Новая цель ФРС, нестандартные меры на развивающихся рынках и коллективный иммунитет
Новый ориентир денежно-кредитной политики ФРС – среднесрочная инфляция: текущая цель по инфляции теперь будет зависеть от того, какой инфляция была в прошлом, – заявление главы ФРС Джерома Пауэлла, сделанное в конце прошлой недели на ежегодном симпозиуме центробанкиров в Джексон-Хоуле, означает не только введение более гибкого таргета, но и ослабление усилий по борьбе с ростом инфляции, объясняют в своем блоге MoneyAndBanking Стивен Чекетти и Кермит Шонхольц, авторы одного из классических учебников по финансам. С тех пор как в 2012 г. Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) установил цель по инфляции в 2% (измеряемой как ценовой индекс расходов на личное потребление), она в среднем за год составила 1,3% (по другим индексам – до 1,8%). Это заставляет политиков беспокоиться о падении инфляционных ожиданий: оно, на фоне близких к нулю номинальных ставок, ведет к росту реальных ставок, ужесточая финансовые условия и подрывая усилия по повышению экономического роста.
FOMC устранил фундаментальную асимметрию денежно-кредитной политики, пишут экономисты: когда инфляция поднимается выше целевого уровня, требуется повышать ставку; однако, когда инфляция слишком низкая, а ставка уже на нижней границе, пространства для традиционного смягчения монетарной политики, стимулирования спроса и закрепления инфляционных ожиданий уже нет. При таргетировании среднесрочной инфляции цель по-прежнему остается 2%, но теперь эта цифра будет представлять собой среднее за период. Если FOMC стремится компенсировать низкую инфляцию в течение 5 лет, добившись средних 2% за 10-летний период, то целью ближайших лет должна стать инфляция в 2,5%; если быстрее – например, за 3 года, – то цель ближайших лет будет ближе к 3%.
Остаются открытыми вопросы, каким горизонтом будет оперировать FOMC, какие краткосрочные цели по инфляции сочтет достаточными для сдвига ожиданий и какое количество и диапазон краткосрочных колебаний – приемлемыми (теоретически колебания от минус 2% до 6% за два года дают те же средние 2%, отмечает в своем блоге Скотт Самнер из Университета Джорджа Мейсона). Чем яснее будет коммуникация FOMC, тем больше шансов на успех, заключают Чекетти и Шонхольц. Ясности в отношении планируемой реакции на возникновение инфляционных рисков также должно быть достаточно для того, чтобы инфляция не вышла из-под контроля, как в 1970-х, – сегодня центробанки гораздо больше осведомлены о важности закрепления инфляционных ожиданий, чем 50 лет назад, не разделяют Чекетти и Шонхольц опасений по поводу минимизации усилий ФРС по снижению инфляции: спокойная реакция рынка на заявление Пауэлла отражает скепсис скорее в отношении способности ФРС инфляцию повысить.
Заявленное снижение усилий ФРС по борьбе с высокой инфляцией – это не что иное, как отказ от кейнсианского подхода к прогнозированию инфляции, потерпевшего неудачу в 2010-х, и победа монетаризма, убежден автор блога EconLib Скотт Самнер. В своем заявлении Пауэлл сообщил, что теперь, если уровень занятости достигнет своего потенциального максимума и даже превысит его, это не будет являться поводом для беспокойства, если только не будет вызывать инфляционных или других рисков. Кейнсианцы традиционно придерживались модели «кривой Филлипса», согласно которой рост занятости и снижение безработицы ведут к росту инфляции, и наоборот – сокращение занятости и рост безработицы ведут к снижению инфляции: в соответствии с этой моделью перегрев рынка труда создавал инфляционные риски и требовал ужесточения денежно-кредитной политики. Монетаристы же аргументировали, что инфляцию вызывает только избыточное «печатание» денег, а экономический рост сам по себе дефляционен при прочих равных, пишет Саммерс.
