Риск-менеджмент денежно-кредитной политики

Финансы и экономика – братья-близнецы. Финансовая система помогает преодолеть проблемы реального сектора, возникающие из-за транзакционных и информационных издержек, поддерживая сбережения и инвестиции и тем самым экономический рост. Процветающий реальный сектор, в свою очередь, предоставляет финансовой системе выгодные возможности для инвестирования и развития. Однако эта взаимозависимость между финансами и экономикой справедлива как в хорошие, так и в плохие времена.

Когда в 2022 г. инфляция стала быстро расти, крупнейшие центральные банки мира столкнулись с дилеммой. Они могли быстро ужесточить денежно-кредитную политику и остановить инфляцию, но одновременно рискуя финансовой стабильностью – после десятилетия ультранизких ставок их быстрое повышение спровоцировало бы финансовый стресс. Или же центральные банки могли повышать ставки для борьбы с инфляцией постепенно, что защитило бы финансовую систему от стресса – но одновременно создавало риск закрепления высокой инфляции, что чревато разрушительными макроэкономическими последствиями.

Подобные решения всегда требуют компромиссов, а компромиссы – количественной оценки того, как именно взаимодействуют основные переменные – денежно-кредитная политика, условия финансовой стабильности и риски для экономики. Мы предлагаем новый подход к такой оценке потенциальных издержек и выгод альтернативных решений в ситуациях, когда денежно-кредитная политика сталкивается с дилеммой выбора между финансовой и макроэкономической стабильностью.

Модель компромиссов

Построенная нами модель обеспечивает гибкий способ оценки динамических взаимодействий между основными переменными: ростом реального ВВП, инфляцией, краткосрочными процентными ставками и финансовой стабильностью. Определение «гибкий» тут означает тот факт, что предполагаемые взаимодействия могут быть слабее или сильнее как в базовом варианте полученной оценки, так и в распределении полученных вероятностей.

Наш подход заключается в том, что соображения финансовой стабильности не вводятся ad hoc или как чистые «побочные эффекты» денежно-кредитной политики. Напротив, финансовая стабильность входит в расчет мер денежно-кредитной политики как фактор, напрямую влияющий на будущую инфляцию и экономическую активность. Это позволяет при принятии решений в сфере денежно-кредитной политики ориентироваться на подход риск-менеджмента – управления рисками с моделированием взаимодействий между всеми ключевыми переменными.

Условия финансовой стабильности отражаются двумя сводными показателями, которые использует в своем анализе Европейский ЦБ. Первый из них – индикатор системного риска (systemic risk indicator, SRI), который измеряет финансовый цикл и, в более широком смысле, общесистемные финансовые дисбалансы. Второй – комплексный индикатор системного стресса (composite indicator of systemic stress, CISS), который количественно определяет уровень стресса в финансовой системе. Концептуально первый можно рассматривать как системный риск ex ante, то есть риск будущего финансового кризиса, а второй – как системный риск ex post, то есть материализовавшийся системный риск.

В типичном цикле финансового бума и спада проиcходит повышение уровня SRI, за которым последует резкий рост CISS, поскольку пузырь лопнет и система сократит долю заемных средств, – ярким примером служит глобальный финансовый кризис. Это отражает проблему межвременного выбора денежно-кредитной политики: она может попытаться обуздать финансовый бум, удерживая процентные ставки выше, чем они были бы в противном случае, за счет более слабого экономического роста в краткосрочной перспективе и за счет того, что финансовый кризис станет менее вероятным в среднесрочной перспективе. Однако в этой колонке мы рассматриваем другой аспект: межвременной компромисс между финансовой стабильностью и денежно-кредитной политикой, при котором сама денежно-кредитная политика может спровоцировать финансовую нестабильность. Именно такие обстоятельства сложились во многих странах мира во время недавнего всплеска инфляции.

