Зомби-кредитование: причины и последствия

Мягкая денежно-кредитная политика и длительное сохранение ставок на низком уровне могут способствовать расцвету зомби-кредитов – это дешевые займы проблемным компаниям, которые таким образом привлекают финансирование на значительно более выгодных условиях, чем качественные заемщики. Как следствие, банкротство неэффективных компаний искусственно откладывается и они превращаются в «зомби».

Впервые экономисты обратили пристальное внимание на это явление, изучая «потерянное десятилетие» экономики Японии, последовавшее за масштабным кризисом. Аналогичные процессы в последнее десятилетие наблюдаются и в еврозоне: на фоне мягкой денежно-кредитной политики банки с недостаточным капиталом активно выдавали дешевые кредиты своим должникам, балансировавшим на грани дефолта, чтобы не отражать снижение качества активов в своей отчетности.

Доля фирм с признаками «зомби» в развитых экономиках выросла с 2% в конце 1980-х до 12% к 2016 г., подсчитал в 2018 г. старший экономист Банка международных расчетов (BIS) Райан Банерджи. Зомбификация экономики ограничивает конкуренцию, приводит к падению производительности и сокращению инвестиций, а также может продлевать кризисы.

Зомбификацией можно объяснить и загадку «пропавшей» инфляции, утверждают Вирал Ачарья, бывший замглавы Резервного банка Индии и профессор Школы бизнеса Стерна при Университете Нью-Йорка, и его соавторы в недавно опубликованном исследовании. Низкая инфляция несет не меньше рисков, чем высокая: ее устойчивое замедление чревато рецессией, поскольку сокращает спрос в экономике и на рынках; кроме того, оно создает угрозы для финансовой стабильности, ослабляя финансовый сектор, поскольку инвесторам приходится брать на себя все большие риски. Из-за низких ставок у центробанков сокращается (или исчезает) пространство для маневра с помощью их основного инструмента – ключевой ставки – в случае непредвиденных шоков.

Зомбификация бизнеса

Ачарья вместе с соавторами изучили финансовые показатели почти 1,2 млн компаний из 12 европейских стран и 65 секторов экономики за 2012–2016 гг., чтобы выявить зомби-бизнесы, а затем сопоставили распространенность «зомби» с динамикой цен на товары соответствующих отраслей в той или иной стране.

Для определения зомби-компании авторы использовали два ключевых критерия. Во-первых, коэффициент покрытия процентов (соотношение прибыли и расходов на процентные выплаты) у такой фирмы ниже медианного по ее отрасли в ее стране, а левередж, напротив, выше медианного. Во-вторых, такая компания получает кредиты по крайне низким ставкам – то есть соотношение процентных выплат к совокупным долговым обязательствам у такой фирмы оказывается ниже, чем у заемщиков с высшим кредитным рейтингом.

За период с 2012 до середины 2016 г. доля зомби-компаний в выборке авторов выросла почти в полтора раза – с 4,5% до 6,7%. При этом прирост был вызван именно тем, что компаниям с плохими финансовыми показателями удалось привлечь кредиты по очень низким ставкам, а не тем, что ухудшилось финансовое положение заемщиков, которые и до этого кредитовались на выгодных условиях, подчеркивают авторы. Так, доля низкокачественных заемщиков в выборке осталась практически неизменной на протяжении рассматриваемого периода и составила порядка 27%, но доля «зомби» в этой категории выросла с 17,5% до 22%. С учетом высокой долговой нагрузки и низкой рентабельности такие зомби-компании не смогли бы обслуживать кредиты по более высоким ставкам и столкнулись бы с дефолтами, отмечают авторы.

Зомби-компании и инфляция

При сопоставлении доли зомби-компаний и динамики цен выяснилось, что распространенность «зомби» коррелирует с замедлением инфляции или даже дефляцией. Так, в обрабатывающей промышленности Франции за 2012–2016 гг. доля «зомби» выросла на 38,5%, при этом цены на ее продукцию за этот период снизились на 4,2%: в том числе 0,8 п.п., или пятая часть дефляции, было связано именно с приростом доли зомби-компаний, подсчитали авторы.

Для сравнения исследователи приводят другой сектор французской экономики – транспортировку и хранение, где доля зомби-компаний, напротив, сократилась за рассматриваемый период наполовину, а цены выросли на 2%. Аналогичный эффект наблюдался и в других странах и отраслях: например, в обрабатывающих производствах Словении цены за 2012–2016 гг. снизились на 2,4%, а доля «зомби» выросла на 26%.

В целом подсчеты Ачарьи и соавторов показали, что если бы после 2012 г. не было роста доли зомби-заемщиков, то инфляция в 12 европейских странах, включенных в выборку, в 2012–2016 гг. оказалась бы на 0,45 п.п. в год выше фактической. Это существенный вклад – за этот период инфляция в еврозоне в целом упала с 2,5% в 2012 г. до 0,2% в 2016 г., в среднем составив менее 1% в год.

Благодаря обилию дешевых кредитов и ликвидности блокируется механизм созидательного разрушения: неэффективные фирмы не вытесняются с рынка, уступая место более жизнеспособным и производительным компаниям. Как следствие, возникает избыток производственных мощностей, уровень совокупного предложения оказывается выше, чем при естественном течении бизнес-цикла, – это снижает цены производителей и ведет к замедлению инфляции, объясняют механизм авторы.

Присутствие зомби-компаний оказывает негативный эффект и на «здоровые» фирмы на том же рынке, установили авторы. Из-за переизбытка мощностей и предложения продажи отдельно взятых фирм из числа «здоровых» сокращаются – ведь спрос остается на прежнем уровне. Производительность на таких рынках вследствие неэффективности бизнес-стратегий «зомби» ниже, а наценки на продукцию – меньше: доступ к дешевым кредитам позволяет зомби-компаниям держать низкие цены на свою продукцию, объясняют исследователи. Кроме того, «здоровые» компании сталкиваются с ростом затрат на производство единицы продукции, поскольку конкуренция за ограниченные ресурсы усиливается, что приводит к их удорожанию – как следствие, рентабельность этих компаний падает и с течением времени они сами могут превратиться в «зомби».

Результаты исследования показывают, что смягчение денежной политики может привести к прямо противоположному эффекту, если она проводится на фоне ухудшения ситуации в финансовом секторе, заключают авторы: вместо ускорения инфляции из-за роста зомби-кредитования происходит ее замедление. В качестве одного из рецептов, которые позволят избежать негативных последствий зомби-кредитования при смягчении монетарной политики, авторы предлагают наращивать бюджетные расходы (если у страны есть такие возможности), тогда прирост спроса поглотит часть избыточных мощностей, образующихся из-за расцвета зомби-компаний.