Дедолларизация мировой экономики: в поисках нового равновесия

Мировая финансовая система по-прежнему остается доллароцентричной: к середине 2025 г. около 56% мировых резервов и половина международных расчетов приходятся на доллар США. Такая зависимость от одной валюты создает не только системные риски для отдельных стран, не входящих в зону экономического влияния США, но и глобальные макроэкономические дисбалансы.

Страны БРИКС начали исследования альтернативных подходов к международной финансовой архитектуре еще в 2009 г., с обсуждением расширения расчетов в национальных валютах. А в последние годы тема дедолларизации и более широкого использования национальных валют вышла на первый план.

Причины этого процесса лежат как в области экономики, так и в области геополитики. С одной стороны, страны БРИКС стремятся снизить зависимость от санкционно уязвимой долларовой инфраструктуры в условиях обострения геополитической обстановки. С другой стороны, современные технологии позволяют осуществлять международные расчеты в национальных валютах (в том числе в цифровых формах), избегая комиссии банковских посредников.

Создание общей валюты БРИКС малореалистично из-за различий в экономических структурах. Согласно теории оптимальных валютных зон (Optimum Currency Area, OCA), для успешного функционирования единой валюты регион должен соответствовать нескольким ключевым критериям: высокая мобильность труда, высокая торговая интеграция, схожесть шоков и циклов, система бюджетных трансфертов. Страны БРИКС крайне далеки от каждого из этих критериев.

Более достижимы шаги по формированию расчетных механизмов в национальных валютах, созданию резервных инструментов и развитию фондов облигаций в местных валютах.

Четыре роли мировой валюты

Доминирующая роль доллара в мировой экономике зачастую анализируется с макроэкономической или геополитической точек зрения. Однако в основе мировой финансовой системы лежат микроэкономические решения отдельных фирм, финансовых институтов, домохозяйств.

В международных отношениях валюта играет четыре основные роли: валюта контракта (расчетная валюта), валюта платежа, резервная валюта и валюта как финансовый актив. И для выбора валюты в каждой из ролей могут превалировать разные стимулы.

1. Валюта контракта или расчетная валюта (invoice currency) – та валюта, относительно которой будут зафиксированы цены товаров и услуг. В этой роли валюта выполняет функцию меры стоимости.
2. Валюта платежа (vehicle currency) – валюта, в которой непосредственно осуществляется транзакция. Валюта платежа может отличаться от валюты контракта. В этой роли валюта выполняет функцию платежа.
3. Резервная валюта (reserve currency) – это валюта, которая используется для накопления резервных активов, например, центральными банками. В этой роли валюта исполняет функцию средства сохранения стоимости.
4. Валюта как финансовый актив. Это валюта, в которой будут номинированы финансовые активы – прямые и портфельные инвестиции, заимствования, помощь развитию.

Тренд: дедолларизация расчетов

В качестве расчетной валюты экономические агенты могут выбирать, например, валюту производителя, а могут – валюту покупателя. По крайней мере, именно такие предпосылки вводились в наиболее цитируемых мейнстримных работах во второй половине XX века (1; 2; 3). Однако эмпирический анализ данных показал, что международные расчеты устроены сложнее.

Сначала исследователи оценили эффект переноса курса – изменение цен на товары внутри страны в ответ на изменение курса национальной валюты. Если бы цена товаров всегда была зафиксирована в валюте производителя, то изменение валютного курса переносилось бы в цены на рынке импортера полностью; а если бы цены устанавливались в валюте покупателя, то никакого эффекта от изменения валютного курса для цен бы не было. Оказалось, что эффект переноса курса составлял 50%, как если бы в некоторых случаях действовала парадигма цен покупателя, а в некоторых – производителя.

Последние эмпирические данные показывают, что в качестве расчетной валюты фирмы выбирают одну из доминирующих валют – в первую очередь доллар США. При этом курс национальной валюты к доллару во многом влияет на изменение цен в стране – тем больше, чем больше страна использует доллар в расчетах.

На микроуровне производители при выборе расчетной валюты руководствуются валютным риском – тем, насколько сильно могут измениться их доходы при изменении валютного курса. Поэтому выбор валюты зависит от валюты издержек производства. Чтобы избежать валютного риска, стоит выбирать ту же валюту – валюту производителя или доллар. Также на выбор валюты влияют особенности рынка, на котором работает производитель. Если спрос на товар на этом рынке чувствителен к изменению цены, то производитель скорее будет выбирать ту же валюту, которую используют конкуренты, – местную валюту или доллар (1; 2).

