Игра на повышение
Возможность «шортить» акции, то есть занимать их и продавать на рынке с целью откупить позже по более низкой цене, – важный инструмент для поиска равновесной стоимости активов. Попытки же «организовать повышение» стоимости акций, используемых в стратегии коротких продаж, как в случае с акциями ритейлера GameStop, могут оказаться манипуляцией рынком и, что еще важнее, значительно исказить механизм поиска равновесной стоимости акций из-за роста рисков.
Как показывают исследования, усложнение и удорожание коротких продаж по отдельным акциям приводят к уменьшению будущих доходностей и меньшему количеству активных коротких продаж вообще. Это означает, что у действий пользователей онлайн-платформы Reddit, договорившихся массово скупать акции GameStop, чтобы «наказать» играющие на понижение этих акций крупные хедж-фонды, могут быть далекоидущие последствия, и их придется внимательно изучить.
Обычно «короткими продажами», или «шортом» (от short – «короткий»), называется инвестиционная стратегия, которая заключается в том, что инвестор занимает какой-либо актив (например, акцию) и продает его на рынке в ожидании, что, когда придет время выкупать актив обратно, его цена снизится. Это и дает прибыль (за вычетом издержек), и так могут поступать инвесторы, считающие, например, актив переоцененным. Стратегия достаточно простая, но подразумевает несколько важных компонент:
- Возможные потери теоретически бесконечны – если стоимость актива резко возрастет, есть вероятность не успеть выкупить его по разумной цене.
- У актива есть риск отзыва. Провайдер, который дал его в долг, может захотеть вернуть актив в любой момент.
- Возможен рост стоимости заимствований, то есть проценты, которые приходится платить за возможность получить актив для стратегии.
Есть довольно широкая группа инвесторов, готовых вкладываться в подобные стратегии, – особенно институциональных, хотя и индивидуальные это делают. Когда один и тот же актив привлекает многих инвесторов – может возникнуть «короткое сжатие» (short squeeze), то есть резкий рост стоимости акции. Рост стоимости вынуждает инвесторов, делавших ставку на снижение, выкупать актив, то есть закрывать короткие позиции, чтобы предотвратить еще большие потери. Необходимость закрывать короткие позиции может возникать, например, при срабатывании стоп-лоссов – ограничителей потерь (закрытие позиции, когда цена акции достигает определенного уровня). Рост стоимости акции приводит к закрытию коротких позиций, а закрытие коротких позиций вызывает новый рост стоимости акции.
Один из последних ярких примеров – акции компании GameStop, за два месяца по конец января подорожавшие более чем в 20 раз. Даже если этот кейс специфичен намерением частных инвесторов показательно увеличить стоимость акций, чтобы «проучить» хедж-фонды, занявшие короткие позиции в отношении акций компании, он хорошо вписывается в остальные истории (например, с акциями компании Tesla) про невозможность откупить активы по разумной стоимости из-за высокого спроса, особенно при небольшом объеме free float – доли компании, которая торгуется на бирже.
Исследования на данных американского рынка акций показывают, что два основных риска – возможности отзыва и повышение ставок по займам акции – можно предсказывать по характеристикам активов. Кроме того, в среднем более высокие риски по акции приводят к снижению количества коротких продаж, но также к более низким доходностям в будущем. Это означает, что при сложностях с использованием стратегии коротких продаж активы будут несколько переоценены, и, таким образом, рынок не может вовремя нащупать равновесие. Поэтому короткие продажи являются важным элементом баланса.
Более того, хедж-фонды и активные финансовые советники – важные или, возможно, ключевые участники рынка: при изменении инвестиций этих двух групп стоимость активов может меняться сильнее всего. Поскольку эти типы инвесторов и институтов способны достаточно быстро перекладывать средства в разные активы, они могут оказаться и «маржинальными» участниками, то есть влиять на взаимную стоимость активов и будущие доходности.
Не менее полезными для представления о доходностях акций оказываются и индивидуальные инвесторы, показало другое исследование. По данным США за 2003–2007 гг. получаются следующие результаты. Если индивидуальные инвесторы начинают активно шортить отдельные акции, они получают довольно высокую дополнительную доходность поверх рисков, которые берут на себя, – до 9% в год. Это означает, что следить за короткими продажами индивидуальных инвесторов может оказаться выгодным для инвестиционных стратегий.
Параллельный вопрос, который возникает при обсуждении шортов и торговли, – насколько алгоритмическая торговля (АТ) полезна или вредна для рыночного равновесия. Исследований про этот вопрос довольно много, но пока все же нет единого мнения. В одном из них авторы пытаются найти причинно-следственную связь при помощи инструментальных переменных. По данным 37 стран с 2001 по 2011 г. авторы показывают, что АТ в среднем улучшает эффективность и ликвидность рынков, а также, вероятно, полезна для исполнения ордеров институциональных инвесторов.
