Рынок золота: факторы формирования цены

В 2025 г. стоимость тройской унции золота 53 раза обновляла рекорды, за год увеличившись на 65% до $4308. А уже к концу января 2026 г. на торгах в течение дня превысила $5500, прежде чем всего за пару дней резко откатиться назад.

Участники рынка, включая инвесторов и аналитиков, последние пару лет с завидной частотой меняют прогнозы, пытаясь оценить, какого уровня достигнет цена на золото через несколько месяцев и когда она упрется в потолок. Что же может влиять на нее? Рассмотрим ключевые факторы формирования цены этого металла.

Фундаментальные факторы: спрос

Долгое время фундаментальный фактор баланса спроса и предложения, с помощью которого аналитики привыкли смотреть на другие сегменты металлургической отрасли (например, на цветные и черные металлы), имел достаточно опосредованное влияние на формирование цены золота. Однако с 2022 г. спрос стал играть все более важную роль.

Это произошло из-за геополитической напряженности, вызвавшей резкий рост спроса на золото со стороны центральных банков, которые приобретают его для диверсификации своих золотовалютных резервов. Только за один 2022 г. центробанки мира, по данным Всемирного совета по золоту, приобрели 1080 тонн золота, что примерно вдвое больше ежегодных покупок в среднем за предыдущие 10 лет. В 2023 г. и в 2024 г. покупки золота центробанками также превышали 1000 тонн, в 2025 г. составили 863 тонны, оставшись исторически высокими.

В целом за 2025 г. совокупный спрос на золото вырос на 1% и достиг рекордных 5002 тонн.

• Центральные банки

Покупки золота со стороны мировых центральных банков стали одним из важнейших драйверов стоимости золота последних лет. В 2022 г., по данным Всемирного совета по золоту, на центробанки пришлась почти четверть (22,6%) совокупного спроса против 9,5% годом ранее. В 2023–2025 гг. покупки золота центробанками оставались на исторически высоких уровнях, поддерживаемые продолжающейся геополитической напряженностью в разных регионах мира и попытками ухода ряда стран Глобального Юга от слишком высокой доли доллара в собственных золотовалютных резервах (ЗВР).

Около 95% респондентов опроса Central Bank Survey в середине 2025 г. ожидали, что доля золота в ЗВР мировых центробанков в следующие двенадцать месяцев вырастет. В пользу того, что центробанки продолжат закупать повышенные объемы золота, говорят сохраняющиеся геополитические риски, а также относительно низкая доля золота в ЗВР некоторых крупных стран. Например, в Китае этот показатель составляет 8,6%, в Японии – 8,7%, в Бразилии – 6,8%, в Сингапуре – 6,3%. Это ниже среднемирового значения: на конец 2025 г. доля золота в резервах мировых центробанков достигла 26,7%. Если убрать из расчета «большую четверку» (США, Германия, Франция, Италия, в чьих ЗВР доля золота составляет около 80%), среднемировой показатель снизится до 10–12%.

Средняя доля золота в ЗВР Европейского ЦБ составляет 54%, при этом нацбанки отдельных стран значительно «отстают» (например, Чехия – 5,7%, Дания – 7,2%). Мировым лидером по закупкам золота среди центробанков в 2025 г. стал Национальный банк Польши, который приобрел 102 тонны, нарастив долю золота до 28% при целевом уровне в 30%. Чехия приобрела 20 тонн, запасы золота в стране достигли 72 тонн при установленном таргете в 100 тонн, которого предполагается достичь к 2028 г.

Помимо Польши, крупнейшими покупателями золота в 2025 г. стали Казахстан (57 тонн), Бразилия (43 тонны), Азербайджан (38 тонн за I–III кварталы), Турция (27 тонн) и Китай (27 тонн; см. также врез). Резервный банк Индии, в 2024 г. купивший 73 тонны и вошедший в число крупнейших приобретателей золота, в прошедшем году добавил к своим запасам всего 4 тонны.

Кроме того, не стоит забывать, что центробанки, как правило, действуют в соответствии с собственным мандатом и поэтому менее чувствительны к стоимости золота по сравнению с другими потребителями. Это с большой вероятностью означает, что они продолжат покупать золото, даже если прочие перестанут.

• Ювелирный спрос

На протяжении долгого времени спрос ювелирной отрасли составлял львиную долю совокупного спроса: в среднем около 50% в 2010–2022 гг., в отдельные годы превышая 60%. Однако на фоне резкого роста цены эта доля снизилась и на конец 2025 г. составила всего 33%.

