Обвал криптовалют может спровоцировать радикальную переоценку их как явления: так же, как хайп подпитывал спекуляции, коллапс может привести к огульному осуждению цифровых денег и недооценке их потенциальных преимуществ. Поэтому важно отделить факты о криптовалютах от вымыслов.
6 июля 2022   |   Жан-Пьер Ландо

Текущий обвал на рынке криптовалют – это тревожный звонок. Если обвал усилится, это вызовет радикальную переоценку, а она может привести к огульному осуждению цифровых денег. Я постараюсь – в двенадцати кратких пунктах – подвести итог развития цифровых валют за последние пять лет. Рассматривая сочетание технологических и монетарных инноваций, важно отделять правду от преувеличений и очевидных заблуждений.

1. Начнем с текущих событий: Terra, которая обвалилась месяц назад, была в чистом виде схемой Понци (финансовой пирамидой, когда средства последующих вкладчиков идут на выплаты предыдущим; схема названа по имени Чарльза Понци, создавшего первую в США финансовую пирамиду в 1919 г. – Прим. «Эконс»). По сути, Terra была привязана к Luna, еще одному стейблкоину, который ни к чему не был привязан, и подлежала погашению также в Luna. И как будто туманных технических деталей конвертации было недостаточно, механизм также предполагал годовую ставку в 20% по депозитам в Terra. Тот факт, что этому позволяли процветать, а сумме обязательств – достичь почти $12 млрд, не делает чести надзорных органам.

Terra относилась к категории так называемых алгоритмических стейблкоинов, чья жизнеспособность вызывает вопросы. Их стабильность обеспечивается алгоритмом, осуществляющим операции на открытом рынке. Но открытом рынке каких активов? Если эти активы выпускаются внутри той же системы стейблкоинов, существует очевидный порочный круг, а стабилизация – это иллюзия. Если они выпускаются за пределами этой системы, тогда вся схема эквивалентна обеспечению. Алгоритмические стейблкоины – отличный пример технологической инновации, игнорирующей и искажающей фундаментальные основы функционирования денег – и тем самым служащей для маскировки невежества или обмана.

2. Другие стейблкоины построены таким образом, чтобы быть более устойчивыми. Они обеспечены и, в их изначальном виде, подлежат погашению в официальных фиатных валютах. Но, как показывает практика, все зависит от «конструкции» конкретного коина. Очень часто стремление создать и присвоить сеньораж приводит к неточностям или мошенничеству в механизмах обеспечения.

Стейблкоины вызывают два опасения. Первое относится к функциональной целостности и реальности обеспечения. Регулярно звучат сомнения относительно Tether, самого крупного стейблкоина. Если они материализуются, это окажется смертельным для всей экосистемы. Вторая, более традиционная проблема относится к преобразованию сроков погашения (maturity transformation) и способности стейблкоинов справиться с изъятиями средств в случае «набегов».

3. Стейблкоины разрабатывались с целью служить платежным инструментом в новой цифровой среде, известной как децентрализованные финансы, или DeFi. DeFi обозначает цифровые платформы, поддерживающие такие финансовые контракты, как кредитование, хеджирование или деривативы. Их структура крайне непрозрачна, но, по-видимому, строится на существенном левередже и трансформации сроков погашения (о чем свидетельствует высокая доходность, предлагаемая депонентам). Финансовая уязвимость – неотъемлемая характеристика DeFi, и многие схемы могут не выдержать происходящей сейчас нормализации денежно-кредитной политики.

4. Стейблкоины лишь наиболее современная форма криптовалют. Предыдущие поколения, лидером среди которых выступает Bitcoin, ничем не обеспечены – это в чистом виде «внешние» деньги. Из чего проистекает их ценность? Доминирующий аргумент – что из их «встроенной» дефицитности. Протокол безоговорочно устанавливает потолок для их эмиссии. Эта дефицитность противопоставляется монетарной экспансии, которую осуществляли крупные центральный банки в последнее десятилетие, и позиционируется как важнейшее основание ценности Bitcoin, который сам приравнивается к «цифровому золоту». Весь этот нарратив о ценности криптовалюты привел к спекуляциям с Bitcoin и другими криптовалютами. Но он глубоко ошибочен:

  • Bitcoin ведет себя не как безопасный актив, а как очень рискованный; его стоимость падает, когда растет неприятие риска инвесторами.
  • Как и в случае многих пузырей, стоимость криптовалюты поддерживалась притоком новых инвесторов. Регуляторы были неодинаково строги в том, чтобы предотвратить принятие на себя розничными инвесторами криптовалютных рисков. В некоторых странах позволяли развиваться фьючерсным рынкам и инструментам коллективного инвестирования, таким как ETF. По сообщениям СМИ, Fidelity Investments (входит в топ-5 крупнейших компаний по управлению активами в мире. – Прим. «Эконс») рассматривает возможность разрешить владельцам индивидуальных пенсионных счетов размещать до 20% средств в Bitcoin. Новообретенная финансовая мощь криптоиндустрии позволяет ей лоббировать доступ к мейнстримному инвестиционному миру.

