«Ограничение скорости» для экономики США, британские ковидные облигации и причины дефицита чипов
Масштабная программа стимулирования, предложенная администрацией президента Джо Байдена, может оказаться чрезмерной и в конечном итоге подорвать экономический рост: Грегори Мэнкью, профессор Гарварда и автор классического учебника по экономике, присоединяется к дискуссии ведущих экономистов мира о будущем инфляции в США. «Вы на шоссе, по которому раньше никогда не ездили. Вы торопитесь, но не хотите получить штраф за превышение скорости. Одна проблема: вы не знаете, каково ограничение скорости. Как сильно вы будете давить на газ?» – при помощи этой метафоры Мэнкью описывает вызовы, которые, по его мнению, сейчас стоят перед американскими властями.
«Ограничение скорости» для экономики – это потенциальный ВВП, объясняет он, то есть объем выпуска при максимальной занятости. Он достигается не тогда, когда безработица равна нулю, а когда она стабильно держится на низком уровне. Если выпуск в экономике превышает потенциал, возрастает инфляционное давление. По итогам IV квартала 2020 г. ВВП США меньше потенциального на 3%, или на $666 млрд. Если исходить из мультипликатора госрасходов в 1,5 (то есть каждый $1 бюджетных расходов даст прирост ВВП на $1,5), то для возвращения экономики на уровень потенциала потребуется стимул в $444 млрд, пишет Мэнкью. Предложенные Байденом $1,9 трлн могут вытолкнуть экономику за рамки потенциального роста: она уже получила много стимулов, в том числе подписанный Дональдом Трампом в декабре закон об антипандемической поддержке на $900 млрд, еще не отразившихся на ВВП. Налогово-бюджетная политика уже в достаточной мере надавила на акселератор, чтобы к концу года экономика вышла на предельную скорость, когда массовая вакцинация, вероятно, высвободит значительную часть отложенного спроса.
Защитники программы Байдена указывают: в конце 2019 г. фактический американский ВВП превышал потенциальный, но всплеска инфляции не последовало. На самом деле инфляционные риски зрели уже тогда, настаивает Мэнкью. Индекс расходов на оплату труда в частном секторе по итогам I квартала 2020 г. вырос на 3,2% в годовом выражении – это рекордные темпы за более чем 10 лет. И если бы такой рост не прервался из-за пандемии, то бизнесу со временем пришлось бы перекладывать растущие издержки на труд на потребителей, повышая цены.
Небольшое превышение скорости не всегда заканчивается штрафом, но если мчаться как на автогонках, то последствия могут быть иными. В 2019 г. фактический ВВП превышал потенциальный менее чем на 1%, так что инфляционное давление тогда еще было слабым. Когда в середине 1960-х президент Линдон Джонсон проводил экономическую политику под лозунгом «И пушки, и масло», решившись вслед за социальными расходами наращивать и военные, фактический выпуск превысил потенциальный примерно на 5% – стимул Байдена может повлечь за собой перегрев схожего масштаба, предупреждает Мэнкью. Тогда, при Джонсоне, инфляция вышла из-под контроля, и обуздать ее удалось лишь в начале 1980-х – благодаря усилиям главы ФРС Пола Волкера. Но за снижение инфляции пришлось дорого заплатить – рецессия 1982 г. была глубочайшим на тот момент спадом со времен Великой депрессии. «Ездить с превышением скорости опасно. Результатом может стать не просто штраф, а авария», – заключает Мэнкью.
ФРС рискует потерять контроль над долгосрочными инфляционными ожиданиями, опасается Роберт Барро, профессор Гарварда и один из самых влиятельных современных экономистов. Пять десятилетий назад самой большой макроэкономической проблемой США была высокая инфляция. Одним из важнейших достижений Пола Волкера, «сломавшего хребет инфляции», стал стабильный репутационный капитал ФРС, пишет Барро. С конца 1990-х гг. долгосрочные инфляционные ожидания оставались заякоренными на уровне около 2%. Убедившись в стабильности долгосрочных ожиданий, ФРС обнаружила, что у нее есть пространство для краткосрочных маневров: так, Федрезерв на протяжении длительного времени держал ставки около нуля и при этом существенно наращивал свой баланс. Но теперь из-за безрассудной монетарной и фискальной политики репутационный капитал, построенный еще Волкером, под угрозой, считает Барро, а джинн инфляции может вырваться из бутылки. Баланс ФРС стал будто бы безграничным, а фискальный дефицит достиг размеров, невиданных в мирное время, – по итогам 2020 г. он составил почти 15% ВВП.
При этом ФРС выражает полную уверенность, что долгосрочные инфляционные ожидания останутся стабильными. Измерить долгосрочные инфляционные ожидания можно, проанализировав разницу между доходностями 10-летних казначейских облигаций с индексацией на инфляцию и без нее. В январе – феврале 2020 г. она составляла 1,7% годовых – то есть ожидаемая инфляция практически равнялась текущей. В марте, когда произошел резкий пандемический обвал, ожидаемая инфляция упала до 1%. Но вместе с ускорением фактической инфляции рос и уровень ожидаемой: в феврале 2021 г. ожидаемая инфляция составляет уже 2,2%. Отчасти этот рост вызван повышением доходностей не индексируемых на инфляцию казначейских облигаций с 0,7% до 1,2% при снижении доходностей индексируемых облигаций с минус 0,3% до минус 1,1%. Но главный вывод состоит в том, что финансовые рынки не считают ускорение инфляции во второй половине 2020 г. временным явлением: доходности по бондам говорят о долгосрочной ожидаемой инфляции свыше 2%.
