Взаимное влияние центральных банков
Изменение ставок центральным банком может влиять на монетарную политику других стран, вынуждая их центробанки тоже корректировать свои ставки в ответ. Этот эффект называется спилловером (побочный эффект) – когда события в одной экономике или на одном рынке оказывают воздействие на другие экономики или рынки. Как правило, в исследованиях, посвященных спилловерам центробанков, речь идет о Федеральной резервной системе: ее действия влияют и на другие экономики, и даже в целом на глобальный финансовый цикл. В результате спилловеров ФРС другие страны могут сталкиваться с препятствиями при определении собственной монетарной политики, в том числе страны с независимой монетарной политикой, таргетированием инфляции и относительно большими финансовыми рынками.
Однако подобное «побочное влияние» на другие экономики имеет не только политика ФРС, показало исследование Кристофера Коттона из Федерального резервного банка Бостона, который проанализировал спилловеры 20 центральных банков стран со средним и высоким уровнем дохода. Их монетарная политика влияет на средне- и долгосрочные ставки долгового рынка в странах с похожими характеристиками. Это влияние не настолько широко, как у ФРС, решения которой влияют и на развивающиеся рынки, и на цены широкого круга активов, – но все равно значимо, пришел к выводу Коттон.
Это означает, что степень, в которой на политику центробанков способна влиять политика их «коллег» в других странах, сейчас может недооцениваться и что в том числе сама ФРС может сталкиваться с таким же непосредственным влиянием решений других центробанков, а не только с «возвратным эффектом» от собственной политики. Это первая работа, в которой оцениваются «побочные эффекты» решений центробанков широкого круга стран на средне- и долгосрочные ставки в других экономиках и в которой показано, что подобное влияние обусловлено не политикой ФРС, утверждает автор. Другие исследования, рассматривая спилловеры центробанков крупных экономик (например, здесь и здесь), приходили к выводу, что эти эффекты невелики, особенно в сравнении с ФРС.
Влиятельные центробанки
Чтобы определить влияние политики одного центрального банка на другие экономики, Коттон оценивает, как изменение центробанком ставок влияет на рыночные ставки в другой стране – в пределах часа до и после публикации решения по ставке (чтобы исключить влияние прочих факторов) и в пределах недели (чтобы проверить, не являются ли обнаруженные эффекты временными). Всего в выборку экономиста попало почти 4000 релизов о решениях и около тысячи протоколов заседаний 20 центробанков с 1996 по 2022 г.
Оказалось, что решения 14 центробанков оказывают значимое влияние на другие развитые экономики через долгосрочные ставки долгового рынка: это центробанки Австралии, Канады, Чехии, еврозоны, Японии, Мексики, Норвегии, Новой Зеландии, Польши, Румынии, Южной Кореи, Швеции, Швейцарии и Великобритании.
Например, рост 10-летней ставки по гособлигациям стран еврозоны на 1 базисный пункт в ответ на решение Европейского ЦБ приводит к росту средней 10-летней ставки госбондов других развитых экономик на 0,6 б.п., и этот результат даже выше, чем у ФРС (0,5 б.п.). Аналогичное повышение в Швейцарии провоцирует рост ставок в других развитых странах на 0,23 б.п., в Канаде и Великобритании – на 0,19 б.п., в Швеции – на 0,17 б.п., в Австралии – на 0,14 б.п. При этом на «долю» ФРС приходится только пятая часть совокупного влияния решений центробанков на 10-летние ставки госбондов, оценивает Коттон.
Заметное, хоть и меньшее по масштабу влияние центробанки оказывают на среднесрочные (двухлетние) ставки других сопоставимых экономик – здесь влияние ФРС намного мощнее, на него приходится уже 40% совокупного эффекта. Краткосрочные ставки в среднем значимо реагируют только на решения ФРС. В целом, с учетом всех горизонтов времени обращения бумаг (от кратко- до долгосрочного), на США приходится почти 60% влияния, или немногим больше половины, на ставки долговых рынков развитых стран.
На ставки в развивающихся странах влияет только политика ФРС: если в ответ на решение ФРС двух- и 10-летние ставки в США увеличиваются на 1 б.п., рост соответствующих ставок в развивающихся странах составляет в среднем 0,45 и 0,41 б.п. соответственно. Решения всех остальных центробанков, рассматриваемых в исследовании, значимого эффекта для развивающихся рынков не порождают.
