Ценовая и финансовая стабильность в сырьевой экономике

«Эконс» публикует отрывок из новой  книги «Будущее российской экономики» Российской экономической школы и издательства БОМБОРА. В книгу включены статьи известных российских и зарубежных экономистов о важных экономических и политических вопросах. Публикуемый материал – часть главы, написанной первым заместителем председателя Банка России Ксенией Юдаевой.

В сырьевых экономиках существуют две основные модели денежно-кредитной и бюджетной политик. Первая в настоящий момент функционирует в основном в нескольких странах Персидского залива, характеризующихся очень высокой зависимостью от добычи нефти и газа. По сути, эти экономики можно назвать монопродуктовыми: после распада Бреттон-Вудской системы они так и не перешли к плавающему валютному курсу. Подстройка к колебаниям цен на нефть в этих странах происходит через бюджет, то есть через накопление резервов или накопление государственного долга (как это было в 1990-х гг., когда государственный долг Саудовской Аравии приближался к 100% ВВП).

Вторая модель действует во всех развитых сырьевых странах и в большинстве развивающихся. Она включает в себя комбинацию инфляционного таргетирования и бюджетных правил. Их жесткость определяется уровнем сырьевой зависимости и качеством институтов. В Канаде, несмотря на то что эта страна является достаточно крупным игроком на нефтяном рынке, доля нефти в экономике невелика. И проблема сырьевой зависимости для нее является скорее проблемой отдельных регионов, чем страны в целом. Канада – одна из старейших в мире стран – приверженцев режима инфляционного таргетирования. А при формировании бюджета страны в целом жесткая привязка к нефтяным ценам не используется.

Наибольшая степень зависимости от нефти наблюдается в Норвегии, где режим инфляционного таргетирования дополнен довольно жестким, привязанным к цене нефти бюджетным правилом. То есть подстройка экономики страны к колебаниям нефтяных цен, как и в странах Персидского залива, происходит прежде всего за счет изменения бюджетных резервов, что обеспечивает достаточную стабильность экономического развития, уровня благосостояния и реального валютного курса, несмотря на колебания цен на нефть.

Россия и соседние нефтепроизводящие страны (Казахстан и Азербайджан) де-юре или де-факто опробовали обе эти модели. Россия в 2000–2004 гг. придерживалась политики управляемого валютного курса, причем в 2000–2006 гг. де-факто валютный курс был близок к фиксированному. При этом в стране было введено бюджетное правило, условия которого, правда, несколько ослаблялись по мере роста цены на нефть. В Казахстане и Азербайджане режимы валютного курса были практически фиксированными и просуществовали в таком виде до начала 2015 г. В России в 2000–2007 гг., в условиях быстро растущих цен на нефть и наличия большого разрыва выпуска после падения ВВП в 1990-х гг., эта политика позволила решить целый ряд макроэкономических задач. Были обеспечены условия для быстрого роста ВВП, развития финансовой системы, снижения уровня долларизации финансовой системы и экономики в целом, накоплены значительные золотовалютные и бюджетные резервы. Однако целый ряд проблем не был решен, а взамен накопились новые риски. Так, инфляция, хоть и значительно снизилась и стала менее волатильной, осталась на уровне выше 10% в год, что в принципе не дает возможности для заякоривания инфляционных ожиданий. Тот факт, что номинальный валютный курс был фактически фиксированным, никак не препятствовал существенному удорожанию реального валютного курса.

При этом в условиях управляемого валютного курса и притоков капитала накопились существенные риски финансовой стабильности. Банки накопили серьезные валютные долги и имели значительную открытую валютную позицию. Высокие валютные риски были и у многих компаний, часть из них имела повышенную долговую нагрузку. В результате в кризис 2008–2009 гг. Банк России и правительство были вынуждены предпринять экстраординарные меры по купированию рисков финансовой стабильности. Политика постепенной девальвации, которая этому способствовала, в условиях пусть высокой, но не сверхвысокой зависимости от нефтегазового сектора, привела к дополнительным потерям выпуска из-за не столь быстрой адаптации экономики к шокам, как было бы при плавающем курсе, и возникновению новых рисков финансовой стабильности, связанных с быстрым сокращением рублевой ликвидности на фоне больших валютных интервенций. Для решения последней проблемы Банк России должен был в пожарном порядке принимать меры по созданию инструментов рефинансирования, в том числе и беззалоговых.

Использовавшийся в России в 2011–2014 гг. промежуточный режим, включавший элементы инфляционного таргетирования и валютный коридор, позволил избежать части этих рисков. И переход к плавающему курсу и инфляционному таргетированию в конце 2014 г. дал экономике возможности для более быстрой адаптации к меняющейся ситуации, при этом потребовав дополнительных мер по поддержанию финансовой стабильности.

Использование режима инфляционного таргетирования и плавающего валютного курса позволило экономике достаточно мягко пройти периоды сильного колебания цен на нефть в 2015–2017 гг. Механизмы быстрой адаптации работали, и экономика быстро подстраивалась к изменению внешних условий. Тем не менее необходимость постоянной адаптации экономики и, в нашем случае, бюджета является фактором, негативно влияющим на перспективы долгосрочного экономического роста. Поэтому макроэкономическая политика должна включать в себя дополнительные инструменты стабилизации выпуска и реального валютного курса. Таким инструментом в сырьевых экономиках служит бюджет. Использование жесткого бюджетного правила позволяет прежде всего обеспечить стабильность бюджетных расходов вне зависимости от колебаний нефтяных цен. Через стабильность бюджетных расходов повышается стабильность темпов роста ВВП в стране в целом, а также стабильность реального валютного курса. Последнее оказывает влияние и на стабильность номинального валютного курса. В целом все это создает условия для более устойчивого роста ВВП и благосостояния населения и реализации долгосрочных инвестиционных и инновационных проектов.

