Почему современные центральные банки так много говорят

Сегодня, когда о решениях центрального банка можно узнать из социальных сетей, сложно представить, что еще относительно недавно это было не так.

Например, до 1980-х гг. ФРС США вообще не сообщала о своих решениях по ставкам. Привычный ныне формат коммуникации появился только в 1993 г. А до этого не было ни заявлений по итогам заседания Комитета по открытым рынкам (FOMC), ни протоколов совещаний, ни материалов обсуждений, и уж точно не было пресс-конференций. Целевой ориентир по ставкам, за который проголосовали члены FOMC на очередном заседании, пытались угадать внешние эксперты. Для этого они анализировали ежедневные операции регулятора на открытом рынке. Этот процесс известен в литературе как policy discovery, и он был невероятно затратен и неэффективен.

Почему же ФРС не сообщала о своих решениях сразу после их принятия? Считалось, что объявление решений не имело никакой практической ценности, чего не скажешь о непосредственно совершаемых ФРС операциях. Коммуникация для управления ожиданиями рынка долгое время не считалась инструментом монетарной политики.

Лучше всего доминировавший тогда подход к коммуникации описал известный экономист, автор термина «монетаризм», лауреат премии Адама Смита Карл Бруннер. Он отмечал, что центральный банк традиционно окружен защищающей его политической мистикой. «Эта мистика центральных банков была и до сих пор в некоторой степени широко выражается в метафизическом подходе к монетарным делам и монетарной политике. Она нужна для того, чтобы создавалось впечатление, что центробанковское дело – это эзотерическое искусство. Доступ к этому искусству и его надлежащее исполнение ограничены посвященной элитой. Более того, эзотерическая природа искусства раскрывается в присущей ему принципиальной невозможности сформулировать свои идеи в явных и понятных словах и предложениях. Тогда связь с тайным сломается», – был уверен Карл Бруннер, слова которого приводятся в книге Отмара Иссинга, бывшего члена Совета директоров Бундесбанка и бывшего члена правления ЕЦБ, The Long Journey of Central Bank Communication («Долгий путь коммуникации центральных банков»).

Джанет Йеллен – глава ФРС в 2014–2018 гг. и нынешний министр финансов США, которая в 1977 г. начинала карьеру экономиста с отдела международных финансов ФРС, вспоминала, что секретность решений денежно-кредитной политики в те годы считалась лучшей политикой. По ее словам, ФРС избегала даже прямого упоминания своего мандата, хотя Конгресс требовал поддерживать стабильные цены и максимальную занятость. Тем не менее простое упоминание о занятости в мандате даже к середине 1990-х гг. описывалось в статье New York Times как эквивалент «вонзания иголок в глаза центральным банкам».

Похожим образом обстояли дела и в Банке Англии. В 1930-е гг. Банк Англии, экономика которой испытала потрясение из-за Великой депрессии в США, находился под большим политическим давлением. Отмар Иссинг в своей книге приводит характерный для того времени диалог между зампредом Банка Англии и членами Комитета финансов и промышленности. Они призывали Банк Англии начать публикацию годового отчета и заодно интересовались, почему Банк Англии не объясняет и не защищает свои решения. Ответы были следующие: «Опасно начинать приводить доводы» и «Что касается критики, я боюсь, что если мы начнем защищаться, то уподобимся даме, начинающей защищать свою добродетель».

Такой порядок вещей долго казался незыблемым. Но все изменилось, когда в 1990-е – начале 2000-х гг. центральные банки стали переходить к политике таргетирования инфляции: достижение цели по инфляции требовало предоставления монетарным регуляторам независимости в принятии решений, что, в свою очередь, требовало от центральных банков большей прозрачности в том, как эти решения принимаются, и большей подотчетности обществу.

В начале 2010-х гг. ряд развитых стран столкнулся с проблемой zero lower bound – нулевой нижней границы для номинальной ставки процента: это ситуация, в которой центральный банк в ответ на шок должен снизить процентную ставку, но оптимальная ставка находится в отрицательной области и фактически не может быть установлена. Ответом стало резкое увеличение интенсивности коммуникации центральных банков – как инструмента денежно-кредитной политики.

