Процентные ставки глобальной экономики: «административная» реформа

Глобальная реформа финансовых индикаторов, запущенная G20 до конца 2021 г., имеет далеко идущие последствия для рынка финансовой информации. В 2016 г. в Европейском союзе было введено специализированное регулирование эталонных финансовых индикаторов, которое стало всеобщим стандартом. Его экстерриториальное влияние привело к возникновению на рынке финансовой информации новых институтов – администраторов эталонных индикаторов – и создало из них целую индустрию. Все страны, имеющие сколько-нибудь развитые местные финансовые рынки и, соответственно, национальные индексы, ставки и курсы, были вынуждены встраиваться в новую архитектуру регулирования.

Где и что регулируют

На начало 2020 г. законодательство об эталонных финансовых индикаторах помимо Европейского союза принято в Австралии, Сингапуре и с ноября 2020 г. будет действовать в Южной Корее. В Великобритании до завершения Brexit продолжат действовать общеевропейские правила. Ожидается, что в III квартале 2020 г. по результатам публичных консультаций Европейская комиссия предложит законодательные поправки. По всей видимости, они снизят требования к незначимым индикаторам, а также уточнят процедуры для администраторов из третьих стран.

Требования стали ответом на скандал вокруг манипулирования межбанковской ставкой LIBOR, разразившийся в 2008–2016 гг. Новое регулирование вводит требования не только для администраторов индикаторов, но также для контрибьюторов, по чьим данным рассчитываются индикаторы, и их пользователей. Речь идет о предельно широком круге индикаторов – процентных ставках, валютных курсах, индексах, ценах на финансовые и нефинансовые активы.

Особые требования выдвигаются к критически значимым индикаторам. К примеру, в законе Сингапура о ценных бумагах и фьючерсах к ним относятся индикаторы, имеющие системную важность для финансовой системы; искажения в формировании которых могут подорвать общественное доверие к индикатору или к финансовой системе; индикаторы, формирование которых может быть подвержено манипулированию. Австралийская комиссия по ценным бумагам и инвестициям определила свой перечень системно значимых индикаторов, у которых должен быть администратор: ставка по банковским свопам (Bank Bill Swap Rate, BBSW), фондовый индекс S&P/ASX 200, фьючерсный индекс ASX на облигации, межбанковская процентная ставка и даже индекс потребительских цен.

Инвесторы и финансовые посредники в финансовых договорах смогут использовать только те индикаторы, которые администрируются аккредитованными администраторами. Переходный период для выполнения администраторами всех требований заканчивается после 2021 г. Из-под действия нового регулирования выведены индикаторы, администрируемые центральными контрагентами, центральными банками и другими государственными органами. Благодаря законодательным исключениям требования не распространяются на новые эталонные процентные ставки, ответственность за которые перешла к ФРС США, Банку Англии, Банку Японии и ЕЦБ.

Экстерриториальное регулирование

Европейское законодательство оставляет несколько возможностей для третьих стран. Первым вариантом является признание эквивалентности, то есть признание уполномоченными органами, Европейской комиссией и Европейской организацией по ценным бумагам и рынкам, что регулирование индикаторов прочих стран тождественно европейскому. На начало 2020 г. признание эквивалентности получили только законодательства Австралии и Сингапура.

Второй вариант предполагает прямое признание неевропейского администратора. Он означает аккредитацию неевропейского администратора у одного из национальных регуляторов в Европейском союзе. Администратор должен обеспечить выполнение принципов Международной организации комиссий по ценным бумагам, провести внешний аудит со стороны члена ЕС, иметь официальное представительство в Европе, а также работать по соглашению о сотрудничестве между странами или иметь заключение уполномоченного органа третьей европейской страны. Большая часть юрисдикций, включая США, Швейцарию, Японию и Китай, пошла именно по этому пути, что привело к созданию индустрии администраторов.

Наконец, третий вариант представляет собой поручительство за индикатор со стороны действующего европейского администратора. Аккредитованный европейский администратор может взять на себя ответственность перед национальным органом регулирования за соответствие неевропейского индикатора установленным требованиям. К поручающимся за иностранные индикаторы относятся в основном международные информационно-аналитические агентства, такие как Refinitiv, а также IHS Markit, который специализируется на индикаторах финансовых организаций. Их клиентами, то есть первоначальными разработчиками эталонов, являются британский HSBC, швейцарский UBS, шведский SEB, финский Nordea и другие банки.

