«Ястребы» монетарной политики: как жизненный опыт центробанкиров влияет на их решения

Жизненный опыт влияет на экономические решения – не исключение даже высококвалифицированные профессионалы, такие как финансовые аналитики и руководители ФРС США. Решения в сфере денежно-кредитной политики основываются на данных, а также на суждениях лиц, принимающих решения. Эти суждения можно рассматривать как отражение ожиданий, на которые может влиять жизненный опыт.

Несколько исследований, анализирующих результаты голосований членов FOMC, Комитета ФРС по открытым рынкам, показали (1, 2), что центробанкиры, пережившие период высокой инфляции в молодом возрасте, чаще поддерживают «ястребиную» политику, ставящую приоритетом борьбу с инфляцией, тогда как пережитый опыт высокой безработицы в стране склоняет к «голубиным» решениям – политике, направленной на поддержку спроса и толерантной к инфляции.

Новое исследование, проведенное экономистом Центрального банка Чили Карлосом Мадейрой на глобальных данных – изучении биографий центробанкиров более 200 стран, – подтвердило, что личный опыт действительно имеет значение. Субъективные ожидания и убеждения, сформированные под влиянием высокой инфляции, сказываются на решениях центробанкиров в сфере денежно-кредитной политики. Это первое масштабное кросс-страновое исследование, расширяющее более ранние выводы по США на весь мир.

Уравнение жизненного опыта

Мадейра для своего исследования cобрал вручную из разных источников данные о 5023 представителях центробанков из более 200 стран и территорий – руководителях центробанков, заместителях руководителей и членах советов директоров, занимавших свои должности на протяжении большей части второй половины ХХ и начала XXI века, вплоть до 2024–2025 гг. Это данные о дате рождения, образовании, карьерном пути, наличии опыта работы или учебы в других странах, международных организациях, различных отраслях (от банковской сферы до академической и реального сектора).

Особое внимание Мадейра уделил вопросу о том, пришлось ли будущему центробанкиру пережить в свои 18–25 лет быстрый рост инфляции, финансовый кризис или природную катастрофу: идея исследователя в том, что человек усваивает экономические закономерности на основе пережитого в юности. Все перечисленные сведения удалось собрать о 3174 центробанкирах, включенных в выборку, у остальных некоторые из интересующих автора данных отсутствовали.

Для каждого центробанкира было подсчитано количество лет рецессий, банковских и валютных кризисов, кризисов суверенного долга и природных катастроф, произошедших в его стране в то время, когда ему было 18–25 лет. Затем исследователь с помощью рекурсивной модели адаптивного обучения рассчитал для каждого центробанкира его «персональный прогноз» инфляции и роста ВВП на основе пережитого жизненного опыта начиная с 18 лет. То есть если традиционные прогнозные модели основываются на национальных данных, то «персональные прогнозы» основываются на тех же данных, но с учетом той макроистории, которую «наблюдал» центробанкир в своей жизни. Таким образом, два центробанкира разного возраста из одной страны будут иметь разный «персональный прогноз», моделирующий то, как они могли бы формировать свои ожидания на основе своего опыта. «Обучение» в модели подразумевает постепенное обновление убеждений, и более поздним данным придается больший вес, чем более ранним.

Эти «персональные прогнозы» были включены в стандартное уравнение расчета процентной ставки (правило Тейлора, связывающее процентную ставку с целевым показателем инфляции и экономического роста) наряду с фактическими значениями переменных инфляции и роста ВВП, а также фиксированными эффектами стран и временем (учетом особенностей каждой страны и общих глобальных шоков). Это позволило определить количественный вклад личного опыта центробанкиров в решение о ключевой ставке, изолировав его от влияния объективных экономических факторов.

