Новая стратегия ЕЦБ, трагедия Афганистана и распределительный эффект монетарной политики

Новая стратегия Европейского ЦБ фактически повторяет стратегию ФРС США с лагом в год, допуская долгий период низких ставок и более высокую инфляцию, суммируют различия и сходства пересмотра денежно-кредитной политики двух крупнейших центробанков мира Стивен Чекетти и Кермит Шонхольц, авторы классического учебника по финансам. ЕЦБ пересмотрел свою стратегию впервые с 2003 г., одно из ключевых изменений – таргет по инфляции вместо прежнего «ниже, но близко к 2%» стал «симметричным на уровне 2%». Прежняя формулировка побуждала рассматривать инфляцию в 2% как предел, а не норму, и инфляционные ожидания оставались ниже 2%, ограничивая возможность снижать реальные процентные ставки: депозитная ставка ЕЦБ находится ниже нуля с середины 2014 г., но, несмотря на это, средний 5-летний уровень инфляции в еврозоне с 2012 г. был менее 2%. Симметричность цели по инфляции в 2% означает, что ее отклонение от этого уровня как вверх, так и вниз признается в равной степени нежелательным.

С учетом высокой вероятности того, что из-за низких инфляционных ожиданий ставки еще долго будут оставаться на нулевом уровне или ниже, новая стратегия ЕЦБ фактически означает, что денежно-кредитная политика, прежде именовавшаяся нетрадиционной – с выкупом активов, отрицательными ставками, целевыми операциями долгосрочного рефинансирования, – теперь становится традиционной, заключают Чекетти и Шонхольц. Еще об одном стратегическом новшестве – forward guidance (публикация прогноза процентных ставок) – пишет в блоге самого ЕЦБ Филип Лейн, член правления ЕЦБ, называя его одним из механизмов повышения инфляционных ожиданий в сложившихся условиях, которое, в свою очередь, является ключом к нормализации процентных ставок.

В то же время, в отличие от ФРС, ЕЦБ формально не устанавливает так называемого «периода компенсации» низкой инфляции. ФРС, пересмотрев свою денежно-кредитную политику почти ровно год назад, заявила, что таргет по инфляции в 2% – это среднесрочный таргет, то есть что после периода инфляции ниже 2% допустим период инфляции выше 2% для компенсации предыдущих слишком низких темпов роста цен. Однако ФРС так и не уточнила, что считать среднесрочным периодом. ЕЦБ, заявляя о необходимости «решительных мер денежно-кредитной политики» в случае риска закрепления инфляционных ожиданий на слишком низком уровне, оговаривает, что симметричность цели по инфляции также «может означать переходный период, в течение которого инфляция умеренно превышает целевой показатель». В случае ЕЦБ обновленная стратегия дает гораздо большую свободу действий для достижения сопоставимых среднесрочных результатов, считают Чекетти и Шонхольц.

Еще одно значимое изменение – намерение ЕЦБ изменить сам принцип расчета индекса потребительских цен, включив в него вмененную аренду жилья. В США эта часть является крупнейшей составляющей индекса инфляции, с долей почти 24%; кроме того, с 2015 г. в еврозоне индекс цен вмененной аренды опережал индекс потребительских цен почти на 2 п.п. в год. Если использовать такой же вес, как в США, то включение вмененной аренды в европейский индекс потребительских цен увеличило бы его за период с I квартала 2015 по I квартал 2021 г. с 1,09% до 1,56% в среднем в год, подсчитали Чекетти и Шонхольц, однако в Европе доля этого показателя в индексе цен может оказаться и ниже. Тем не менее включение вмененной аренды в этот индекс способно ускорить его рост, и результатом станет относительно более раннее повышение процентных ставок, отмечает профессор Европейского института Иэн Бегг в блоге Лондонской школы экономики.

Новая стратегия ФРС год спустя: инфляционные ожидания повысились, пока все идет по плану, – одновременно с презентацией ЕЦБ новой стратегии Джеймс Буллард, президент Федерального резервного банка (ФРБ) Сент-Луиса, подводит в блоге этого ФРБ первые итоги объявленной год назад новой стратегии ФРС. В августе 2020 г. были приняты два ключевых изменения в мандате ФРС, напоминает Буллард (в отличие от ЕЦБ, мандат которого устанавливает поддержание стабильности цен в качестве основной цели, мандат ФРС «двойной» и предполагает две равноправные цели – ценовую стабильность и полную занятость). Во-первых, напоминает Буллард, в отношении рынка труда принятые изменения предполагали реакцию денежно-кредитной политики при дефиците занятости – а не при ее отклонениях, как прежде, в любую сторону от максимально устойчивого уровня. Другими словами, FOMC (Федеральный комитет по открытым рынкам) реагирует на высокую безработицу, но не реагирует на низкую, если только она не сопряжена с инфляционной угрозой. Во-вторых, переход на среднесрочную (а не годовую, как прежде) цель по инфляции в 2% означал, что FOMC будет стремиться к тому, чтобы инфляция в течение некоторого времени была выше 2% для компенсации недостижения ею этого уровня в предыдущие годы. Эта новая стратегия называется «гибким таргетированием средней инфляции», уточняет Буллард, и она направлена на то, чтобы «отцентрировать» долгосрочные инфляционные ожидания на уровне 2%.

