Политика ФРС и риски финансовой стабильности: влияние структуры рынка

Инфляция во многих странах мира выросла до максимумов последних десятилетий. Остро стоит вопрос о необходимости ужесточения денежно-кредитной политики для предотвращения дальнейшего раскручивания инфляционной спирали. Центробанки большинства стран с развивающимися рынками уже в 2021 г. начали активно реагировать на инфляционные риски. Теперь дошла очередь и до стран с развитыми рынками. Что важно, о таких намерениях уже открыто заявляет ФРС США, а рынки прогнозируют повышение ставки ФРС в этом году до 175 базисных пунктов с текущего уровня 0–0,25% – то есть до 1,75–2% к концу года.

При этом только само ожидание ужесточения денежно-кредитной политики уже привело к существенному росту волатильности финансовых рынков. Индекс волатильности казначейских облигаций США MOVE увеличился с 51 в середине сентября 2021 г. до 94 на 15 февраля 2022 г. – это максимум с середины марта 2020 г., когда ВОЗ объявила о пандемии. Индекс акций S&P 500 с начала января по 15 февраля снизился на 6,2%. На рынках стран с развивающимися экономиками наблюдается некоторый рост суверенных премий за риск (значение CDS на 5 лет в среднем для 14 основных стран увеличилось с октября 2021 г. по 15 февраля на 17 б.п. до 136 б.п.); доходность гособлигаций (показатель на срок 10 лет в среднем для 14 основных стран) увеличилась в январе – первой половине февраля 2022 г. на 14 б.п., причем для почти половины стран рост составил от 25 до 97 б.п.; при этом курсы валют этих стран к доллару США оставались в период с начала 2022 г. достаточно устойчивыми (после ослабления в октябре – декабре 2021 года на 4,8% по индексу JPMorgan Emerging Market Currency Index).

Процессы на развивающихся рынках, возможно, не столь остро выражены, как это было в период тейперинга – сокращения стимулирования экономики – в 2013 г., когда ФРС в предыдущий раз начала цикл нормализации политики. Центральные банки развивающихся экономик в этот раз опережающим образом повышают ставки, реагируя на высокую инфляцию, что стабилизирует рынки. Тем не менее вопрос о том, не будет ли реакция рынков на ужесточение денежно-кредитной политики неупорядоченной и не приведет ли она к рискам финансовой стабильности, – этот вопрос сейчас стоит в повестке всех центральных банков мира, как и вопрос о мерах реагирования на них.

Отмечу, что сейчас эти опасения в первую очередь связаны со странами с развитыми рынками, на которых в последние годы наблюдался массированный рост цен финансовых активов и которые подвергались повышенной волатильности в периоды последних кризисов (2007–2008 и 2020 гг.). Это серьезное изменение по сравнению с 1980–1990-ми гг., когда рост ставок в США приводил к долговым проблемам в странах с развивающимися рынками. Так было во время резкого ужесточения денежно-кредитной политики США в конце 1970-х – начале 1980-х гг., которое привело к долговому кризису в развивающихся странах, прежде всего в обремененной долгом Латинской Америке. Тогда ситуация, кстати, вызвала проблемы у одного из крупнейших международных банков – Citibank – и была одной из причин разработки международных правил банковского регулирования «Базель I». Триггером латиноамериканского кризиса середины 1990-х и последовавшего за ним азиатского кризиса 1997 г. также послужило ужесточение политики ФРС. Однако в тех случаях основной причиной появления рисков финансовой стабильности считалась политика стран – получателей кредитной поддержки: в период низких процентных ставок предыдущих лет страны накопили слишком большие долги или слишком увлеклись краткосрочными займами, требовавшими постоянного рефинансирования.

В последние годы при обсуждении рисков финансовой стабильности упор делается на другие особенности ситуации, в результате которых риски в значительной степени перенеслись на финансовые рынки самих развитых стран, а ситуация в странах с развивающимися рынками – то есть отток капитала с их рынков – может быть лишь частью общего процесса. В центре внимания – влияние нестандартной денежно-кредитной политики (покупка активов) на финансовые рынки и сомнения о степени устойчивости управляющих активами из сектора небанковских финансовых институтов (non-banking financial institutions, NBFI) к волатильности рынков и их ликвидности. Роль управляющих активами, как и всего сектора NBFI, в мировой финансовой системе существенно возросла после глобального финансового кризиса, во многом в результате последовавшего за этим кризисом ужесточения банковского регулирования.