Глава ФРС Джером Пауэлл, судя по его заявлениям, уверен, что, если инфляция чрезмерно ускорится, он всегда может поднять ставки, продолжает Барро, но проблема в том, что повышение краткосрочных ставок мало повлияет на инфляцию, когда укоренятся долгосрочные ожидания высокой инфляции. Пауэллу, как и надлежит главе центрального банка, следует подчеркивать опасность высокой инфляции, рекомендует Барро, а новому министру финансов Джанет Йеллен, возглавлявшей ФРС в 2014–2018 гг., – делать упор на фискальную дисциплину.
Великобритания может выпустить «ковидные облигации» – по аналогии с облигациями военного времени, и на первый взгляд в этой идее нет никакого практического смысла, пишет в блоге Лондонской школы экономики профессор экономической истории Наташа Постель-Вине. Во время Второй мировой войны Великобритания остро нуждалась в дополнительных финансовых ресурсах, но повышение налогов было бы слишком болезненным и непопулярным, международные рынки капитала были слабо развиты, а ставки на них – очень высоки, что затрудняло привлечение внешнего финансирования. Тогда и возникла идея выпустить облигации внутреннего займа и запустить масштабную агитационную кампанию для их популяризации среди населения. Продажи облигаций продвигались под патриотическим лозунгом «инвестиций в победу и будущее Британии». Аналогичные «патриотические облигации» выпускали в то время и другие европейские страны, а также США и Канада. Теперь в британском парламенте активно обсуждаются «ковидные» (covid bonds), или «восстановительные» (recovery bonds), облигации, средства от продажи которых пойдут в недавно созданный Национальный инфраструктурный банк – новый государственный институт развития, который должен помочь повысить эффективность бюджетных расходов и ускорить восстановление экономики.
Эта идея вызывает удивление, потому что сейчас Великобритания и так могла бы без труда привлечь финансирование на международных рынках – ставки низкие, а «ковидные облигации» вряд ли будут привлекательнее для инвесторов, чем обычные британские государственные бонды. Поэтому логично предположить, что новые облигации рассчитаны на спрос со стороны розничных инвесторов как патриотические инвестиции, которые помогут Британии встать на ноги, пишет Постель-Вине. Ставки по ним, вероятно, будут выше, чем по депозитам, что должно увеличить их привлекательность для населения.
В свою очередь, правительство, вероятно, выпускает такие облигации, имея в виду один из следующих сценариев. Во-первых, после того, как по мере снятия ограничений (а в Великобритании они по-прежнему очень жесткие) реализуется отложенный спрос, инфляция может значительно ускориться, а Банку Англии придется повышать ставки – тогда доходности госбумаг вырастут и ковидные бумаги могут стимулировать население активнее сберегать, а не направлять все средства на текущее потребление. Во-вторых, «ковидные облигации» могут помочь британским властям подсластить пилюлю для населения в случае, если придется повышать налоги. Впрочем, многое зависит от того, какие именно налоги вырастут: есть опасность, что такого рода фискальная консолидация будет воспринята как перераспределение богатства от налогоплательщиков к «ленивым сберегателям».
Сообщения о дефиците микрочипов в глобальной автоиндустрии – повод в очередной раз напомнить о разнице между реальным товарным дефицитом и временной нехваткой, пишет в блоге EconLog профессор экономики Университета Квебека в Оттаве Пьер Лемье. С начала года появляются сообщения о дефиците микрочипов, который стал особенно болезненным для автомобильной отрасли – на ее проблемы обращает внимание и Всемирный экономический форум. Совокупные потери автопроизводителей и их поставщиков из-за спада продаж, вызванного нехваткой комплектующих, в этом году могут составить $60 млрд. Осенью прошлого года, по мере снятия ограничений и восстановления в отдельных экономиках, спрос на автомобили резко вырос – а вслед за ним стали расти и цены на микрочипы. При этом до 50% чипов, которые используют автопроизводители, нестандартные и поставляются в рамках отдельных контрактов. Спотовый рынок чипов ограничен, что затрудняет ценовое регулирование спроса.
За последние три месяца цены на микрочипы выросли на 20%. В такой ситуации автопроизводители, которые будут закупать чипы по столь высокой цене, лишатся значительной части маржи, объясняет Лемье, поэтому им проще временно сократить производство в ожидании снижения цен или будущих поставок от альтернативных поставщиков. Некоторые стали перенаправлять чипы с производства менее маржинальных моделей на более выгодные. При этом автопроизводители не делали запасов чипов, поскольку это требует дополнительных расходов, но теперь, скорее всего, пересмотрят свое отношение к запасам, рассуждает Лемье.
С точки зрения академического экономиста, важно, что текущая ситуация не является дефицитом в классическом понимании, когда товар физически невозможно приобрести, даже если покупатель готов заплатить крайне высокую цену, подчеркивает Лемье: на рынке чипов возникла локализованная и временная нехватка – в силу особенностей производственного цикла просто требуется время на восстановление баланса спроса и предложения.