Для расчетной валюты – как, кстати, и для валюты платежа – значение имеют транзакционные издержки, с которыми сталкивается фирма при осуществлении международных расчетов. Этот фактор значительно поддерживает роль доллара как ключевой расчетной валюты, причем эффект самоподдерживающийся – чем больше фирм используют доллар, тем ликвиднее будет рынок доллара и ниже транзакционные издержки от его использования.

Доллар доминирует в международных расчетах – он используется в 40% международных транзакций, хотя экспорт в США составляет всего 10% мировой торговли. Евро практически не используется для расчетов за пределами Европы, однако доля евро в европейских расчетах весьма велика.

Геополитические изменения 2022–2023 гг. пока незначительно повлияли на среднюю долю доллара в международных расчетах, однако за последнее десятилетие наметился региональный тренд на отказ от доллара в расчетах. Активно использовать национальную валюту в расчетах начали не только Россия и Китай, но и другие страны, в которых принимались меры по дедолларизации экономики: Танзания, Таиланд, Индонезия, Малайзия. Так, в России с 2010 г. доля расчетов за экспорт в национальной валюте выросла с 5% до 38% в 2023 г., в Китае – с околонулевых значений до почти 50%, в Макао с 27% до 38%, в Таиланде с 8% до 16%.

В России тренд на использование национальных валют был усилен санкциями. По итогам 2024 г. доля рубля в расчетах как по экспорту, так и по импорту с участием России превысила 40%. В торговле России и Китая преобладает юань, в 2024 г. его доля составила 90%.

Китай предпринимает значительные усилия по интернационализации юаня, в том числе создавая институциональные договоренности об использовании национальных валют в торговле и поддерживающих механизмах (например, Чиангмайская инициатива – соглашение о валютных свопах между странами АСЕАН; двусторонние валютные своп-линии Китая).

В будущем быстрое развитие цифровых технологий может усилить этот тренд за счет развития цифровых валют центральных банков и создания систем международных расчетов с их использованием. Такие проекты уже разрабатываются, например: Cedar – проект Сингапура и Нью-Йоркского инновационного центра по обмену валютными парами; Mariana – проект Банка международных расчетов и центробанков Франции, Сингапура и Швейцарии; mBridge, объединяющий трансграничные платежи Китая, Гонконга, ОАЭ, Саудовской Аравии, Таиланда; BRICS Bridge. При этом системы международных расчетов в национальных валютах могут работать и без использования цифровых валют центральных банков.

Тренд: дедолларизация резервов

При формировании резервов имеют значение надежность и ликвидность валюты. Доллар, помимо широкого использования в международных расчетах, доминирует и в роли резервной валюты – валюты, которая используется для накопления резервных активов, например, центральными банками.

Выбор валюты в качестве резервной зависит от того, какая роль международных резервов важнее для центрального банка. Например, если страна таргетирует обменный курс, то валюта-таргет должна занимать значительную долю в международных резервах. В случае если валютные резервы используются в большей степени для обеспечения платежей по торговым операциям и внешнему долгу, большее значение будет иметь композиция валют торговых партнеров, а также валютная структура долга. Существуют и другие экономические факторы выбора валюты резервов – ее надежность, ликвидность и глубина финансового рынка, по возможности способность приносить прибыль.

Весь набор экономических причин Барри Эйхенгрин, один из самых известных в мире специалистов по валютным резервам, называет «гипотезой Меркурия» – это стратегия, основанная на торговых и финансовых связях; однако у выбора резервной валюты есть и геополитические причины – «гипотеза Марса», когда страны чаще выбирают в качестве резервной валюту политических и военных союзников.

Доминирующую роль доллара в качестве основной резервной валюты поддерживает и частый выбор доллара в качестве таргета, и глубокие финансовые рынки, и другие факторы. При этом его доля в мировых валютных резервах в последние десятилетия снижается: тренд начался с введением евро, а продолжается тенденцией к диверсификации золотовалютных резервов, в том числе в силу геополитических факторов. При этом структура золотовалютных резервов смещается не в сторону какой-то одной альтернативы: увеличивается доля золота, иены, австралийского и канадского доллара. Значимо выросла доля юаня – сказываются усилия Китая по интернационализации юаня с помощью своп-линий, финансирования инициативы «Один пояс, один путь» и разработки цифровой валюты.