Потребители в традиционно активных с точки зрения покупки ювелирных украшений регионов – Азия и Ближний Восток – не способны наращивать траты с такой же скоростью, как растут цены. По итогам 2025 г. ювелирный спрос на золото и в Индии, и в Китае снизился на 24% по сравнению с 2024 г., на Ближнем Востоке – на 11%, при этом отдельные страны показали более серьезную «просадку» – Турция минус 20%, Египет минус 18%, ОАЭ и Кувейт по минус 15%.

На Индию и Китай в 2025 г. совокупно пришлось около 60% ювелирного спроса. И хотя тренд на снижение покупательной способности на фоне резкого роста стоимости золота затронул обе страны, ситуация на их рынках развивалась по-разному.

В Индии снижение в 2024 г. пошлины на золото с 15% до 6% в целях борьбы с контрабандой поддержало легальный рынок, но в 2025 г. ценовой фактор перевесил. Несмотря на рост экономики (за фискальный год с апреля 2024 г. по март 2025 г. ВВП страны вырос на 6,5%, прогноз на 2025/2026 г. – 7,4%, на 2026/2027 г. – от 6,8% до 7,2%), скачок локальной цены золота (на 74% за год) и ослабление рупии (примерно на 5% к доллару с апреля 2025 г.) привели к падению ювелирного спроса на 24% – до 430,5 тонны. Потребители сокращали объемы покупок и смещали спрос в сторону изделий более низкой пробы или альтернативных драгметаллов. Прежде всего это было характерно для молодежи. Рынок частично поддержали традиционные покупки на свадьбы в период праздника Дивали в середине осени: по оценкам индийских ювелиров и дилеров золотых монет, спрос в дни, предшествующие началу праздника, может взлетать на 20–30%. А также трейд-ин: свыше 40% продаж ряда ювелирных сетей пришлось на обмен старых украшений на новые с доплатой.

В Большом Китае (Всемирный совет по золоту включает сюда материковый Китай, Гонконг и Тайвань) ювелирный спрос в 2025 г. также снизился на 24% – до 386 тонн. Давление оказывали резкий рост цен на золото, консервативный взгляд китайских домохозяйств на расходы на фоне экономической неопределенности и геополитических рисков, а также реформа НДС на золото, с ноября 2025 г. сократившая налоговый вычет на производство ювелирного золота. Спрос поляризовался: молодые потребители выбирали «легковесные» украшения более низкой пробы, а обеспеченные – редкие, часто раритетные и дорогие. Для смягчения ценового шока активно использовался трейд-ин. В 2026 г. геополитика, высокие цены и сдержанный рост экономики будут ограничивать спрос, тогда как снижение ставок и фискальная поддержка населения могут частично его стабилизировать.

• Инвестиционный спрос

К инвестиционному спросу относятся покупки золота – главным образом золотых слитков, монет и «золотых» биржевых фондов – коммерческими банками, фондами, управляющими компаниями, семейными офисами, физическими лицами и т.д., то есть всеми, кроме центральных банков. Доля инвестиционного спроса в общем спросе на золото по итогам 2025 г. составила 43,5%, достигнув 2175 тонн. Это абсолютный рекорд, превысивший даже показатель пандемийного 2020 г. в 1800 тонн (38% от совокупного спроса в тот год). При этом рост спроса год к году составил 84%.

Инвесторы активно реагировали на повышение цены, выкупая «просадки». Спрос в течение года оставался высоким среди всех категорий инвесторов, включая как частных, так и институциональных. Поддерживали его уход инвесторов в «безопасные» активы и диверсификация инвестиционных портфелей из-за геополитических рисков, слабого доллара и ожидания снижения ставок.

Спрос на слитки и монеты достиг в 2025 г. 1374 тонн – это рекорд с 2013 г.; прирост относительно 2024 г. составил 16%. Три четверти прироста и 53% общего инвестиционного спроса на физический металл пришлись на Индию и Китай. Основной фактор, поддержавший спрос, – рост цены: инвесторы верили в то, что она пойдет выше, и тем самым еще больше разгоняли ее.

На биржевые фонды в прошедшем году пришлась львиная доля прироста инвестиционного спроса – 801,2 тонны. Для сравнения: в 2024 г. биржевые фонды, наоборот, показали отток около трех тонн. Совокупный объем физического золота в «золотых» ETF достиг рекордных 4025 тонн. В денежном выражении притоки в ETF составили $89 млрд, а объем «золотых» активов под управлением фондов достиг $559 млрд.

