центробанка

Резкие всплески инфляции, подобные тем, что последовали за пандемией, могут изменить то, как домохозяйства и компании воспринимают приверженность центрального банка ценовой стабильности. Если она ставится под сомнение, инфляционные ожидания могут возрасти и побудить компании заранее корректировать цены, усиливая инфляционное давление. Поэтому центральные банки рассматривают риск разъякоривания инфляционных ожиданий как одну из основных причин необходимости решительных действий.

Если же инфляционные ожидания заякорены, то есть закреплены вблизи целевого показателя инфляции и слабо реагируют на временные всплески цен из-за экономических шоков, это позволяет монетарным регуляторам добиваться стабилизации инфляции менее жесткими мерами с меньшими издержками для экономики в виде снижения роста выпуска относительно его потенциала. В процессе заякоривания инфляционных ожиданий ключевую роль играет репутация центробанка, показали в недавнем исследовании экономисты Европейского ЦБ, Стэнфорда и университетов Пенсильвании и Висконсина.

Как люди формируют ожидания: модель

Авторы строят модель, в которой люди недостаточно информированы о том, чего намерен добиться центральный банк, и делают выводы об этом на основании его решений. Центральный банк в модели может быть двух типов: «ястреб», для которого важна стабилизация инфляции, или «голубь», допускающий более высокую и более волатильную инфляцию ради поддержки спроса и занятости.

Если при всплеске инфляции центробанк реагирует решительно, повышая ставки, – значит, он «ястреб» и не позволит ей выйти из-под контроля. Если реагирует мягко – значит, он «голубь» и более толерантен к высокой инфляции. Таким образом, люди на основе реакции центробанка «учатся», как его воспринимать, то есть относят его к одному из двух типов. И в соответствии с типом формируют свои инфляционные ожидания на долгосрочную перспективу.

В модели у центробанка при неожиданном росте инфляции возникает выбор: если повысить ставку сильно, то краткосрочно это может привести к торможению экономики, однако люди убедятся в его приверженности стабильной инфляции и доверие к нему возрастет. Если отреагировать мягко, то краткосрочные экономические издержки будут минимальными, однако выше риск потери доверия: люди начнут ожидать постоянно высокой инфляции.

Таким образом, выбор политики влияет не только на ситуацию «здесь и сейчас», но и на то, как люди будут относиться к будущей инфляции. Поэтому у центробанка появляется стимул построить репутацию «ястреба», чтобы стабилизировать долгосрочные инфляционные ожидания, снизив их чувствительность к временным шокам.

Это мотивирует регулятора поддерживать реальные процентные ставки в среднем на более высоком уровне и реагировать на инфляционные шоки более агрессивно. Более «ястребиная» политика сокращает выпуск ниже потенциала, однако по мере укрепления репутации «ястреба» центробанк зарабатывает «дивиденд доверия»: инфляционные ожидания становятся прочнее закрепленными. В последующем это позволяет регулятору стабилизировать инфляцию уже с гораздо меньшими отклонениями выпуска «от нормы», то есть с меньшими издержками для экономики.

Как «работают» ожидания: практика

Чтобы проверить, действительно ли доверие общества к центробанкам зависит от их действий, авторы проанализировали реакцию долгосрочных инфляционных ожиданий (5–10 лет) на неожиданные изменения процентных ставок в ряде экономик за период с 2010 по 2024 г., в том числе развитых стран – США, Великобритании и еврозоны, а также развивающихся – Бразилии, Чили и Мексики. Из анализа были исключены наблюдения за период с января по август 2020 г. из-за рыночных потрясений, связанных с глобальной вспышкой пандемии коронавируса.

Анализ показал, что особенно сильный «ответ» инфляционные ожидания демонстрируют в Бразилии: неожиданное повышение базовой процентной ставки на 1 процентный пункт (п.п.) связано со снижением долгосрочных инфляционных ожиданий на 0,48 п.п. на данных финансовых рынков и на 0,18 п.п. на данных экспертных опросов. В других рассматриваемых странах долгосрочные инфляционные ожидания оказываются более устойчивы и почти не реагируют на «монетарные сюрпризы».

Одно из объяснений этого различия – разный уровень доверия к центробанкам, считают авторы. Высокая чувствительность долгосрочных инфляционных ожиданий к действиям центробанка служит индикатором его «слабой» репутации. Для объяснения этого авторы снова прибегают к своей модели:

• Сильная репутация: частный сектор уверен, что центробанк – «ястреб», повышение им ставок воспринимается как реакция на временный шок, и долгосрочные ожидания остаются стабильными.
• Слабая репутация: частный сектор не уверен, как поступит центробанк. И повышение ставок служит важным сигналом, что, возможно, центробанк оказался «ястребом» и намерен всерьез бороться с инфляцией. Это заставляет экономических агентов пересматривать свои долгосрочные ожидания.
• Логика модели предполагает, что в случае слабой репутации мотивация центробанка укрепить ее (то есть упрочить свою «ястребиную» позицию) должна быть сильнее, что требует более высокого повышения ставок.