Новая индустрия администраторов

Администратор берет на себя ответственность за все аспекты работы над индикатором. К ним относятся его определение, разработка метода, сбор, анализ и обработка исходной информации, а также расчет индикатора и его распространение, раскрытие информации и контроль за соблюдениями требований. Новые требования породили масштабные международные группы администраторов. На март 2020 г. в Европейском союзе зарегистрировано 86 администраторов эталонных индикаторов. Еще несколько администраторов из Восточной Европы, Азии и Океании планируют подать документы на регистрацию.

Администраторы представляют в основном Великобританию (37%), Францию (13%) и Германию (13%). Иностранные администраторы (нерезиденты в Европейском союзе) представлены преимущественно США и Швейцарией. Однако во многих случаях страна происхождения администраторов отличается от страны регистрации. Иностранные администраторы предпочитают учреждать в Европейском союзе дочерние структуры для продвижения своих информационно-аналитических продуктов. С поправкой на дочерний статус только половина администраторов родом из Европейского союза. Доли США (22%) и Швейцарии (6%) оказываются выше, а Великобритании – ниже (21%).

Распределение администраторов, %

Что собой представляют администраторы индикаторов?

• Индексные компании. Наибольшее число администраторов представлено индексными компаниями. Некоторые изначально создавались для администрирования конкретных эталонных индикаторов: к ним относится панъевропейский European Money Markets Institute, отвечающий за ставки EONIA и EURIBOR, а также EONIASWAP и EUREPO. Многие администраторы специализируются не на эталонах денежного рынка, а на широких глобальных и местных индексах, которые они продают участникам рынков: это, например, индексы GPR (администратор – Global Property Research), LPX (Listed Private Equity Index), MVIS (MV Index Solutions). Примечательно, что под регулирование эталонных индикаторов подпадают не только финансовые индикаторы, но также нефинансовые индексы. К примеру, U2 Diamond Prices ведет расчет долларовых индексов стоимости бриллиантов, а Speedwell Settlement Services – индексов на погоду.

• Биржевые группы и их информационные подразделения представляют вторую многочисленную группу администраторов. Каждая из них продвигает набор эталонных курсов, индексов и ставок по итогам торгов. Ради использования американских эталонов Intercontinental Exchange аккредитовала свое специализированное подразделение ICE Data Indices и европейскую дочернюю компанию – ICE Benchmark Administration. Последняя играет ключевую роль в распространении LIBOR, ICE Swap Rate, фиксинга на золото и серебро, а также в расчете маржи для клиринга по деривативам. Через европейских администраторов Nasdaq продвигает одноименное семейство индексов. Швейцарская биржевая группа SIX – индексы SMI и SPI, а также швейцарские индексы облигаций и эталонную ставку в швейцарских франках SARON. Немецкая Deutsche Borse через STOXX предлагает семейство из более 10000 фондовых индексов, наиболее известные среди которых – европейские фондовые индексы EURO STOXX 50, STOXX Europe 50 и STOXX Europe 600.

• Инвестиционные банки. Глобальные банки, вовлеченные в инвестиционный бизнес, стоят на третьем месте. Они предлагают институциональным клиентам различные инвестиционные стратегии. Под каждую стратегию разработан специализированный индекс. Спектр стратегий, привязанных к индексам, достаточно широк: от классических, построенных на корзине традиционных долгосрочных активов, до нестандартных, предназначенных для адаптации профиля к изменению уровня рисков. К числу банков-администраторов относятся американские Citigroup, Morgan Stanley, Goldman Sachs, европейские BNP Paribas, Barclays Bank, Deutsche Bank, Societe Generale и ICF Bank. К примеру, BNP Paribas ежедневно публикует свыше 2500 индексов, которые охватывают фондовые, валютные, денежные, товарные рынки, а также деривативы и смешанные корзины активов.

• Информационно-аналитические агентства. Они представляют самую малочисленную и, тем не менее, сильную группу. Глобальные информационно-аналитические агентства предлагают продукты рынку в целом, а не только своим институциональным клиентам. По степени влияния агентства сопоставимы с биржами. Крупнейшим глобальным агентством является Refinitiv, которое рассчитывает около 250 индикаторов. К наиболее важным относятся канадские процентные ставки CDOR и CORRA, японская ставка по свопам (TSR), саудовская (SAIBOR) и вьетнамская (VNIBOR) межбанковские ставки, а также фиксинги по трем десяткам валют. Американское агентство Standard & Poor’s Dow Jones зарегистрировано как администратор и аккредитовало дочернее подразделение S&P DJI Netherlands. Они предлагают группу индексов S&P Dow Jones, а также индексы инвестиционных банков. Каждое агентство культивирует собственные индикаторы. В частности, MSCI (ранее – Morgan Stanley Capital International) – известное семейство индексов MSCI, а IHS Markit Benchmark Administration – индексы инструментов с фиксированной доходностью, акций и экономических показателей.