С 2012 г., когда ФРС установила цель по инфляции в 2%, и по 2020 г. инфляция в среднем за год составила 1,4%, это вызвало обеспокоенность FOMC по поводу того, что установленный таргет теряет доверие. Идея заключалась в том, чтобы компенсировать прошлые «промахи» и подкрепить убеждения, что в среднесрочном периоде инфляция все равно составит 2%, повысив доверие к этому таргету и позволив инвесторам, бизнесу и потребителям уверенно принимать решения исходя из этого ориентира, пишет Буллард. В первый же год действия новой стратегии инфляция превысила 2%, а инфляционные ожидания рынка повысились. По прогнозу членов FOMC, инфляция будет выше 2% и в 2021, и в 2022, и в 2023 гг., составив 3%, 2,1% и 2,1% соответственно (медианный прогноз). Если эти прогнозы сбудутся, это означает, что за 2019–2023 гг. среднегодовой уровень инфляции будет около 2%, заключает Буллард.

Стратегия государственного строительства по принципу «сверху вниз» всегда обречена на провал – это произошло и в Афганистане, объясняет в колонке на Project Syndicate Дарон Аджемоглу, профессор экономики MIT и соавтор бестселлера «Почему одни страны богатые, а другие бедные», стремительный захват власти «Талибаном» (запрещен в Российской Федерации) сразу после вывода американских войск. 20 лет назад США вторглись в Афганистан в надежде восстановить страну, которая стала бедствием и для мира, и для собственного народа. Сами США довольно рано поняли, что единственный способ построить стабильное и правовое государство – это создать прочные государственные институты. И подошли к проблеме как к инженерной задаче: в Афганистане не было государственных институтов, функционирующих сил безопасности, судов, компетентной бюрократии – поэтому решением стало вливание ресурсов и передача опыта. США следовали почтенной традиции политической науки: предполагается, если вы можете установить военное господство над территорией и подчинить себе все остальные источники власти, то можете навязать свою волю. Однако в лучшем случае это верно лишь наполовину, а в случае Афганистана это оказалось неверным полностью.

Безусловно, Афганистан нуждался в функционирующем государстве, однако попытки навязать его извне глубоко разнородному обществу, организованному вокруг обычаев и местных норм, не имели никакой опоры. Большинство государств создавались не силой, а путем компромисса и сотрудничества, укрепляя свою легитимность благодаря поддержке некоторых групп общества. Это не означает, что США должны были работать с талибами, – это означает, что следовало бы более тесно сотрудничать с разными местными группами, пишет Аджемоглу, а не вливать ресурсы в коррумпированный, непредставительный режим первого постталибского президента Хамида Карзая. Ашраф Гани, сбежавший 15 августа президент Афганистана, в своей выпущенной в 2009 г. книге описывал, как эта стратегия разжигала коррупцию и не позволяла достичь цели выстраивания институтов, – однако, придя к власти, сам продолжил идти тем же путем. Возможно, все могло бы сложиться иначе, если бы не чрезмерная коррумпированность поддерживаемых США афганских элит, если бы не порождавшие враждебность населения атаки беспилотников НАТО и если бы не поддержка Пакистаном афганских талибов. Но когда люди думают, что государственные институты неэффективны и чужды им, они обращаются к негосударственным. И разворачивающаяся в Афганистане огромная человеческая трагедия – результат ошибок США, допущенных в попытке построить там правовое государство, считает Аджемоглу.

На каждого заемщика есть свой кредитор – эта экономическая поговорка вполне применима к результатам исследования о том, насколько по-разному денежно-кредитная политика влияет на людей разного возраста, делится в блоге Федерального резервного банка Атланты его экономист Антон Браун выводами из своей с коллегой работы. Повышение процентных ставок выгодно тем, кто много сберегает, но невыгодно тем, кто больше тратит, – и наоборот. А поскольку пропорция между потреблением и сбережением меняется в течение жизненного цикла, то одна и та же денежно-кредитная политика может оказывать разный эффект на домохозяйства в зависимости от их «возраста».

Профили возраста и дохода во многих странах обычно имеют форму горба: в середине жизни человек обычно зарабатывает больше, чем на старте карьеры, и больше, чем на ее финише перед выходом на пенсию. В то же время молодые домохозяйства часто являются еще и нетто-заемщиками, у домохозяйств старшего трудоспособного возраста баланс активов – как денежных (включая гособлигации), так и физических (недвижимость, автомобили) – положителен, а с выходом на пенсию он уменьшается. Повышение процентной ставки ведет, как правило, к более высокой реальной ставке по депозитам и замедлению роста занятости, поэтому молодые могут быть в проигрыше, так как у них долги и низкие зарплаты, а пенсионеры, не имеющие связи с рынком труда, но имеющие сбережения, – в выигрыше. Помимо влияния на благосостояние, монетарная политика по-разному влияет на потребление разных групп домохозяйств: те, у кого это благосостояние увеличивается, могут часть прироста направлять на дополнительное потребление, а у кого снижается – будут потребление сокращать.

Построенная авторами на данных Японии модель, в которой ожидаемая продолжительность жизни составляет 83 года, показала, что в год ужесточения денежно-кредитной политики домохозяйства в возрасте около 68 лет больше всего увеличивают свое потребление, в то время как группы молодых и самых пожилых его сокращают: у первой кредиты, а у второй потрачены все сбережения, размер активов у той и у другой также ниже. Получается, что от антиинфляционной политики больше всех выигрывают «предпенсионеры» или только что вышедшие на пенсию, тогда как для молодежи и для пожилых пенсионеров она несет издержки; но в то же время «группа бенефициаров» – это как раз те, чьи сбережения и инвестиции обеспечивают финансирование двум другим группам, заключает экономист.