  • Аргумент о том, что дефицит сам по себе создает ценность, очевидно неверен. Любой студент-первокурсник на экономическом факультете знает, что цены определяются взаимодействием предложения и спроса. Дефицит не создает ценность, если нет спроса, то есть если продукт или актив рассматривается как бесполезный. Тогда вопрос нужно ставить следующим образом: существует ли спрос на криптовалюты для целей, отличных от спекуляционных?

5. Вариант использования чистых криптовалют довольно смутный. Их «денежность» в конечном итоге зависит от их способности выступать средством обмена. Криптовалюты приносят новую технологию платежей, поэтому необходимо исследовать ее характеристики, преимущества и издержки. Хорошо известно, что Bitcoin медленный и крайне неэффективный. Важно понять источники этой неэффективности. Дизайн Bitcoin – это результат четырех последовательных технологических решений. Их, как правило, представляют как одно целое, но они явным образом обособлены и самостоятельны. Можно совершить множество ошибок, если рассматривать криптовалюты как набор неразделимых инноваций.

6. Прежде всего, все цифровые валюты – как Bitcoin, так и другие – это цифровые токены. Их можно определить как цифровые файлы, представляющие ценность, которую можно безопасно передавать через интернет благодаря современным успехам криптографии. Цифровые токены – это «электронные наличные». Они составляют основу мобильных денег. Они позволяют проводить мгновенные peer-to-peer платежи (от пользователя к пользователю) на большие расстояния. Потенциально они способствуют расширению доступа к финансовым услугам и розничным трансграничным платежам. Они также могут оказаться разрушительными для традиционных банковских моделей.

7. Тем не менее, в отличие от физических наличных денег, цифровые токены должны записываться в реестр. Технологические решения относительно устройства реестров определяют операционные характеристики системы цифровых денег. Любая архитектура цифровых денег обусловлена выбором на трех уровнях:

  • Прежде всего, реестр может быть централизованным – или может быть основан на технологии распределенного реестра (Digital Ledger Technology, DLT). DLT хранят и обновляют в реальном времени большое число идентичных копий реестра. Это делает систему очень надежной и устойчивой к сбоям и атакам. Но хранение множества идентичных копий, конечно, влечет за собой издержки.
  • Во-вторых, внутри пространства DLT реестр может быть построен на блокчейне или нет. В случае блокчейна новые записи последовательно добавляются к уже имеющимся данным в соответствии с процессом, который делает их после записи неизменяемыми. Соответственно, блокчейн обеспечивает полностью достоверную историю данных, внесенных в реестр (или транзакций, если блокчейн используется в качестве платежной системы).

  • В-третьих, Bitcoin действует по полностью децентрализованному протоколу консенсуса (устанавливает правила, по которым блоки добавляются в цепочку блокчейна и считаются действительными и по которым разрешаются конфликты. – Прим. «Эконс»). Транзакции должны одобряться без мошенничества внутри процесса, в котором потенциально задействованы сотни участников («майнеров»). Эти участники соревнуются за возможность подтверждать транзакции и получать соответствующее вознаграждение – в форме вновь созданного Bitcoin. Протокол Bitcoin – Proof-of-Work («доказательство выполнения работы») – гарантирует полную безопасность транзакций, но идет в комплекте с огромным потреблением электроэнергии и очень низкой скоростью.

Из последовательности этих выборов следует, в частности:

  • Цифровые деньги могут прекрасно работать с централизованным реестром (пример – M-Pesa). На деле 95% цифровых платежей в мире осуществляются с помощью токенов, регистрируемых в таких централизованных реестрах.
  • Блокчейн может централизованно управляться одним или несколькими участниками. Большинство существующих стейблкоинов, поддерживаемых блокчейном, устроены так, что транзакции подтверждает единственный субъект.

Таким образом, Bitcoin – это весьма специфический случай: его децентрализованный механизм консенсуса – источник всех его трудностей. Bitcoin – честная система: вся выручка от сеньоража направляется на финансирование функционирования системы. Bitcoin безопасен: все известные случаи мошенничества происходили на периферийных платформах и депозитариях. Но как платежный инструмент Bitcoin крайне неэффективен. Для цифровых денег в целом существует «трилемма невозможности» – три опции, из которых одновременно возможны только любые две: эффективность, безопасность, децентрализация.

8. Как платежная система Bitcoin – нишевой продукт. Он может быть использован для незаконных операций и некоторых трансграничных розничных платежей. Сложно понять, как эти сценарии использования могут оправдать его текущую оценку.