Из всех упомянутых исследований следует, что шорты и не любимая многими индивидуальными инвесторами АТ – важные элементы рынка, которые скорее положительно влияют на баланс инвестиций и «поиска цен».
Полезно ли ограничивать короткие продажи
Кроме того, есть многочисленные результаты по поводу влияния коротких продаж на стоимость активов и корпоративные решения. Одна из недавних работ суммирует выводы текущих исследований и дальнейшие возможности для изучения: нельзя сказать, что авторы обзора сделали однозначные выводы, тем не менее общую канву можно обозначить – короткие продажи скорее полезны для рынков, их запреты не особо помогают, а корпоративные решения про инвестиции и дивиденды зависят от регулирования коротких продаж. При этом отдельные статьи показывают довольно интересную динамику рынков в ситуации «натуральных экспериментов», то есть в случае сильного и не зависящего от компании изменения из-за решений регуляторов или других внешних условий. Такие «натуральные эксперименты» помогают получить близкие к причинно-следственным связям выводы для действий компаний.
В частности, исследование по рынку США 2004–2005 гг. показало, что отмена ограничений на короткие продажи вызывает падение цен акций компаний, и в ответ компании выпускают меньше акций и снижают инвестиции. Очень похоже выглядят выводы и для развивающегося финансового рынка Китая – на данных по 2010 году, когда вводились дополнительные ограничения на короткие продажи отдельных акций. Оказалось, что и на этом рынке возможность шортить улучшает ликвидность, торговлю и эффективное ценообразование, то есть скорость подстройки цены акции под новости о компании. И для Евросоюза получены аналогичные результаты: ограничения на короткие продажи в Италии и Испании в 2011–2013 гг. никак не помогли снизить волатильность акций и лишь ухудшили ликвидность. Пандемический 2020 год ничего не изменил: запреты на короткие продажи на шести европейских рынках не снизили их волатильность, а ликвидность и объемы торгов сократились.
Случай GameStop и реакция Robinhood
Насколько кейс компании GameStop и влияния на ее капитализацию – роста с менее $1 млрд в начале ноября до более $21 млрд к концу января – является манипуляцией рынком? И насколько последовавшая реакция брокера Robinhood, ограничившего торговлю акциями этой компании и некоторыми другими волатильными активами, нормальна?
Конечно, придется подождать решения Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), американского регулятора финансовых рынков. Издалека и без глубокой юридической экспертизы кажется, что манипуляция очевидна почти по определению – это, вероятно, так называемая naked market manipulation, то есть ситуация прямого влияния на рост цен с последующей продажей, когда возможность снижения цен не такая существенная. Появляется асимметрия реакции цены на покупку (следует быстрый рост) и продажу (следует незначительное снижение) акций. Вероятно, в ситуации с GameStop таким манипулятором могут оказаться основные организаторы, подтолкнувшие других индивидуальных инвесторов к покупкам.
Схоже выглядит ситуация с решением Robinhood временно запретить торговлю наиболее волатильными акциями. В рамках закона Додда – Франка – принятого в ответ на финансовый кризис 2007–2008 гг. закона о реформировании Уолл-стрит и дополнительной защите потребителей финансовых услуг – не исполняющие самостоятельно заявки клиентов брокеры обязаны создавать резервы на случай, если контрагент не поставит актив. Поскольку акции и деньги меняют руки не в день покупки-продажи, а через два дня, то вероятность не выполнить волю клиента больше нуля. В результате при повышении волатильности отдельных акций может значительно вырасти и оценка кредитного риска контрагента, а значит, необходимость резервировать средства. По всей видимости, Robinhood получил большой приток денег клиентов для инвестиций в GameStop (а также другие акции с большим объемом коротких продаж), поэтому был вынужден пересчитать риски и заложить большие собственные и привлеченные средства на покрытие потенциальных потерь. А поскольку вероятность потерь из-за банкротства контрагентов все же невелика, то эти резервы временные, и торговля частью акций и опционов возобновилась уже к концу последней недели января. То есть никакого отношения к тому, что Robinhood на стороне хедж-фондов и против простых инвесторов, эта история не имеет, а к стандартному регулированию брокеров – имеет, и прямое.
Резюмируя, можно сказать, что возможность коротких продаж скорее полезна для рынков и позволяет находить равновесные цены активов быстрее; запреты же коротких продаж скорее не снижают волатильность цен акций и уменьшают ликвидность. Регулирование вынуждает брокеров действовать осторожно и запрещать торговлю волатильными акциями в некоторые моменты времени. Хедж-фонды и активные финансовые советники важны для оценки стоимости активов. Наконец, при некоторой противоречивости результатов вероятно, что алгоритмическая торговля увеличивает ликвидность рынков. Поэтому кейс GameStop – скорее манипуляция ценами и опасная для баланса рынков история, и регуляторам придется в ней серьезно разбираться.