Опыт Бразилии после пандемии это подтверждает. Во время пандемии долгосрочные инфляционные ожидания в Бразилии выросли незначительно, что в целом соответствует тенденциям на других развивающихся рынках. Тем не менее бразильский центральный банк с обеспокоенностью воспринял высокий риск разъякоривания инфляционных ожиданий и отреагировал активным повышением процентных ставок в 2021 г. – начав его более чем на год раньше, чем центробанки США и еврозоны (только за 2021 г. ставка в Бразилии выросла с 2% до 9,25%). Агрессивно ужесточая политику, ЦБ Бразилии, вероятно, предотвратил дальнейший дрейф инфляционных ожиданий, считают авторы.

В период 2010–2024 гг., исследуемый в работе, в Бразилии фактически произошла смена режима монетарной политики, отмечают авторы. С 2011 г. правительство оказывало давление на центробанк, заявляя о желательности более низких ставок, хотя инфляция была значительно выше целевого уровня (4,5%; с 2025 г. таргет 3% +/–1,5 п.п.) и росла. С 2016 г. был взят курс на укрепление институциональной независимости центробанка Бразилии, при этом он начал цикл снижения ставок из-за снижения инфляции ниже таргета. Первый период, до 2016 г., можно считать «голубиным», второй – «ястребиным», трактуют авторы исследования. Настоящее испытание наступило в 2021 г.: недавняя смена монетарного режима создавала высокую неопределенность, каков же на самом деле «характер» центробанка. Это побуждало анализировать каждое его решение как сигнал о долгосрочных намерениях, что объясняет высокую чувствительность инфляционных ожиданий к его мерам, полагают авторы.

При этом, например, в США наблюдалась некоторая реакция инфляционных ожиданий на среднесрочном горизонте (2–5 лет), проанализировали исследователи, – это может означать, что репутационный эффект работает и там. Однако на долгосрочном горизонте (5–10 лет) реакции фактически нет, поскольку доверие к ФРС в конечном счете высоко. В Бразилии же реакция ожиданий устойчива на всем горизонте от 2 до 10 лет.

Эта разница подтверждает теорию авторов, показывая, что:

• репутация центробанка измеряема через реакцию долгосрочных инфляционных ожиданий;
• репутация имеет реальную экономическую стоимость: центробанк со слабой репутацией вынужден повышать ставки сильнее, чтобы подавить инфляцию и одновременно усилить свою репутацию, то есть сдержать рост долгосрочных инфляционных ожиданий.

Анализ механизмов, связанных с упрочением репутации, также может помочь объяснить, почему страны, в недавнем прошлом сталкивавшиеся с высокой инфляцией, ужесточили денежно-кредитную политику гораздо агрессивнее и раньше, чем страны, где исторически инфляция была низкая, заключают исследователи.

Оценка «дивиденда доверия»

Для количественной оценки влияния репутации центробанка на компромисс между инфляцией и выпуском авторы откалибровали модель по экономике Бразилии, выделив «голубиный» и «ястребиный» периоды монетарной политики. В модели средняя инфляция и номинальные процентные ставки составляют соответственно 6,45% и 10,73% в «голубиный» период и 4,60% и 7,06% в «ястребиный». Согласно модели, инфляционные ожидания на три года вперед снижаются в среднем на 0,15 п.п. после неожиданного повышения номинальных процентных ставок на 1 п.п., и инфляция и ставки при «ястребином» режиме оказываются ниже, чем при «голубином».

Это происходит потому, что по мере того, как частный сектор становится все более уверенным в приверженности центробанка ценовой стабильности, доверие к нему возрастает и временные всплески инфляции уже не воспринимаются как «высокая инфляция навсегда». Это дает возможность стабилизировать выпуск и инфляцию в условиях экономических потрясений посредством меньшего ужесточения политики. Поэтому сильная репутация центробанка долгосрочно связана с более низкими ставками.

Авторы рассматривают реакцию ставок, выпуска и инфляции на инфляционный шок предложения при слабой и сильной репутации центробанка. В первом случае стимул к укреплению доверия побуждает регулятора агрессивно повышать ставки: они растут примерно в 1,5 раза выше, чем в случае сильной репутации, а отрицательный разрыв выпуска (отклонение фактического ВВП от потенциального) оказывается примерно вдвое больше.

Таким образом, сильная репутация центрального банка снижает экономическую стоимость стабилизации инфляции. Последовательность и прозрачность монетарной политики усиливают доверие к ней и делают экономику более устойчивой.