Влияние личного опыта

Анализ показал, что на «персональные прогнозы» центробанкиров вне зависимости от страны их проживания повлияли все пережитые миром крупные кризисы – от эпохи высокой инфляции 1970-х до пандемии 2020 г. Исследователь выяснил, что:

• Личный опыт инфляции центробанкира значим. Каждый дополнительный 1 процентный пункт инфляции в его «персональном опыте» ассоциируется с повышением ставки на 33 базисных пункта по сравнению с уровнем, который требуется исходя из традиционных факторов, включенных в правило Тейлора, и с учетом страновых и временных эффектов.
• Однако влияние личного опыта инфляции разное в разных группах стран. В развитых странах оно в несколько раз меньше (4–8 базисных пунктов при средних 33 по выборке), чем в остальных. Это связано с тем, что в развивающихся экономиках институты слабее, а общая политика менее предсказуема. В такой среде, где объективные ориентиры менее надежны, личный опыт становится относительно более важным источником уверенности. В развитых странах более сильные институты и более стабильные правила минимизируют влияние субъективных взглядов (но не устраняют их полностью). Сам уровень ставки денежно-кредитной политики в развитых странах меняется значительно реже, чем в развивающихся.
  

В развивающихся странах также в целом исторически более высокая и более волатильная инфляция, более нестабильные инфляционные ожидания, и центробанкам приходится активнее реагировать на инфляционные риски. Однако модель в исследовании Мадейры «вычитает» этот фактор через учет фиксированных эффектов (страновой специфики), то есть она сравнивает не центробанкира развивающейся страны с центробанкиром развитой, а механизм личного опыта в одной и той же стране. Это как раз предполагает, что в одной и той же стране центробанкиры разного возраста могут иметь разный опыт кризисов; и именно эта внутристрановая вариация и является ключевым источником идентификации эффекта личного жизненного опыта.

Исследование также выявило несколько конкретных характеристик самих центробанкиров, которые ослабляют связь между их личным опытом и монетарными решениями:

• Опыт работы в министерстве финансов/казначействе. Центробанкиры, работавшие в минфине, меньше полагаются на личный опыт и больше – на наблюдаемые данные, что может быть связано со сформировавшейся склонностью к большей политической гибкости и адаптивности к политическому контексту.
• Обучение или работа за границей (особенно в США или Великобритании). Международный опыт, особенно в мировых финансовых центрах, формирует более универсальный, «деперсонализированный» подход к политике.
• Более высокая независимость центрального банка как в самой стране, так и в тех странах, где центробанкир учился или работал. Независимость – это институциональный каркас, и более формальные институты придают больший вес наблюдаемым данным. Как часть комплекса формальных институтов автор рассматривает и режим таргетирования инфляции. А коллегиальные формы принятия решений уравновешивают различные жизненные опыты.

«Ястребы» и «голуби»

Охарактеризовать центробанкира как «ястреба» или «голубя» можно, проследив содержание его выступлений. Именно это и сделал Мадейра, проанализировав сентимент почти 35500 публичных выступлений центробанкиров. Он рассчитал для каждого центробанкира «ястребиный индекс» (значение которого колеблется от –1 до +1 в зависимости от того, выступает ли конкретный центробанкир за мягкую или жесткую монетарную политику), а также показатель сентимента финансовой стабильности.

Оказалось, что, чем сильнее центробанкир полагается при прогнозировании инфляции на личный опыт, тем больше «ястребиности» в тоне его речей, особенно когда дело касается прогнозов на год вперед. Это объясняется более высоким беспокойством относительно финансовой стабильности, объясняет Мадейра.

Пережитые центробанкиром природные катастрофы тоже влияют на политику его ведомства – но в зависимости от того, принесли ли они существенные разрушения и человеческие жертвы, обнаружил Мадейра. Центробанкиры, пережившие экстремальный холод или жару, засуху, наводнение, ураган или лесной пожар, которые не привели к таким последствиям, реже выступают с речами, посвященными изменению климата, зеленым финансам или углеродному следу. А возглавляемые ими центральные банки позже вступают в Сеть по экологизации финансовой системы (Network for Greening the Financial System, NGFS), чья задача – расширение «зеленого» финансирования и разработка рекомендаций относительно роли центральных банков в борьбе с изменением климата. Однако если природная катастрофа привела к гибели людей и серьезным разрушениям, результат прямо противоположный.

Опыт пережитых центробанкиром рецессий и быстрого роста ВВП практически не влияет на монетарные решения. Это может объясняться тем, что мандаты центробанков – и фокус внимания центробанкиров – в первую очередь сосредоточены на контроле ценовой стабильности.