То, что частные инвесторы думают о том, что думают другие инвесторы, влияет на их решения. И чаще всего это решения не следовать за рынком, а идти против него, показало исследование на американских данных.
  |   Власта Демьяненко Эконс

Знаменитый экономист Джон Мейнард Кейнс сравнивал фондовый рынок с конкурсом красоты, в котором зрителям предлагалось делать ставки на участниц и побеждал тот, чей список максимально совпадал с выбором большинства. Иными словами, инвестировал в те акции, которые захотят купить другие инвесторы и которые, следовательно, будут дорожать (такая стратегия следования за рынком, то есть покупки дорожающих акций, еще называется импульсной). Альтернативная стратегия – игра против рынка. И в том и в другом случае поведение инвестора зависит от его убеждений в отношении того, как поведет себя рынок.

С одной стороны, исследования показывают, что события, привлекающие внимание розничных инвесторов, влияют на их торговые решения и стимулируют импульсные стратегии – то есть что инвесторы склонны вкладывать больше средств в актив, когда его цена растет, потому что ожидают, что цена продолжит расти (1, 2, 3). С другой стороны, исследования обнаруживают, что розничные инвесторы нередко настроены против рынка  (1, 2, 3).

Разобраться в том, как убеждения инвесторов трансформируются в действия, попытались в новом исследовании Юрий Городниченко из Калифорнийского университета в Беркли и Сяо Инь из Университетского колледжа Лондона, проанализировав результаты серии опросов более 5500 американских частных инвесторов.

Исследование показало, что поведение частных инвесторов напоминает кейнсианский конкурс красоты лишь отчасти. Собственные убеждения инвесторов в некоторой степени коррелируют с их убеждениями о том, каковы убеждения других, но на торговые стратегии больше влияют собственные. Ключевой же фактор, определяющий, пойдет ли инвестор вслед за рынком (куда, как он считает, рынок пойдет) или против него, – это мнение инвестора о том, быстрее ли других он реагирует на финансовые новости.

Два вида убеждений

В первом в академической литературе описании формирования ожиданий на рынках акций, опубликованном в 1936 г., Кейнс отмечал, что инвестору, который играет на рынке, предстоит не только выбрать самую «красивую» акцию, которая будет соответствовать предпочтениям всех других инвесторов, но и учесть, что все другие инвесторы поведут себя аналогичным образом. Такую форму ожиданий Кейнс назвал ожиданиями высшего порядка (higher order beliefs): с тех пор под этим термином понимаются субъективные ожидания инвесторов относительно того, какой уровень доходности прогнозируют остальные инвесторы, то есть рынок. Но при этом у каждого инвестора есть и собственное мнение относительно будущей доходности тех или иных вложений: собственные ожидания называются ожиданиями первого порядка (first order beliefs).

Другими словами, ожидания высшего порядка – это представления инвестора об ожиданиях всех других инвесторов, то есть рынка в целом. Ожидания первого порядка – это личные ожидания инвестора (которые могут как совпадать, так и не совпадать с ожиданиями высшего порядка).

В исследовании Городниченко и Сяо убеждения высшего порядка – это средний уровень оценки респондентами доходности индекса S&P 500 через год, ожидаемой другими инвесторами; убеждения первого порядка – средняя оценка респондентами ожидаемой ими самими доходности собственных портфелей и индекса S&P 500 через год. С помощью опросов на репрезентативной выборке (см. врез) авторы также проверяли, как меняются убеждения инвесторов в ответ на информацию, касающуюся как данных о рынке, так и данных о поведении других инвесторов.


Убеждения и действия

Ожидания инвесторов в целом схожи для собственных портфелей и оценок S&P 500 (то есть ожидания первого порядка) и для оценок ожиданий доходности другими инвесторами (ожидания высшего порядка). Например, средняя ожидаемая доходность собственных портфелей составила 3,68%, что лишь немногим выше средней ожидаемой доходности для индекса S&P 500 (3,36%) и лишь чуть ниже доходности индекса, которой, по мнению респондентов, ожидают другие инвесторы (3,81%). Эти оценки показывают, что американские частные инвесторы довольно консервативны: реальная доходность индекса составила примерно 16% за 12 месяцев до опроса и примерно 9% в год за последние 10 лет, сравнивают авторы.

Исследование привело авторов к нескольким выводам.

  1. В ответ на новую информацию коррекция ожиданий высшего и первого порядка происходит практически синхронно.
Когда респондентам сообщали, что за последние 12 месяцев доходность вложений в акции компаний из индекса S&P 500 была втрое ниже среднего показателя за последние 10 лет, они снижали ожидания доходности своих портфелей на будущий год (ожидания первого порядка) и прогноз оценки будущей доходности рынком (ожидания высшего порядка). Аналогично, повышая прогноз доходности собственного портфеля, инвестор одновременно повышает прогноз доходности общего рыночного индекса и прогноз ожиданий доходности другими инвесторами.

