Инфляция в США: готова к взлету?

Насколько высоко может подняться инфляция в США в ближайшие годы? Одни экономисты предупреждают, что недавно принятый $1,9-триллионный план спасения (American Rescue Plan Act, ARPA) наряду с фискальной экспансией 2020 г. может снизить безработицу до уровня, достаточно низкого для того, чтобы вызвать перегрев экономики и резкий рост инфляции (например, о таких рисках говорят Оливье Бланшар, бывший главный экономист МВФ, и Лоуренс Саммерс, бывший министр финансов США и бывший главный экономист Всемирного банка). Другие же полагают, что устойчивый рост ценового давления маловероятен, а глава ФРС Джером Пауэлл утверждает, что рост инфляции не будет «ни особенно большим, ни постоянным».

В этой колонке мы преследуем двоякую цель: во-первых, провести переоценку того, насколько сильно инфляция в США реагирует на уровень безработицы – в том числе с начала кризиса COVID-19, – с упором на показатель фоновой инфляции; во-вторых, спрогнозировать, на сколько высокая инфляция может вырасти в зависимости от того, на сколько низкая безработица может снизиться из-за увеличения государственных расходов.

Инфляция в США: загадка коронакризиса

Чтобы понять текущее поведение инфляции, мы делим ее на два компонента: 1) структурную, или фоновую, инфляцию, отражающую макроэкономические условия (как это описывается кривой Филлипса, иллюстрирующей обратную взаимосвязь инфляции и безработицы – чем выше безработица, тем ниже инфляция, и наоборот. – Прим. «Эконс»); 2) временный компонент, возникающий в результате изменения относительных цен из-за микроэкономических факторов. В качестве показателя фоновой инфляции мы используем средневзвешенный медианный индекс потребительских цен Федерального резервного банка Кливленда, отражающий медианные (на уровне 50-го процентиля, то есть ровно посередине) изменения цен за месяц из всего круга товаров и услуг потребительской корзины (см. врез). Такой подход позволяет отфильтровать резкие колебания цен на отдельные товары и услуги, такие как, например, рекордное 84%-ное падение цен на услуги сотовой связи в марте 2017 г., потребовавшее комментариев возглавлявшей тогда ФРС Джанет Йеллен.

Фоновая инфляция (медианный ИПЦ) все последние годы тесно связана с макроэкономическими условиями. Так, в течение 2017–2019 гг., когда уровень безработицы опустился значительно ниже естественного уровня, рассчитываемого Управлением Конгресса США по бюджету, медианный ИПЦ превысил 2,5% (квартал к кварталу, см. врез выше). В 2020 г., когда безработица резко выросла, медианный ИПЦ неуклонно снижался, достигнув минимума в 1,6% в первом квартале 2021 г.

Напротив, часто используемый и более простой показатель базовой инфляции, исключающий высоковолатильные цены на продовольствие и топливо, не всегда отражает макроэкономические условия: так, в период роста 2017–2019 гг. базовый ИПЦ был в среднем ниже долгосрочного ожидаемого уровня инфляции (оцениваемого на основе опросов профессиональных прогнозистов). Во время кризиса COVID-19 базовый ИПЦ колебался в широких пределах от минус 1,1% во втором квартале 2020 г. – крупнейшее падение за всю историю наблюдений из-за рекордного спада в авиаперевозках, гостиничном сервисе, производстве одежды, страховании автотранспортных средств – до роста на 3,9% в третьем квартале 2020 г., когда коронакризисный спад в некоторых сегментах сменился восстановлением и падение цен – ростом, что создало сильный «шум» в показателе базовой инфляции. Базовый ИПЦ, вероятно, резко вырастет во втором квартале 2021 г. в сравнении с тем же кварталом прошлого года, однако это будет отражать рекордное падение второго квартала 2020 г., а не текущий рост самой базовой инфляции.

Исследуя, двигался ли в период кризиса COVID-19 медианный ИПЦ в соответствии со своей допандемической взаимосвязью с уровнем безработицы (кривой Филлипса), мы столкнулись, на первый взгляд, с загадкой: сначала инфляция в сравнении со своим долгосрочным прогнозируемым уровнем была выше, чем можно было бы ожидать, учитывая рост безработицы. Однако рынок труда в 2020 г. был очень необычным: значительная доля людей, потерявших работу, была уволена временно на период локдауна с перспективами последующего восстановления занятости, в силу чего влияния на зарплаты и динамику цен практически не было. Когда мы исключаем временно уволенных из числа безработных, загадка исчезает и инфляция в целом соответствует своей допандемической кривой Филлипса.

Построенная нами кривая Филлипса основана на квартальных данных за 1985–2019 гг. и предполагает, что снижение уровня безработицы на 1 процентный пункт должно повысить медианную инфляцию на 0,24 процентного пункта. Мы практически не находим свидетельств, что инфляция растет быстрее, хотя исследуемый временной интервал включает и периоды низкой безработицы. При этом наши оценки наклона кривой Филлипса аналогичны оценкам других исследователей (например, этим и этим).

Как может вырасти инфляция

Мы исследуем, как может вырасти инфляция при двух сценариях безработицы.