Самый яркий пример успеха коммуникации как инструмента – знаменитые слова «whatever it takes» главы ЕЦБ Марио Драги в июле 2012 г., ставшие поворотным моментом в развитии европейского долгового кризиса. Из-за кризиса доходности бумаг периферийных стран Европы резко выросли, что угрожало дестабилизацией зоне евро в целом и даже могло привести к отказу от единой валюты. В ответ на это Марио Драги уверенно заявил, что ЕЦБ «во что бы то ни стало» сохранит евро. Его короткая и крайне убедительная речь произвела неизгладимое впечатление на рынки. Доходности резко пошли вниз. ЕЦБ в итоге не пришлось тратить ни одного евро на спасение долгового рынка периферийных стран: хотя регулятор и объявил о программе покупок их облигаций, известной как Outright Monetary Transactions, необходимость использовать ее так и не возникла. Нескольких слов Марио Драги, сказанных в нужное время и в нужном месте, оказалось достаточно, чтобы стабилизировать рынки.

Молчать или говорить?

Однако перед современным центральным банком тоже стоит выбор: молчать или говорить? Адепты «молчания» считают, что центральные банки подобны хирургу, который получает полное доверие пациента (экономики и общества), находящегося под наркозом. Пациент не знает, какие точно манипуляции совершает хирург, но верит в его профессионализм. В этой парадигме коммуникации центральный банк делает упор на общение с профессионалами рынка и не выходит на широкую аудиторию, рассчитывая на ее безусловное доверие.

«Парадигма молчания» основана на идее «рациональной невнимательности»: она заключается в том, что экономические агенты не способны проанализировать всю имеющуюся информацию, но могут выбирать, какие отдельные блоки информации обрабатывать. Согласно этой идее, если издержки от невладения информацией невысоки, то ее можно проигнорировать (поэтому подобная невнимательность рациональна). В отношении инфляции рациональная невнимательность характерна для стран с продолжительным успешным опытом обеспечения ценовой стабильности.

Другая школа – активного общения с обществом – объединяет развитые страны с сильными традициями подотчетности органов власти обществу и развивающиеся страны, населению которых свойственна гиперреакция на новостной фон. Первый аргумент в защиту этой парадигмы достаточно прост. Для проведения независимой денежно-кредитной политики центральному банку нужно заручиться поддержкой общества. Это особенно актуально в случае наращивания политического давления на монетарные власти. В основе доверия лежит понимание, поэтому так важно говорить с обществом, максимально доступно объяснять свои действия.

Второй аргумент – об отсутствии «рациональной невнимательности» по отношению к данным о динамике потребительских цен у населения развивающихся стран, которые, как правило, имеют сложный и болезненный опыт инфляции, когда рост цен многократно превышает темпы роста доходов. Поэтому наивно было бы рассчитывать на то, что в случае экономического кризиса люди будут сохранять спокойствие и просто ждать, пока ситуация придет в норму. Логичнее ожидать, что они начнут экстренно скупать продукты длительного хранения, импортную бытовую технику, обналичивать сбережения и переводить счета в «твердую» валюту. Эти эффекты хорошо исследованы не только для России, но и для Аргентины, Перу, Казахстана.

Поэтому для развивающихся стран выбор стратегии коммуникации – это зачастую лишь иллюзия выбора. Говорить и говорить убедительно – вот единственная стратегия. Но как это сделать?

Золотой стандарт коммуникации решений

Публика, которая регулярно следит за выступлениями центральных банков по денежно-кредитной политике, знает, что они имеют четкие стандарты: пресс-релиз, пресс-конференция, доклады, иногда протоколы совещаний. Все выходит по заранее известному графику. Но этот формат не был спущен с небес на изумрудных скрижалях. Он был выстрадан центральными банками. В книге A Modern History of FOMC Communication: 1975–2002 («Современная история коммуникации Федерального комитета ФРС по открытым рынкам: 1975–2002») Дэвид Линдси из FOMC буквально по дням восстанавливает хронологию эволюционного развития коммуникации ФРС. В этом труде зафиксировано, как регулятор сперва сокращал разрыв между принятием решения и его публикацией, а затем как решение обрастало публикуемыми деталями, в том числе протоколами заседаний. Преимущество развивающихся стран состоит в том, что весь этот опыт они могут брать и использовать уже как готовое «коробочное решение».

Отмар Иссинг классифицировал инструменты коммуникации по денежно-кредитной политике и выделил четыре уровня. Первый – базовый – включает пресс-релиз, пресс-конференцию и стенограмму пресс-конференций. Второй – дополнительная коммуникация – включает Minutes /обсуждение решения комитетом по монетарной политике/ и публикацию результатов голосования. Оставшиеся два уровня включают большой перечень расширенной коммуникации, куда входят речи, лекции, доклады, дебаты, буклеты и многие другие инструменты. Абсолютным золотым стандартом коммуникации решений являются первые два уровня.