Дилемма-2022

Растущая инфляция требовала резкого ужесточения денежно-кредитной политики, хотя экономический рост замедлялся после постпандемического восстановления, а финансовая система была уязвима к развороту монетарной политики после десятилетия низких ставок. Кривая доходности была плоской, а премии за риск находились на исторически низком уровне: это означало повышенные процентные риски для банков и других финансовых посредников из-за резкого повышения краткосрочных ставок.

Чтобы количественно оценить проблему выбора между макроэкономической и финансовой стабильностью в зоне евро, мы в своем исследовании спрогнозировали «поведение» всех переменных на четыре года вперед начиная с IV квартала 2022 г. В базовом сценарии мы воспроизводим траекторию процентных ставок на основе опросов аналитиков (Survey of Monetary Analysts) за сентябрь 2022 г., которые проводит ЕЦБ, а также используем общедоступные прогнозы ЕЦБ реального ВВП, индекса потребительских цен и цен на сырьевые товары – это позволяет воспроизвести тот контекст, в котором ЕЦБ принимал решения.

В дополнение к базовому сценарию мы также строим два альтернативных с разными траекториями процентных ставок. Первый – «фронтальная загрузка»: это быстрое и резкое повышение ставок (дополнительно, в сравнении с базовым сценарием, на 50 б.п. в IV квартале 2022 и I квартале 2023 г., после чего траектория выравнивается с базовой в III квартале 2023 г.; то есть в целом отклонение от базовой траектории составляет 100 б.п.). Это помогает предотвратить укоренение инфляции, но также может нанести ущерб системно значимым банкам и другим финансовым посредникам, которые стали особенно уязвимы к процентному риску. Банковский кризис в марте 2023 г. в США и других странах – наглядный пример того, как ужесточение денежно-кредитной политики может вызвать или обнажить финансовую хрупкость.

Второй сценарий предполагает постепенное ужесточение монетарной политики (ниже базового сценария на 50, 25 и 12,5 б.п. соответственно в IV квартале 2022, I и II–III кварталах 2023 г., с сокращением разрыва с базовым сценарием в течение еще четырех последующих кварталов, то есть к середине 2024 г.). Это может смягчить нагрузку на финансовую стабильность, но за счет того, что высокая инфляция станет более устойчивой, тем самым создавая риск отрыва долгосрочных инфляционных ожиданий от целевого показателя ЕЦБ в 2%.

Все три сценария траектории ставок мы соединили с прогнозируемым распределением роста реального ВВП и индикатором системного риска CISS. Риски снижения реального роста ВВП и риски повышения системного стресса в сценарии «фронтальной загрузки» резко усиливаются по сравнению с базовым сценарием. То есть ужесточение денежно-кредитной политики сверх ожиданий рынка увеличивает вероятность системного стресса. А это, в свою очередь, усиливает риски экономического спада. Напротив, более постепенное ужесточение имеет противоположный эффект.

В целом при сравнении краткосрочных и среднесрочных затрат и выгод альтернативных сценариев с базовым результаты, как правило, не поддерживают более агрессивный путь ужесточения, чем тот, который ожидался участниками рынка осенью 2022 г. Повышенные риски снижения темпов роста перевешивают лишь скромные выгоды от снижения прогнозируемой инфляции. Тем не менее политики, которые более обеспокоены вероятностью отрыва инфляционных ожиданий от целевого уровня, все же могут быть склонны отдать предпочтение более жесткой политике.

Мы смоделировали денежно-кредитную политику довольно упрощенно, с единственным инструментом – краткосрочными ставками. У центральных банков есть несколько инструментов, которые можно использовать по отдельности для таргетирования инфляции и для поддержания финансовой стабильности. Тем не менее политики могут предпочесть с самого начала избегать возникновения финансового стресса, даже если его можно сдержать с помощью правильной комбинации инструментов.

Примечание авторов. Мнения, выраженные в этой колонке, принадлежат авторам и необязательно отражают точку зрения ЕЦБ или Евросистемы.

Оригинал статьи опубликован на портале CEPR.org/VoxEU. Сокращенный и адаптированный перевод с использованием материалов исследования выполнен редакцией Econs.online.