Как и в случае со слитками и монетами, важнейшим драйвером притоков в биржевые фонды стал рост цены золота, привлекавший инвесторов, а притоки в фонды, в свою очередь, оказывали дальнейшую поддержку росту стоимости металла. После снижения в течение нескольких лет (c 2021 по 2024 г. объем золота в биржевых фондах снижался) данная категория спроса показала резкий разворот и придала цене золота значительный импульс к росту. При этом притоки в биржевые фонды наблюдались практически во всех регионах.

Несмотря на то что притоки в биржевые фонды в 2025 г. уже были на рекордном уровне, участники рынка (включая Всемирный совет по золоту) позитивно оценивают перспективы этого сегмента по причине все той же геополитики, возникших вопросов относительно перспектив независимости ФРС и траектории движения процентных ставок. Кроме того, в периоды завышенных оценок компаний на фондовом рынке инвесторы всегда будут искать способ диверсифицировать портфель, и золото в разных ипостасях (включая ETF) отлично помогает в решении этой задачи.

• Промышленный спрос

Технологический сектор остается одним из наиболее устойчивых каналов спроса – по итогам 2025 г. промышленные компании приобрели около 323 тонн золота (снижение на 1% за год). Ключевым фактором для сектора в течение года оставался бум в сфере искусственного интеллекта, который поддерживал спрос на электронику: необходимость обеспечения высокоскоростных вычислений привела к увеличению использования золотых соединительных проводов, контактных материалов и межсоединений.

Но в то же время бум в сфере ИИ привел к перенаправлению мощностей для удовлетворения спроса в секторе. Это привело к сокращению производства ряда «классических» компонентов и, соответственно, к росту цен, что добавило нестабильности рынку бытовой электроники.

Фундаментальные факторы: предложение

По методологии расчетов Всемирного совета по золоту, в 2025 г. мировое производство золота, как и совокупный спрос, выросло на 1% до рекордного уровня 5002 тонны. Сюда входит как первичное производство золотодобывающими компаниями, так и производство вторичного золота из лома.

Отраслевое аналитическое агентство Metals Focus на горизонте ближайших пяти лет прогнозирует выход объемов производства золота на «плато». С одной стороны, отмечаются позитивные факторы: запуск новых проектов и вывод их на полную мощность. С другой – эти факторы балансируются ограничениями потенциала роста производства: снижением запасов на месторождениях, возможными приостановками производства и растущими затратами производителей.

Но в целом глобальное производство золота достаточно стабильно – среднегодовое изменение за период 2001–2024 гг. составило примерно 2%. Причины такой стабильности, во-первых, географическая диверсификация производства, позволяющая сгладить возможные приостановки; во-вторых – длительность процесса запуска месторождения (сложность в поиске новых месторождений и получении лицензий на них, а также небыстрый период строительства производства).

По данным Геологической службы США (USGS), мировое производство золота имеет высокую степень концентрации. По итогам 2024 г. на пять крупнейших стран-производителей приходилось 41% мирового производства, на топ-10 – 59%.

Россия устойчиво входит в топ-3 лидеров. Официальная статистика с 2022 г. не раскрывает абсолютный объем производства золота, но, например, по оценкам компании «Технологии Доверия», в 2025 г. этот показатель мог составить 345 тонн.

• Первичное производство золота

В 2025 г. на первичное производство золота пришлось 72% всего произведенного объема (3672 тонны, +1% за год). При этом на 20 крупнейших мировых компаний-производителей приходится 36% всего первичного производства золота в мире, а на топ-5 компаний – 18% (данные за 2024 г.).

В 2026 г. Metals Focus ожидает незначительного прироста производства на фоне роста кустарной и мелкомасштабной добычи золота из-за высоких цен на металл, однако на пятилетнем горизонте, как отмечено выше, производство золота выйдет на «плато».

• Вторичное производство золота

На вторичное – из лома – производство золота в 2025 г. пришлось, соответственно, 28% мирового производства (1404 тонны). Объем вторичной переработки достаточно сильно зависит от уровня цены, при этом на фоне роста цены на десятки процентов прирост переработки составил всего 2%. Подобное расхождение объясняется тем, что объем поставок золотого лома, в основном зависящего от продаж старых украшений населением в развитых странах (США, страны Европы, Япония), уверенно рос в течение года, в отличие от развивающихся (Ближний Восток, Юго-Восточная Азия). Среди последних только Китай показал годовое увеличение объемов вторичной переработки.