На фоне глобальной неопределенности растет и доля золота в золотовалютных резервах – как в силу решений центральных банков, так и пассивно за счет подорожания золота.

Потребность в недолларовом надежном активе приводит к поиску институциональных механизмов, способных нести некоторую часть функций резервных активов. Например, в 2014 г. странами БРИКС был создан пул условных валютных резервов ( Contingent Reserve Arrangement, CRA) – механизм экстренного предоставления ликвидности странам – членам БРИКС. В качестве подобного механизма можно рассматривать и вышеупомянутую Чиангмайскую инициативу.

Выбор валюты активов на финансовых рынках (прямых, портфельных инвестиций, заимствований, помощи развитию) также привязан к уже перечисленным экономическим факторам – глубине финансовых рынков, ликвидности, волатильности валюты, транзакционным издержкам. Этот выбор имеет похожие стимулы как с выбором валюты контракта и валюты платежа, так и с выбором резервной валюты, однако степень влияния факторов отличается. Так, для инвесторов, покупающих долг развивающихся стран, в меньшей степени имеет значение надежность валюты, если они готовы принимать на себя валютные риски, но ликвидность этой валюты имеет большое значение.

Большой пласт литературы посвящен неспособности развивающихся стран занимать в национальной валюте, так называемой проблеме «первородного греха» (original sin). Впервые гипотеза «первородного греха» была сформулирована Барри Эйхенгрином и его соавторами, которые в своей работе опровергли все интуитивные причины для такой проблемы – высокую инфляцию, фискальные дисбалансы, нестабильную денежно-кредитную политику – и заключили, что единственным статистически значимым фактором для объема заимствований в национальной валюте является размер страны.

«Первородный грех» имеет неприятные последствия для развивающихся экономик, которые в первую очередь связаны с возникновением валютных дисбалансов (currency mismatch) – когда активы страны номинированы в одной валюте, а пассивы в другой, – которые зачастую заканчиваются валютными кризисами.

В период после глобального финансового кризиса некоторые страны до определенной степени преодолели «первородный грех» и значительно увеличили долю заимствований в национальной валюте за счет развития финансовых рынков, хотя вызывает сомнения как устойчивость этого тренда, так и снижение валютных рисков для этих экономик.

Говоря об институциональных изменениях, сопровождающих тренд на большее использование национальных валют, следует отметить меры, предпринятые региональными банками развития и объединениями центральных банков. Азиатский банк развития выпустил первые облигации в индийских рупиях еще в 2014 г. Новый банк развития БРИКС выпускает облигации в юанях и южноафриканских рэндах, создавая надежные инструменты в национальной валюте стран-участниц. По инициативе собрания руководителей центральных банков стран Восточной Азии и Тихоокеанского региона (Executives' Meeting of East Asia Pacific Central Banks, EMEAP) был создан Азиатский фонд суверенных облигаций (Asian Bond Fund 2), который положительно повлиял на развитие азиатских рынков долга в национальной валюте.

Новое равновесие

Все четыре роли валюты взаимосвязаны: это описывают современные теоретические модели, и это хорошо видно в эмпирических данных. Преимущества, которые валюта получает за счет широкого использования в одной сфере, – более глубокие финансовые рынки и большую ликвидность, более низкие транзакционные издержки – обеспечивают ее популярность в другой за счет сетевых эффектов.

Теория, однако, допускает существование нескольких доминирующих валют. Например, в одной из работ анализируется сценарий использования китайского юаня в качестве третьей расчетной единицы кроме доллара и евро – с помощью моделирования автор показывает, что такой сценарий возможен при выборе юаня в качестве валюты-таргета некоторыми странами. Евро уже на практике выступает в качестве доминирующей валюты, но на региональном уровне – вероятно, объем и эластичность предложения евровых активов на сегодняшний день недостаточны для более широкого использования евро.

Текущие геополитические события вкупе с современными финансовыми технологиями могут стать драйвером перехода к новому равновесию – с появлением новых региональных доминирующих валют и снижением роли доллара. При этом говорить об исчезновении в ближайшее время доминирующей роли доллара пока невозможно.

Параметры нового равновесия до определенной степени могут быть сформированы институциональными инициативами развивающихся стран – уже упомянутой инфраструктурой, созданной в рамках БРИКС и АСЕАН, и развитием рынков капитала в этих странах, поскольку ликвидность и глубина рынков валюты влияют на ее использование во всех ролях.

Полный текст статьи опубликован в журнале «Вопросы экономики», №11, 2025.