На ставки в США и еврозоне, вопреки сложившемуся мнению, решения центробанков других развитых стран могут оказывать заметное влияние, подчеркивает Коттон. И это происходит далеко не только за счет «возвратного эффекта» решений самих ФРС и ЕЦБ (когда, к примеру, решение ФРС оказывает влияние на рынок некой страны, а изменения на этом рынке, в свою очередь, влияют на рынки США). Если на фоне решений по ставке Австралии, Канады, Швейцарии, еврозоны, Великобритании или Швеции 10-летние ставки в этих странах растут на 1 б.п., то растут и 10-летние ставки в США: эффект «влияния еврозоны» составляет 0,74 б.п., остальных перечисленных стран – примерно 0,1–0,2 б.п. С подобными эффектами от действий других центробанков сталкивается и еврозона: если 1 б.п. повышения ставок в США транслируется в рост ставок по облигациям в еврозоне на 0,4 б.п., то при повышении ставок Канадой, Швейцарией, Чехией, Великобританией и Швецией на тот же 1 б.п. ставки в еврозоне возрастают на 0,1–0,3 б.п.
Все эти эффекты носят продолжительный характер и могут даже возрастать со временем – возможно, дело в том, что участникам рынка нужно время, чтобы «переварить» новую информацию, предполагает Коттон.
Действия центробанков могут влиять не только на рынки гособлигаций, но и на рынки корпоративного долга. Наиболее значительные эффекты для финансового рынка других экономик порождает монетарная политика восьми стран/зон (Австралии, Канады, Швейцарии, Чехии, еврозоны, Великобритании, Швеции и США): рост их ставок на 1 б.п. приводит к тому, что ставки по корпоративному долгу компаний США с кредитным рейтингом AAA повышаются как минимум на 0,1 б.п., но в большинстве случаев рост гораздо заметнее. Эффект для других типов корпоративных бондов оказывается сопоставимым.
Получается, что монетарная политика некоторых стран оказывает заметное влияние на то, по каким ставкам могут занимать правительства и компании других стран, и это политика не только ФРС. Хотя влияние ФРС по сравнению с другими центробанками остается намного более масштабным: помимо долговых рынков, решения ФРС воздействуют на фондовые рынки развитых и развивающихся стран, а также на цены золота и серебра – ни один другой монетарный регулятор не влияет на такой широкий набор активов.
Механизмы влияния
Причины, по которым центробанки порождают «побочные эффекты» для других экономик, могут отличаться в зависимости от центробанка, полагает Коттон. Влияние ФРС может быть связано с изменениями в убеждениях участников рынка относительно траектории ставок не только в США, но и в других странах (которые, соответственно, начнут менять свою политику вслед за ФРС): это позволяет объяснить, почему решения ФРС сказываются на ценах различных активов. Степень влияния других центробанков отражается изменениями преимущественно лишь «в долгосрочной части» кривой доходности, то есть на долгосрочных долговых бумагах: если рынок полагает, что изменение ставки такого центробанка спровоцирует лишь временные эффекты, то значимо на ставки в других странах оно не влияет.
При этом для всех стран главным фактором, определяющим «способность» центробанков порождать значимые спилловеры, выступает ВВП страны: в исследовании Коттона такое влияние есть только у центробанков стран со средним и высоким уровнем ВВП на душу населения, причем интенсивность влияния тем выше, чем крупнее экономика.
Масштаб влияния ФРС также зависит от экономических и культурных связей между США и другой страной, в то время как для остальных центробанков роль играют преимущественно культурные связи, обнаружил Коттон. Экономические связи он оценивает на основе показателей экспорта, культурные – на основе близости религий стран. Страны, которые особенно сильно «похожи» друг на друга в культурном отношении, также характеризуются особенно сильной реакцией на действия центробанков друг друга – это, в частности, относится к парам «Австралия – Новая Зеландия» и «Норвегия – Швеция». Так как инвесторы ищут активы с похожими характеристиками, влияние решений центробанков развитых стран в первую очередь распространяется на другие развитые страны, особенно на имеющие тесные культурные связи с той экономикой, центробанк которой принял решение по ставке.