• В Европе ключевую роль в росте поставок золотого лома сыграло снижение экономической активности.
• В Японии ослабление иены привело к существенному росту золота в национальной валюте и разогнало продажи населением старых ювелирных украшений.
• В США владельцы золотых ювелирных украшений также использовали рост цены металла как обоснование для продажи.
• Китай стал локомотивом прироста вторичной переработки в Восточной Азии, несмотря на некоторые неоднозначные показатели в экономике (цель в 5% по росту ВВП в 2025 г. была достигнута, однако внутреннее потребление и инвестиции в недвижимость снизились и отстают от экспортных отраслей) и налоговую реформу, которые привели к росту спредов и, соответственно, снизили стимулы для домохозяйств сдавать золотые украшения на переработку.
• Переработка в Южной Азии снизилась по сравнению с 2024 г. в основном за счет Индии. Потребители, пытаясь получить лучшие условия, активно продавали старые украшения с обменом на новые, получая скидки, а также использовали золото и украшения для залогов под ссуды, что снижало количество золота, используемого в качестве лома.

Всемирный совет по золоту ожидает, что высокие цены продолжат поддерживать объемы вторичной переработки. Однако 2025 г. показал, что рост переработки может быть более сдержанным, чем ожидают участники рынка исходя из уровня цен. В то же время значительное замедление экономического роста в отдельных крупных регионах мира может привести к тому, что потребители будут продавать имеющиеся золотые украшения для того, чтобы закрыть собственные нужды.

Фактор затрат золотодобытчиков

Еще один фундаментальный фактор, оказывающий влияние на стоимость золота, – это инфляция затрат золотодобытчиков. Показатель их совокупных затрат на производство и поддержание (all-in sustaining cost, AISC) долгое время держался на уровне $800–900 на тройскую унцию. С начала 2020 г. из-за глобальной инфляции рост среднего по отрасли показателя AISC достиг почти 60% – с $1000 на тройскую унцию в первом квартале 2020 г. до примерно $1600 в третьем квартале 2025 г.

Почему растут затраты? В общем смысле рост показателя AISC можно обосновать инфляцией, с которой столкнулись промышленные (как, впрочем, и все остальные) компании в период после 2020 г., однако попытаемся чуть более подробно погрузиться в контекст и понять, какие же факторы были особенно важными в разгоне затрат золотодобытчиков.

• Сложности поиска новых месторождений

Золотодобывающим компаниям становится все сложнее искать новые месторождения – большинство наиболее легкодоступных и качественных (с точки зрения содержания золота) уже освоено. Они либо непосредственно разрабатываются, либо находятся на разных стадиях в процессе подготовки к запуску производства. За 2020–2024 гг. было открыто всего шесть месторождений с совокупными запасами лишь в 27 млн унций – это наименьший объем с 1990 г. Для сравнения: в 1990–1999 гг. было открыто 186 месторождений на 1,72 млрд унций, в 2000–2009 гг. – 119 месторождений на 0,9 млрд унций, в 2010–2019 гг. – 42 месторождения на 0,3 млрд унций.

Ни одно из месторождений, найденных за последние 10 лет, не вошло в топ-30 крупнейших открытий с 1990 г. Среди месторождений, открытых в 2020–2024 гг., средний размер запасов составил всего 4,4 млн унций против 7,7 млн унций в 2010–2019 гг.

• Фокус на имеющиеся активы

Если исключить ранее учтенные активы, в 2020–2024 гг. золотодобытчики опубликовали 213 сообщений о результатах геологоразведки на 137 млн унций золота. При этом только 44% уведомлений пришлось на проекты развития, то есть новые активы. А более половины объявлений относятся к доразведке уже имеющихся активов. Таким образом, львиная доля бюджетов геолого-разведочных работ приходится на существующие активы, а не на поиск новых.

Расходы золотодобытчиков на геологоразведку растут – с 2016 по 2022 г. среднегодовой бюджет на геолого-разведочные работы вырос более чем вдвое – с $3,3 млрд до $7 млрд, при этом в 2021 г. был достигнут абсолютный пик затрат – $9,7 млрд. В 2023 г. компании потратили на геолого-разведочные работы $6 млрд, на 15% меньше, чем годом ранее, в 2024 г. – еще на 7% меньше, $5,6 млрд.