Необходимость и достаточность или, наоборот, потенциальный вред от выбранной комбинации макроэкономической политики (денежно-кредитной, бюджетной и политики в сфере финансовой стабильности) находятся сейчас в центре экономической дискуссии. Разброс мнений достаточно широк. При этом мнение о том, что выбранная комбинация политик в макроэкономической сфере и курс на поддержание макроэкономической и финансовой стабильности в целом противоречат задачам экономического роста, встречается на всех концах политического спектра: его можно услышать и от, скажем так, государственников, и от радикальных либералов. С точки зрения экономической теории эта дискуссия сводится к дискуссии о выборе между достижением долгосрочных и краткосрочных целей, а также о возможностях и недостатках тех или иных видов политик в условиях бюджетных ограничений.

Несмотря на то что по этому вопросу было уже много сказано, стоит разобраться в нем более подробно, принимая во внимание сырьевой характер нашей экономики. Для того чтобы инвесторы были заинтересованы в реализации долгосрочных высокотехнологичных и инновационных проектов, необходимо выполнение целого ряда условий. Кроме наличия факторов производства (квалифицированной рабочей силы, элементов инфраструктуры, в отдельных случаях – сырья и материалов) важнейшую роль в принятии инвестиционных решений играют факторы риска. Никто не вкладывает деньги (а также свои силы, время и другие ресурсы) для того, чтобы их потерять. Поэтому до реализации любого проекта должны быть просчитаны возможные выгоды и риски. И при том же объеме выгоды чем больше риск, тем меньше вероятность реализации проектов. Именно поэтому высокорисковая среда создает препятствия для реализации проектов с высоким бизнес-риском (или просто долгосрочных), поскольку чем больше срок, тем больше вероятность реализации тех или иных рисков.

Если интерпретировать с точки зрения бизнес-климата, то инфляционное таргетирование – это своего рода обязательство государства не использовать инфляцию для решения своих краткосрочных проблем путем, к примеру, искусственного краткосрочного ускорения экономического роста или финансирования хронического бюджетного дефицита.

Макроэкономическая стабильность – ключевой, хоть и не единственный фактор инвестиционной привлекательности экономики (наряду с бизнес-климатом и структурными факторами в целом). Высокая волатильность выпуска, условий финансирования, инфляции во время бизнес-циклов и финансовых циклов является серьезным барьером для долгосрочных инвестиций и, что не менее важно, негативно сказывается на благосостоянии людей. А такие факторы, как хроническая инфляция и регулярно повторяющиеся в связи с этим шоки платежного баланса, в целом ведут к снижению при прочих равных доли долгосрочных инвестиций и долларизации финансовой системы и балансов населения и компаний.

Если интерпретировать с точки зрения бизнес-климата, то инфляционное таргетирование – это своего рода обязательство государства (в широком смысле слова) не использовать инфляцию для решения своих краткосрочных проблем путем, к примеру, искусственного краткосрочного ускорения экономического роста или финансирования хронического бюджетного дефицита. Бюджетное правило, принятое сейчас в России, может иметь похожую интерпретацию, так как оно снижает вероятность жесткой бюджетной адаптации в условиях падения цен на нефть ниже $40 за баррель в кратко- и долгосрочной перспективе. Этот аргумент важен для экономик любых типов, и именно по этой причине макроэкономическая стабильность рассматривается во многих исследованиях как элемент бизнес-климата.

Долгосрочного выбора между макроэкономической стабильностью, с одной стороны, и экономическим ростом, с другой, не существует.

В этой связи долгосрочного выбора между макроэкономической стабильностью, с одной стороны, и экономическим ростом, с другой, не существует. При прочих равных макроэкономическая стабильность обеспечивает более равномерный экономический рост с менее ярко выраженными подъемами и спадами, а также более высокое качество роста, так как при прочих равных в условиях макроэкономической стабильности вероятность реализации сложных долгосрочных и высокорисковых инновационных проектов выше, за счет чего возможны и более высокие в среднем темпы экономического роста. Пример более высоких темпов роста при более высокой инфляции в России в 2000–2007 гг. также не показателен – именно из-за отсутствия «прочих равных». В это время были другие возможности для догоняющего роста в связи со спадом 1990-х гг., а также сохранившимися с советских времен диспропорциями в развитии некоторых секторов, другая демография, другой бизнес-климат, наконец, другая ситуация в глобальной экономике и глобальной финансовой системе. При этом быстрый рост в этот период происходил частично за счет накопления рисков финансовой стабильности (о чем уже было сказано выше) и при сохранении достаточно высокой инфляции. Эти проблемы в дальнейшем способствовали большей уязвимости экономики к всплескам волатильности на глобальных рынках и колебаниям цен на нефть. Политика, направленная на поддержание чуть более высоких темпов экономического роста при сохранении и диспропорций, создающих риски финансовой нестабильности, и высоких инфляционных ожиданий, может способствовать небольшому ускорению темпов экономического роста в краткосрочном плане (если при этом она сразу же не ведет к реализации рисков) за счет большей волатильности и уязвимости к шокам в будущем.