Реверс монетарной политики: когда снижение ставки дестимулирует экономику

Последнее десятилетие – эпоха низких процентных ставок. Ключевые ставки в развитых странах достигли «нижней границы» в ноль процентов во время глобального кризиса 2008–2009 гг. и до сих пор не вернулись на прежний уровень. Центральные банки некоторых стран, таких как Дания, Швеция или Швейцария, перешли к еще более радикальной денежной политике, снижая ключевую ставку ниже нулевого порога.

Помогает ли переход ставки в отрицательную зону стимулировать рост кредитования в экономике? Ответ на этот вопрос достоверно не известен: существуют исследования, показывающие эффективность такой политики (например, Rognlie, 2016), но также существуют эмпирические свидетельства в пользу ее контрпродуктивности (например, Eggertsson et al., 2019; Heider, Saidi & Schepens, 2019). Интересно иное: сам факт введения отрицательных ставок ставит вопросы – действительно ли существует «нижняя граница» для ставок, по достижении которой дополнительное смягчение невозможно, и если так, то действительно ли такая граница пролегает именно на нулевой отметке?

Попытаться ответить на этот вопрос можно, сконструировав модель банковского сектора и изучив, как именно снижение ставки центрального банка влияет на решение банков о выдаче кредита и существует ли такой уровень ставки, при котором ее снижение приводит не к росту, а, наоборот, к сжатию кредита. Такую модель построили Маркус Бруннермайер и Ян Коби из Принстона (Коби с мая 2020 г. работает в Университете Брауна).

Снижение ключевой ставки двойственно влияет на решения банков. С одной стороны, сжимается будущий процентный доход – на балансе банков, как правило, находится значительный объем облигаций или иных инструментов с фиксированным процентным доходом. При снижении ключевой ставки новые активы, приобретенные банками, будут менее прибыльными.

С другой стороны, снижение ставки приводит к удорожанию текущих облигаций на балансе. Со снижением процентных ставок стоимость инструментов с фиксированным доходом увеличивается, поскольку будущие финансовые потоки оцениваются с меньшим дисконтом. Таким образом, сосуществуют одновременно два эффекта: снижение ставки приводит как к потерям в будущем процентном доходе, так и к росту дохода в виде увеличения стоимости текущих активов.

Существует уровень процентной ставки, при котором эти два эффекта полностью компенсируют друг друга, показывают Бруннермайер и Коби. Этот уровень – ставка-реверс. При достижении ставкой этого уровня ее дальнейшее снижение ведет к таким потерям по процентным доходам, которые не компенсируются ростом стоимости активов. Баланс банка начинает сжиматься, что приводит к падению кредитования.

Таким образом, ставка-реверс представляет собой экономически обоснованную нижнюю границу для ключевой ставки центрального банка. И нет оснований считать, что реверс находится именно на нулевой отметке. Например, ставка-реверс может находиться на уровне в 2% – в таком случае смягчение денежной политики посредством снижения ставки до 1,75% уже будет контрпродуктивным. И наоборот, реверс может находиться на отрицательном уровне, например в минус 1%, и значит, что до определенного предела политика отрицательных процентных ставок может быть эффективной.

Что именно определяет, на каком уровне находится ставка-реверс? Согласно модели, причины формирования этого уровня эндогенны и определяются параметрами банковского сектора.

Во-первых, важны запасы облигаций на балансе банков. Чем больше доля активов в виде инструментов с фиксированным доходом, тем сильнее эффект ревальвации. Таким образом, два эффекта уравновешивают друг друга при более низком уровне процентной ставки, а значит, ставка-реверс будет ниже.

Во-вторых, важны ограничения нормы капитала. В ситуации, когда регулирование этой нормы ограничивает действия банка, то есть когда капитал уже достиг минимально разрешенного уровня, банк вынужден переводить инвестиции из кредита в облигации. Такое решение делает новые снижения ставки все более контрпродуктивными: банки будут вынуждены инвестировать в облигации, процентный доход по которым снижается вместе с ключевой ставкой. Чем жестче ограничение по капиталу – тем выше находится уровень ставки-реверс.

Наконец, модель Бруннермайера и Коби говорит о возможных негативных последствиях политики количественного смягчения (QE). По своей сути она связана с изъятием активов с фиксированной доходностью с баланса банковского сектора. Это означает, что ревальвационный эффект снижения ставки ослабевает. Политика QE напрямую приводит к росту ставки-реверс, а значит, к ограничениям на проведение стандартной денежной политики.

Функционирование этого механизма, безусловно, нуждается в дополнительных исследованиях. Например, возникает вопрос о масштабах этого эффекта: как сильно сжимается кредит при каждом снижении ставки на 0,25% ниже реверса? Еще более актуальным является расчет самого уровня реверса для различных экономик. Если расчеты показывают, что реверс находится в отрицательной зоне, то механизм, описанный Бруннермайером и Коби, будет в меньшей степени актуален для практической денежной политики. Однако если ставка находится в положительной зоне, то запас смягчения, доступный центральным банкам, может оказаться более скромным, чем кажется на первый взгляд.