Крупнейшие администраторы-агентства

Российский выбор

Становление индустрии администраторов оказывает не последнее влияние на Россию. Как и у других стран, где сложился сильный национальный рынок, Россия вынуждена подстраиваться под глобальную реформу индикаторов. К ним относится широкий круг показателей, начиная от валютного курса рубля и фондовых индексов и заканчивая местными эталонными ценами на нефтепродукты. Отечественная стратегия адаптации не сильно отличается от подхода других стран.

Во-первых, центральные банки выведены из-под действия требований к эталонным индикаторам. Считается, что они уже соответствуют принципам, стандартам и процедурам, которые гарантируют, что администратор осуществляет свою деятельность независимо и добросовестно. В настоящее время Банк России де-факто является администратором официального курса рубля, группы процентных ставок MIACR, базового уровня доходности по вкладам, справочных процентных ставок по кредитам и депозитам – он отвечает за сбор данных, методологию, расчет и публикацию. Кроме того, Банк России выполняет функцию расчетного агента по межбанковской ставке RUONIA. В настоящее время ведутся переговоры о передаче администрирования RUONIA от СРО «НФА» к Банку России. Это избавит от необходимости создавать индексную компанию в Европе или искать иностранного поручителя по процентной ставке, которая используется для мониторинга достижения операционной цели денежно-кредитной политики Банка России.

Во-вторых, большинство индикаторов финансовых рынков в России носит биржевой характер. На Московской бирже централизованы все рынки – как денежный, так и рынок капитала. Для иностранных инвесторов наибольший интерес представляют ключевые репрезентативные показатели: фиксинг курса рубля, фондовый индекс РТС и краткосрочная процентная ставка денежного рынка RUSFAR. В течение 2020 г. Московская биржа планирует выбрать европейского поручителя по своим индикаторам. Без признания за рубежом российские биржевые индикаторы могут оказаться в изоляции, что грозит созданием нерезидентами офшорных индикаторов российского рынка.

В-третьих, СРО «НФА» является администратором большого числа процентных индикаторов. Наибольшую известность среди них имеют индикативная межбанковская ставка MosPrime и индикативная ставка ROISfix по операциям «процентный своп» на RUONIA. Большая часть из них еще не соответствует международным требованиям, требует модификации и изменения порядка администрирования. Этот процесс прошел у большинства общественных объединений за рубежом. К примеру, скандальная LIBOR претерпела трансформацию и перешла от Британской банковской ассоциации к биржевой группе ICE. Ассоциация чешских банков передала администрирование межбанковской ставкой PRIBOR независимой индексной компании Czech Financial Benchmark Facility. Аналогичное соглашение заключено между Global Rate Set Systems и Ассоциацией банков и финансовых организаций Чили.

Наконец, возможен и инертный сценарий в отсутствие надлежащих изменений. Если по каким-либо причинам интернационализация отечественных финансовых индикаторов сорвется, у рынка будет несколько альтернатив. Прежде всего, ориентироваться на уже существующие ставки, не подпадающие под иностранное регулирование. В частности, активнее использовать ключевую ставку Банка России в кредитах и облигациях под плавающие ставки, а также в деривативах. К примеру, в отсутствие альтернатив финансовое сообщество Новой Зеландии определило ключевую процентную ставку Резервного банка Новой Зеландии как эталонную по национальному рынку. Кроме того, теоретически срочные ставки могут быть получены на базе RUONIA, что уже произошло с американской SOFR – по которой считаются месячные, квартальные и полугодовые ставки, а также накопленный индекс, – и будет сделано для британской SONIA.

Некоторые центральные банки озадачились созданием новых эталонных ставок. В частности, шведский Риксбанк рассматривает возможность расчета и публикации одной или нескольких эталонных ставок в качестве альтернативы индикативной ставке STIBOR в течение 2020 г.

Таким образом, в настоящее время в России реализуется смешанная стратегия адаптации к глобальной реформе финансовых индикаторов.