В своей работе мы рассмотрели коммуникацию 47 центральных банков, таргетирующих инфляцию, а для 17 из них провели машинный текстовый анализ за период 2000–2022 гг. Как указано в классической работе по таргетированию инфляции Алана Блиндера 2009 г., пресс-релиз и протокол – это субституты, и рассматривать их нужно в совокупности. Мы решили пойти немного дальше и провели кластеризацию коммуникации решений по денежно-кредитной политике для тех банков, которые используют и релизы, и протоколы. Для этого мы применили метод k-средних, который используется для кластеризации данных на основе алгоритма разбиения векторного пространства. В итоге у нас получилось три условных типа коммуникации центральных банков.

Первый – на рисунке ниже выделен красным – лаконичный тип коммуникации. К нему относятся центральные банки, имеющие короткие релизы и протоколы при любой степени их шаблонности.

Второй тип – консервативный, на рисунке выделен желтым. Это центральные банки, имеющие высокую шаблонность всех типов материалов при их различном объеме.

И наконец, третий тип, сбалансированный. В нем представлены центральные банки, публикующие короткие и шаблонные пресс-релизы о решении, но раскрывающие подробную информацию в длинных нешаблонных протоколах.

Поскольку для этого метода нужно четыре точки, а у Банка России их только две, по пресс-релизам, мы можем отнести Банк России к одной из групп лишь аналитически. По нашему мнению, это можно сделать методом исключения: материалы Банка России по решению лежат выше среднего по длине и ниже среднего по шаблонности, поэтому он потенциально может принадлежать к сбалансированному типу коммуникации. То есть публиковать краткие шаблонные решения и длинные разъясняющие протоколы.

Издержки коммуникации

Когда центральные банки так много говорят, неизбежно возникает вопрос – а есть ли объективный предел у этой активности? Можно ли наращивать объем коммуникации бесконечно, или есть точка перелома, после которой эффекты станут негативными? Например, информации может стать так много, что она будет превращаться в шум и только помешает экономическим агентам верно прогнозировать решения.

Одни из самых любопытных доводов в поддержку этой точки зрения приведены в недавней работе экспертов из центральных банков Швейцарии, Кореи и швейцарского Управления надзора за операциями финансового рынка: авторы показали, что интенсивное общение, измеряемое количеством выступлений центробанкиров в год, ухудшает воспринимаемое воздействие центрального банка на экономику. Причем во время глобального кризиса негативный эффект даже усиливался.

В таких условиях экономические агенты могут начать искать «серебряную пулю», или окончательный и самый эффективный способ для того, чтобы облегчить себе жизнь и снизить издержки на обработку огромного массива информации от центрального банка. И мы действительно можем наблюдать попытки найти «серебряную пулю» для центральных банков, добившихся особых успехов по интенсификации коммуникации. Самый яркий пример – ЕЦБ.

Аналитик Credit Agricole Луи Харро исследовал, можно ли по цвету галстука Марио Драги и типу его узла («четверка» или «полный виндзорский») прогнозировать решения европейского регулятора. Аналитик пришел к выводу, что галстук все же не является сигналом для будущих решений. Тем не менее идея анализировать решения с помощью галстуков настолько увлекла аналитиков, что они даже играли в #draghitieguesses в популярной социальной сети. В результате пресс-секретарю главы ЕЦБ Майклу Стину даже пришлось комментировать этот интерес к галстукам, поясняя, что выбор цвета точно не входит в список приоритетных задач перед заседанием Совета управляющих ЕЦБ.

Увы, но, по закону Мерфи, сложные проблемы всегда имеют простые, легкие для понимания неправильные решения. В постоянно меняющихся экономических условиях, под давлением все новых шоков центральным банкам приходится анализировать сотни факторов перед принятием решений по ставкам. Они используют продвинутые модели прогнозирования и готовят исследования, чтобы делать свою работу лучше. И аналитикам, в обязанности которых входит прогнозирование решений, не остается ничего другого, кроме как делать то же самое: ориентироваться «по цвету галстука» не получится. В основе решений центрального банка по ставке – труд многих экономистов, непрерывно анализирующих и прогнозирующих экономику во всех возможных разрезах. И как бы ни хотелось найти «серебряную пулю» для того, чтобы упростить эту работу, ее не существует.

Большинство центральных банков стараются предоставлять рынку информацию для того, чтобы понимание и методы аналитиков приближались к тем, которые используют монетарные власти. Чтобы оценить достаточность этих усилий, используются перечни из индексов прозрачности. Популярным является индекс прозрачности, разработанный экспертами МВФ специально для центральных банков, таргетирующих инфляцию. В число его критериев входит, например, публикация кодов модельного аппарата, протоколов решений, четкая коммуникация целей и решений. Банк России выполнил большую часть критериев прозрачности из этого списка и продолжает активно развивать коммуникацию по денежно-кредитной политике.