Отныне ФРС отказывается от кривой Филлипса и вместо нее начинает смотреть на «сигналы нежелательного роста инфляции» – которые для монетаристов старой школы означали бы избыточный рост денежного предложения, а для рыночных монетаристов – повышение рынком прогнозов по инфляции. Вряд ли ФРС будет придерживаться старой школы и уделять повышенное внимание денежным агрегатам при прогнозировании инфляции, такой подход не принес успеха во время Великой рецессии, отмечает Саммерс: заявление Пауэлла – это принятие рыночного монетаристского подхода, оказавшегося более успешным в конце 2010-х. Связь между безработицей и инфляцией уже не так сильна, как прежде, и заявление Пауэлла просто фиксирует то, что ФРС и так делала последние годы, отмечают Чекетти и Шонхольц, напоминая, что в 2019 г. ФРС снизила ставку на 75 б.п., притом что безработица упала до 50-летнего минимума.
Инфляционные ожидания невероятно надежно закреплены на низких уровнях, и у рабочих мало переговорных возможностей, чтобы заставить работодателей повысить зарплату, – стагфляция 1970-х сейчас точно не грозит: председатель Пауэлл наконец-то смог состыковать стратегию ФРС с экономическими реалиями и с уроками последних 20 лет, одобряет пересмотр отношения к показателю занятости президент Института Петерсона Адам Позен, называя это огромным «голубиным» сдвигом в монетарной политике.
Центральные банки развивающихся стран не должны прибегать к количественному смягчению (QE) в ответ на кризис: это принесет больше вреда, чем пользы, пишут в блоге исследовательского центра Bruegel Марек Домбровски, научный сотрудник этого центра и профессор НИУ ВШЭ, и его коллега из Bruegel Марта Домингес-Хименес. Они выделяют несколько причин, по которым QE в развивающихся странах – «рискованный эксперимент».
Во-первых, из-за разного статуса ключевых и периферийных валют: доллар США, евро, иена, британский фунт играют роль глобальных денег и востребованы как внутренними, так и внешними экономическими агентами. В кризис глобальный спрос на основные мировые валюты увеличивается, а на периферийные снижается. В результате центробанки развитых стран получают больше возможностей для монетарного смягчения, в том числе нетрадиционными мерами, такими как QE, а развивающихся – сталкиваются с бегством капитала и замещением национальных валют резервными: наращивание денежного предложения в ответ на снижение спроса на национальную валюту может привести к макроэкономической катастрофе.
Во-вторых, есть риск вернуться к финансированию бюджетной экспансии за счет эмиссии денег – потребовалось 20 лет, чтобы отойти от этой практики, которая не только подрывает доверие к национальным валютам, но и за счет всплеска инфляции – а для развивающихся стран риски инфляции выше, чем для развитых, – дестабилизирует всю экономику и бьет по беднейшим слоям населения. В-третьих, такая политика может иметь негативные политические последствия, подорвав достижения последних десятилетий по укреплению государственных финансов. В-четвертых, у большинства развивающихся стран, в отличие от большинства развитых, ключевые ставки выше или намного выше нуля и есть возможность прибегнуть к традиционным мерам монетарного стимулирования.
Наконец, финансовые рынки на резкое изменение политики могут реагировать не мгновенно: довольно часто риски накапливаются и проявляются все сразу при каком-либо шоке – ситуация похожа на ходьбу по тонкому льду, когда первые шаги кажутся безопасными, а потом лед резко проваливается, сравнивают авторы. Кризис COVID-19 еще продолжается, и никто не знает, как долго он продлится.
Сокращение глобальных производственно-сбытовых цепочек в пользу локализации делает внутренние рынки более уязвимыми к внешним шокам, пишет экономист ОЭСР Франк ван Тонгерен в блоге организации о результатах проведенного исследования. Пандемия еще раз напомнила об уязвимости глобальной экономики: дебаты о будущем мировой торговли часто сосредоточены на компромиссе между эффективностью (требует развития глобальных цепочек поставок) и безопасностью (требует большей локализации производств), но поможет ли локализация справиться с потрясениями лучше? Для ответа на этот вопрос экономисты ОЭСР с помощью своей модели анализа мировых рынков сконструировали две стилизованные глобальные экономики.