Первый сценарий основан на обзоре мировой экономики МВФ от апреля 2021 г., в котором дана оценка ARPA и предыдущих фискальных стимулов в США, предполагающая, что уровень безработицы в стране снизится до 3,6% к 2023 г. Это примерно на 0,8 п.п. ниже естественного уровня безработицы, рассчитываемого Управлением Конгресса США по бюджету. Исходя из наших расчетов кривой Филлипса, медианный ИПЦ тогда возрастет до 2,4% (квартал к кварталу) к 2023 г.

Во втором варианте мы рассматриваем сценарий Бланшара, где уровень безработицы падает до 1,5%. Эта оценка предполагает более высокие мультипликаторы госрасходов, которые были откалиброваны на периоде после глобального финансового кризиса, – однако сейчас, в ситуации быстрого восстановления, столь высокие мультипликаторы могут оказаться неприменимы. Тем не менее существенное снижение безработицы может произойти и при меньших мультипликаторах, но при дополнительных, помимо ARPA, фискальных стимулах. В этом случае, исходя из наших оценок, медианная инфляция вырастет до 2,9–3,1% к 2023 г.

Резюмируя: наши оценки предполагают, что медианный ИПЦ возрастет примерно до 2,5–3% к 2023 г. Индекс личных потребительских расходов, на котором фокусируется ФРС и который последнее десятилетие в среднем на 0,2 п.п. ниже, чем ИПЦ, в силу методологических различий, достигнет в среднем порядка 2,3–2,8%. Базовый индекс личных потребительских расходов (исключающий продовольствие и топливо), который ниже основного индекса потребительских расходов в среднем на 0,5 п.п., отражая дезинфляционные тренды изменения относительных цен, может, таким образом, составить 1,8–2,3%.

Такие результаты в целом бы соответствовали стратегии ФРС по таргетированию среднесрочного уровня инфляции: Федрезерв допускает незначительное превышение инфляцией своего долгосрочного уровня, после того как в течение нескольких лет инфляция его не достигала.

Риски ускорения

Инфляция может вырасти выше, чем мы предполагаем, если инфляционные ожидания «оторвутся» от якоря и начнут расти вместе с текущей инфляцией, раскручивая инфляционную спираль. Насколько вероятен такой сценарий – который не наблюдался в течение нескольких десятилетий – с учетом реализуемого пакета временных антикризисных стимулов?

Оливье Бланшар, соглашаясь с тем, что текущие оценки кривой Филлипса не дают прогнозов высокой инфляции, подчеркивает, что вышеупомянутое резкое падение безработицы может разъякорить инфляционные ожидания и сделать наклон кривой более крутым, что приведет к самовоспроизводящемуся росту инфляции и к дорогостоящему политическому выбору. Он приводит в пример 1960-е гг., когда безработица оставалась ниже своего естественного уровня, а инфляция выросла с менее 2% в 1961 г. до почти 6% к 1969 г.

В то же время рост госрасходов в 1960-е гг. не был, как указывает Джозеф Ганьон, бывший сотрудник минфина США и Совета управляющих ФРС, разовой мерой, такой как ARPA, а, скорее, отражал долгосрочные обязательства по финансированию войны во Вьетнаме и национальных социальных программ. Более подходящим примером для нынешней ситуации были бы временные госрасходы времен корейской войны в начале 1950-х.

Более того, коммуникационные и политические рамки ФРС сейчас вызывают больше доверия, чем это было в 1960-е и 1970-е, и соответствуют четко сформулированным ею целям политики, что еще больше ограничивает риски разъякоривания инфляционных ожиданий. Кроме того, структура экономики стала более открытой для иностранной конкуренции, а рынки труда более гибкими, что еще больше ослабит ценовое давление.

Наконец, период низкой безработицы может иметь положительные эффекты для стороны предложения, еще больше ослабляя инфляционные эффекты и уменьшая шрамы от кризиса COVID-19. Положительные эффекты для стороны предложения могут возникнуть в силу того, что большее число прежде разочарованных работников снова вернутся на рынок труда, и эффективность смены рабочих мест увеличится по мере уплотнения рынков труда, увеличивая человеческий капитал за счет обучения на рабочем месте и стимулируя инвестиции, исследования и разработки.

В целом мы не видим существенных рисков того, что текущие временные госрасходы на борьбу с пандемией вызовут инфляционную спираль. Мы ожидаем роста инфляции, который будет умеренным и краткосрочным. В этой колонке мы сфокусировались на ARPA, но недавно обнародованный план создания рабочих мест, который все еще обсуждается, может еще больше сократить безработицу, и в то же время предусматриваемые им расходы в более чем $2 трлн будут, вероятно, распределены на длительный период и частично компенсированы налоговыми мерами, а также увеличат потенциальный объем выпуска за счет инвестиций в инфраструктуру. Все эти факторы могут ограничить вероятность перегрева. Тем не менее при утверждении планов важно помнить уроки прошлого. Постоянные и необеспеченные долгосрочные обязательства при ограниченных выгодах стороны предложения могут создать высокие инфляционные риски.

Оригинал статьи опубликован на портале VoxEU.org. Высказанные в ней мнения принадлежат авторам и не могут рассматриваться как позиция МВФ, его Исполнительного совета или менеджмента. Перевод выполнен редакцией Econs.online.