Под термином «управляющие активами» понимаются фонды денежного рынка, хедж-фонды, прочие инвестиционные фонды (например, паевые), инвестиционные трасты в сфере недвижимости. В последнее время широкое распространение получили виды фондов, обладающие двумя особенностями: 1) использованием займов в виде денежных средств или ценных бумаг (к примеру, маржинальных сделок) в целях повышения доходности, 2) возможностью для держателей паев выйти из фонда в любой момент и забрать стоимость своего пая. И та и другая особенность в условиях падения рынка может вести к «горячим продажам», тем самым усиливая волатильность. В случае маржинальных сделок проблемой могут стать маржин-коллы – требование внести обеспечение, которого у фонда может не оказаться. При выходе клиентов из фонда последний вынужден продавать активы. Массовые продажи активов, особенно не очень ликвидных, дополнительно влияют на их цены. Это создает стимулы для клиентов выходить раньше, в результате давление на цены усиливается. В конечном итоге из-за уязвимости фондов рынки теряют ликвидность, нарушается их нормальная работа, резко падают стоимости активов, а какие-то рынки просто перестают работать.

К чему это может привести, было хорошо видно во время финансового кризиса марта 2020 г. Когда турбулентность резко возросла, некоторые рынки в США (в том числе рынок гособлигаций) и других развитых странах практически перестали работать, потеряв ликвидность, что потребовало масштабных и беспрецедентных мер по их поддержке центральными банками. Для стран с развивающимися рынками эта остановка функционирования ключевых финансовых центров спровоцировала массированный отток капитала, на который часть из них отреагировала одновременными программами покупки активов и валютными интервенциями. ФРС была вынуждена вводить программы поддержки не только рынков, но и других центральных банков: наряду со ставшей уже традиционной возможностью для некоторых из них получить свопы от ФРС, был создан и инструмент репо.

В России, кстати, такой реакции со стороны некредитных финансовых организаций не было: в кризисный период, пришедшийся на I квартал 2020 г., фактические оттоки среди открытых паевых инвестиционных фондов в большинстве своем не превышали 5% от стоимости их чистых активов, а с учетом фондов, показавших чистый приток, в совокупности по рынку чистый отток составил 1%. Совокупный объем маржинальных требований также был незначительным. Ограничению рисков, связанных с ростом волатильности на фондовом рынке, способствует система скидок при погашении инвестиционных паев, а также регуляторные требования к открытым ПИФам по поддержанию минимального уровня ликвидных активов.

По итогам периодов повышенной турбулентности регуляторы стали изучать и внедрять макропруденциальные меры в отношении управляющих активами. Меры в основном направлены на снижение возможных оттоков из фондов в период стресса, в частности на преодоление проблемы того, что первые вышедшие имеют приоритет по сравнению с теми, кто остается в фонде. Устойчивость фондов к шокам, как считается, должны повысить такие инструменты, как требования к обязательному заблаговременному уведомлению со стороны инвесторов управляющей компании о своем намерении выйти из паев (notice period), ограничения на периоды выхода (gates), учет в стоимости паев выходящих инвесторов их влияния на стоимость оставшихся активов фонда (swing pricing), погашение активами фонда (redemption in kind), а также развитие требований по управлению риском ликвидности ex-ante. Но эти инструменты еще мало где работают, их эффективность не исследована на практике.

Учитывая всю масштабность проблемы, в ближайшие годы сектор NBFI будет предметом пристального внимания регуляторов. Так, Совет по финансовой стабильности (членом которого является и Банк России) с участием других международных организаций планирует оценить риски NBFI для всей финансовой системы и предложить дополнительные подходы к их снижению.

Если в 2020 г., в период спровоцированной пандемией турбулентности, меры по поддержке финансовой стабильности и меры денежно-кредитной политики в странах с развитым рынком были равнонаправлены, то в текущей ситуации ужесточения денежно-кредитной политики в связи с высокой инфляцией они будут разнонаправлены. При этом для стран с развивающимися рынками ситуация будет обратной – повышение ими ставок в целях снижения инфляции также будет превентивно сдерживать оттоки капитала, обычно происходящие в ситуации, когда повышаются ставки в развитых экономиках.

Но в целом – высокая стоимость активов и возросшая роль управляющих активами, безусловно, исторически создают предпосылки для рисков финансовой стабильности в условиях ужесточения политики ФРС и других стран с развитыми рынками. Этим рискам противостоит достаточно устойчивое восстановление мировой экономики после кризиса 2020 г. Политика мировых регуляторов в этой ситуации будет направлена на поиски дополнительных мер повышения устойчивости финансовой системы. Проводимые Банком России стресс-тесты показывают, что российская финансовая система имеет высокий уровень устойчивости к волатильности на международных рынках, кроме того, у нас есть широкий набор инструментов по снижению рисков для финансовой системы и экономики.