Первая отражает текущую взаимосвязанность экономик, но с учетом уже произошедших в связи с COVID-19 изменений (сокращение предложения, производительности труда, спроса, рост торговых издержек из-за новых таможенных процедур и ограничения на перемещение людей). Вторая глобальная экономика – «обращенная внутрь», где производство более локализовано, а предприятия и потребители меньше полагаются на зарубежных поставщиков: этот гипотетический мир держится на высоких импортных тарифах, субсидиях для поддержки местного производства, а также ограничениях для источников происхождения продукции, что делает международные цепочки поставок более жесткими. Затем обе экономики были «подвергнуты шоку», подобному COVID-19 (рост на 10% стоимости двустороннего экспорта и импорта из-за сбоя цепочек поставок).
Оказалось, что локализованный мир имеет более низкую экономическую активность и более низкие доходы, что увеличивает экономические потери в случаях, подобных пандемии. Даже при поддержке и защите отечественных производителей не все стадии производства могут быть осуществлены в одной стране, и международная торговля промежуточными товарами и сырьем продолжает играть важную роль во внутреннем производстве. Большая локализация означает более высокую зависимость от меньшего количества источников, и если где-то в цепочке поставок происходит сбой, найти замену труднее и дороже. Это приводит к сильным колебаниям цен, выпуска и – в итоге – доходов.
Даже простое производство масок, как выяснилось, требует множества ресурсов от нетканых материалов до спецоборудования, его локализация потребует значительных капвложений и поддержки в периоды снижения спроса. Замыкать полностью весь производственный цикл товаров первой необходимости в одной стране, чтобы обезопасить себя от любого потенциального кризиса, чрезвычайно дорого. С помощью усиления локализации не удается достичь ни большей эффективности, ни большей безопасности, заключает автор. Альтернативным и более экономичным решением могло бы быть сочетание стратегических запасов на случай сбоев с поставками, соглашений между компаниями о быстром переоборудовании сборочных линий во время кризисов и мер поддержки международной торговли. «Если этот кризис и научил нас чему-то, так это тому, что вирусы, шоки и их экономические последствия не знают границ, и единственный и лучший вариант, который у нас есть, – совместно решать эти проблемы», – заключает ван Тонгерен.
«Хотите коллективный иммунитет? Платите людям за прививку», – советует старший научный сотрудник Института Брукингса Роберт Литан. Поскольку, по заявлениям экспертов, коллективный иммунитет достигается, когда к вирусу устойчивы 60% населения, а приемлемая эффективность вакцины – 75%, это означает, что вакцинацию должны пройти 80% населения. В США, согласно августовскому опросу, 35% заявили, что не будут делать прививку от COVID-19, когда вакцина станет доступна. Даже уговоры президента – причем неважно, станет ли им Джо Байден или останется Дональд Трамп, – вряд ли повысят число желающих вакцинироваться: среди демократов сторонников вакцинации около 70%, среди республиканцев их менее половины, и, даже если Трамп начнет всех призывать на прививку, в этом направлении его сторонники могут за ним не последовать (а противники, помня, как он высмеивал науку во время пандемии, засомневаются в вакцине). В любом случае сумма будет меньше 80%.
Детские врачи дают ребенку перед прививкой конфету или игрушку, чтобы избавить его от страха перед уколом, – во «взрослой» версии за укол надо платить, рассуждает Литан. Сколько – вопрос дискуссионный, но меньше $1000 вряд ли сработают, уверен он. Для США это означает $275 млрд – не так уж много по сравнению с триллионными пакетами финансовой помощи, которые уже приняты или еще понадобятся, пока вирус не будет взят под контроль, считает он. Причем сразу платить надо лишь небольшую часть, например $200, а остальное – когда вакцину получат необходимые 80% граждан: это будет стимулировать людей, сделавших прививку, убеждать сделать ее членов своих семей, соседей, коллег и т.д. Политикам уже пора задуматься о плате за прививку: если не добиться коллективного иммунитета, нас ждет будущее с продолжающимся экономическим недомоганием в лучшем случае, в худшем – рецессия или депрессия, пока вирус не исчезнет, предостерегает Литан. «Блестящая идея», – поддерживает плату за прививки профессор Гарварда Грегори Мэнкью, анонсирующий в своем блоге 11-е издание своего учебника Macroeconomics, в котором будет рассмотрена в том числе спровоцированная коронавирусом рецессия.