  1. В ответ на рост ожиданий первого порядка инвесторы увеличивают вложения в более рисковые активы, а в ответ на рост ожиданий высшего порядка – снижают.
    В отличие от изменения оценок, на торговые стратегии рост обоих видов ожиданий влияет противоположным образом. Рост ожиданий первого порядка на 10% в среднем увеличивает вложения инвесторов в рисковые активы на 14,6 п.п. Однако если инвесторы отмечают эквивалентный рост общего оптимизма на рынке, они сокращают вложения в данный вид активов на сопоставимую величину: рост ожиданий высшего порядка на 10% снижает инвестиции на 14,2 п.п. Это средний результат – часть инвесторов (примерно одна пятая), полагая, что рынок ожидает роста, вложения увеличивает. Под рисковыми активами в исследовании понимается сумма вложений в акции одной компании, финансовые деривативы и биржевые фонды, у половины инвесторов вложения в такие инструменты составляют менее четверти годового дохода (у половины – более), притом что средний годовой доход сопоставим с совокупной долей вложений в фондовый рынок (см. врез выше).

Что заставляет большую часть инвесторов не следовать рынку, а меньшую – наоборот? Принципиальное значение имеют представления инвесторов о собственной скорости реакции на финансовые новости в сравнении с представлениями о скорости других инвесторов, пришли к выводу исследователи.

В ответах на вопросы инвесторы полагают, что им потребовалось бы относительно много времени, чтобы отреагировать. Среднее количество дней, необходимое для реакции на финансовые новости, составляет 15,5. При этом респонденты считали, что окружающие реагировали гораздо быстрее, чем они сами, – в среднем в течение 8,7 дня. Только 22,5% участников считали, что на значимые новости о фондовом рынке они реагируют быстрее, чем другие.

Представьте, что некоторые инвесторы получают информацию о том, что тот или иной актив принесет высокую доходность в будущем. В таком случае эти инвесторы предпочтут купить этот актив в большем объеме, чем при иных обстоятельствах. Но если эти инвесторы знают, что все остальные тоже знают о будущей высокой доходности этого актива, то они будут покупать его только в том случае, если уверены, что смогут быть быстрее, чем другие инвесторы, объясняют Городниченко и Сяо.

  1. В первую очередь на поведение инвесторов влияют их собственные ожидания, однако общий сентимент рынка играет важную роль.
Часть инвесторов придерживаются импульсной стратегии только потому, что считают, что она популярна у других игроков, обнаружили Городниченко и Сяо, проведя дополнительный опрос. В нем участникам предложили представить, что индекс S&P 500 вырос за последние 3 месяца на 20%, и ответить: 1) на сколько бы в такой ситуации те увеличили долю вложений в фондовый рынок; 2) на сколько в такой ситуации свои вложения в фондовый рынок увеличили бы, по мнению респондента, другие инвесторы; 3) на сколько респондент увеличил бы свои вложения в фондовый рынок, если бы другие инвесторы свои вложения не увеличили. Первый вопрос был направлен на понимание распространенности импульсной стратегии, а второй и третий – на оценку того, насколько распространенной эту стратегию на рынке считают инвесторы и насколько сильно поведение одних инвесторов влияет на поведение других.

Оказалось, что многие инвесторы (до 30–40%) не стали бы увеличивать вложения совсем, однако решения во многом зависят от поведения других. Во-первых, меньше всего готовности увеличивать вложения инвесторы демонстрировали в варианте, в котором другие инвесторы вложения также не увеличивают. Во-вторых, среди ответивших о гипотетическом увеличении вложений при росте рынка на 20% средний размер этого увеличения составил 19%, а медиана 11%. При этом, в-третьих, респонденты были уверены, что другие инвесторы увеличат вложения больше, – в среднем на 28% (медианное значение – 20%).

Это говорит о том, что участники рынка считают, что другие инвесторы чаще придерживаются импульсной стратегии, чем они сами. При этом если бы другие инвесторы не увеличивали вложения в ответ на рост рынка, инвесторы использовали бы импульсную стратегию в меньшей степени – в среднем после повышения S&P 500 на 20% они увеличили бы вложения в фондовый рынок на 16%, а медиана составила бы 10%. С одной стороны, это говорит о некоторой подверженности «стадному» поведению, но, с другой стороны, весьма умеренной: исследование показало, что частные инвесторы в большинстве своем обладают стратегическим мышлением, резюмируют Городниченко и Сяо.

Выводы исследования имеют несколько последствий, заключают авторы. Во-первых, информация о происходящем на фондовом рынке влияет на убеждения как первого, так и высшего порядка. Во-вторых, в целом инвесторы идут против рынка. А в-третьих, для изменения поведения инвесторов эффективнее воздействовать на ожидания игроков в отношении их собственных портфелей, а не на общий сентимент рынка.

Власта Демьяненко
Власта Демьяненко
Шеф-редактор Econs.online