Тем не менее, какими бы неэффективными ни были криптовалюты, они играют косвенную и ключевую роль в эволюции платежных систем. Они вводят некоторую валютную конкуренцию в странах, где доверие к центральному банку исчезло. Они привлекли внимание к сложности и издержкам трансграничных розничных платежей. Они спровоцировали волну инноваций и проектов в области быстрых платежей.

9. Если заглядывать в будущее, очевидно, что цифровые деньги (в форме токенов) уже никуда не денутся. Для широкой публики стремление к мгновенным peer-to-peer платежам, возможным на большие расстояния, необратимо. Для корпораций и финансовых институтов токенизированная форма денег открывает возможности для быстрых и надежных внутрикорпоративных и внутрисекторальных платежей. Для правительств прямой доступ к получателям социальных пособий и стимулирующих выплат повысит эффективность распределительной политики или «вертолетных денег». Наиболее вероятный сценарий – что цифровые деньги будут расширяться и развиваться на централизованных или строго контролируемых реестрах. 

10. Цифровизация денег приведет к нескольким значимым трансформациям монетарных систем:

  • Во-первых, деньги станут более разнообразными. Создавать деньги в цифровой форме легко. Их можно подогнать почти под любую форму. Их можно сделать «программируемыми», то есть применимыми только в определенных условиях или для заранее обозначенных задач.

  • Во-вторых, деньги могут стать более сегментированными. Цифровые деньги часто процветают внутри крупных платформ, которые агрегируют множество видов деятельности (например, коммерцию, развлечение, социальные сети), и эксплуатируют их синергию. Эти платформы, как правило, организованы как экосистемы с закрытым контуром. Деньги, которые они используют и, возможно, выпускают, может быть проблематично перенести в другие среды.

  • Наконец, деньги становятся более конкурентными. В цифровом мире практически кто угодно, имеющий некоторый опыт в криптографии и компьютерных науках, может создать свою валюту. Конкуренция между валютами может развиваться внутри границ и за их пределами, а некоторые страны – или частные операторы – могут использовать свои цифровые сети для обеспечения обращения своей валюты в других юрисдикциях, создавая так называемые глобальные стейблкоины.

11. Цифровизация также ставит множество задач перед государственной политикой. Помимо традиционных опасений, связанных с возможностями отмывания денег и незаконных операций, есть и более глубокие вопросы:

  • Какие виды денег, с точки зрения предпочтений регуляторов, должны держать люди – банковские или токены? Каковы будут последствия для бизнес-моделей банков? Какую монетарную архитектуру предпочтут развивать власти? Какую роль они отведут стейблкоинам?

  • Какова роль государственных денег в цифровом мире? Центральные банки сейчас расходятся во мнениях относительно возможности продвигать собственные цифровые валюты (цифровые валюты центробанков, или CBDC). В то время как одни центробанки очень активны в этой области, у других больше сомнений. Эта разница объясняется двумя факторами. Во-первых, различиями во взглядах на будущее наличных денег – на данный момент единственной формы государственных денег, доступных всему населению. Во-вторых, различиями в оценках текущих трансформаций. Являются ли они всего лишь фазой модернизации платежей или вестником новой эры денежно-кредитных механизмов? Находится ли под угрозой способность центральных банков обеспечить единообразие валюты и контролировать единицу расчетов?

12. Наконец, каково будущее блокчейна? Некоторые его сторонники, по-видимому, осознают, что он никогда не будет функционировать как платежная система. И они придумывают новые изобретательные варианты его использования. Очевидно, что блокчейн предоставляет интересные возможности в качестве неизменной и прозрачной записи, например, для управления глобальными цепочками поставок или ведения земельных реестров и реестров недвижимости в странах со слабой системой госуправления.

Другие любопытные тенденции носят более спекулятивный характер. Последние приложения используют блокчейн для установления параллельных и полулегальных систем учета прав собственности. Текущая волна NFT (non-transferable tokens, невзаимозаменяемые токены) применяет этот принцип к объектам цифрового искусства. NFT считаются принадлежащими людям или организациям, владеющим криптографическим подтверждением права собственности на какой-то цифровой объект (хотя, как цифровые объекты, NFT не предполагают исключения права доступа и в своей оригинальной форме доступны для просмотра всем). В недавней статье Виталик Бутерин, создатель Ether – криптовалюты и платформы для децентрализованных онлайн-сервисов на базе блокчейна, – представляет мир, в котором доверие к социальным идентичностям, отношениям и обязательствам может быть встроено в блокчейн. Будущее покажет, может ли это видение воплотиться в реальности.

Оригинал статьи опубликован на портале VoxEU.org. Перевод выполнен редакцией Econs.online.