• Снижение содержания золота

Отраслевые аналитики отмечают снижение среднего содержания золота в руде (грейд) на действующих месторождениях. Ведь, как правило, сначала в работу идут наиболее эффективные, высокогрейдовые и низкозатратные месторождения. За последние 15 лет, по данным Metals Focus, среднее содержание по всем глобальным активам снизилось на 16% – с 1,01 до 0,85 грамма на тонну. Ожидается, что в 2026 г. средние грейды останутся на уровне 0,85 грамма на тонну. Однако с учетом того, что свыше половины глобального производства приходится на открытую (карьерную) добычу, отличающуюся более низким содержанием золота по сравнению с подземной добычей, нисходящий тренд содержания золота в руде, периодически сглаживаемый вводом в операционную фазу новых месторождений, в долгосрочном периоде продолжится.

• Неорганический рост запасов

Из-за усложнения и подорожания органического замещения запасов путем доразведки имеющихся месторождений золотодобывающие компании прибегают к способу неорганическому – а именно к покупке конкурентов, находящихся на разных стадиях операционного цикла. Зачастую в долгосрочном периоде это действительно может быть эффективнее, чем искать новое месторождение и разрабатывать его с нуля.

По статистике S&P Global Market Intelligence, в 2024 г. «золотые» сделки – 45 общей стоимостью $19,3 млрд – доминировали по объему и количеству среди всех сделок в горной добыче. Ключевыми локациями стали Австралия и Канада. В результате проведенных сделок сменили владельца активы с совокупными запасами в 192,5 млн унций. Оценка объема сделок на 2025 г. – $25 млрд, при этом доля 5 крупнейших сделок выросла до 58% с 52% в 2024 г.

Фактор ФРС

Из-за того, что золото по своей сути скорее инвестиционный, а не промышленный товар, долгое время изменение ставки ФРС – и, в более широком смысле, изменение уровня реальных ставок в США – было одним из главных (если не самым главным) факторов, которые оказывали влияние на стоимость золота.

Общее правило гласит: чем ниже уровень реальных ставок, тем благоприятнее конъюнктура для такого инструмента, как золото. Оно в базовой форме (слитков или монет) не приносит промежуточного дохода и поэтому в целом служит не способом заработка, а инструментом защиты капитала в периоды нестабильности и роста инфляции. Реальные ставки (номинальные минус инфляция) нередко снижаются как раз в периоды неожиданного ускорения инфляции, если центробанки повышают номинальные ставки слишком медленно. По сравнению с инструментами, которые приносят дополнительный доход (купон, дивиденды и т.д.), в периоды низких реальных ставок альтернативная стоимость владения золотом падает – то есть инвестор фактически ничего не теряет, отказываясь от «доходных» инструментов, так как доход «съедает» инфляция, тогда как золото защищает капитал от обесценивания.

Однако примерно с середины 2022 г. ставка ФРС перестала определять поведение золота. Произошла своеобразная «отвязка» золота от ставок, поскольку более важное место заняли другие факторы: сначала спрос со стороны мировых центробанков, а затем и инвестиционный интерес. При этом «ставочные» действия ФРС все же остаются значимым «вербальным» фактором, предопределяя настроения участников рынка, которые пристально следят за траекторией и скоростью изменения ставки.

И, по-видимому, влияют не только решения по ставкам. Откат цены золота в начале 2026 г. с январского пика был вызван, вероятно, не только фиксацией прибыли участниками рынка, но и  несбывшимися ожиданиями Уолл-стрит в отношении новой кандидатуры главы ФРС: 30 января президент США Дональд Трамп выдвинул кандидатуру Кевина Уорша, который считается сторонником жесткой финансовой дисциплины и сокращения баланса ФРС. Это может означать, во-первых, что в случае смены главы ФРС денежно-кредитные условия, даже при снижении номинальных ставок, ужесточатся. А во-вторых, риск потери независимости ФРС, который трейдеры закладывали в котировки золота, значительно снизился, с учетом относительного «запаса прочности» Уорша, ранее уже входившего в высшее правление ФРС.

Таким образом, на стоимость золота оказывает влияние целая россыпь факторов, от фундаментальных (баланс спроса и предложения, уровень затрат, снижение содержания золота в руде, необходимость восполнения запасов) до макроэкономических (уровень процентной ставки) и политических. Зачастую к ним примешиваются и чисто спекулятивные драйверы: наглядный пример – ралли в золоте в январе 2026 г. Среди всех факторов можно, безусловно, попытаться выделить наиболее важные в тот или иной период, однако инвесторам, аналитикам и всем интересующимся рынком золота необходимо по возможности следить за всеми факторами и держать руку на пульсе, чтобы эффективно использовать ценовую конъюнктуру и не попасться на крючок спекулянтов.