В обзорах фондового рынка и финансовой литературе часто заключается, что результаты рынка довольно плохо прогнозируются на основе макроэкономических переменных. Хотя, согласно классическим учебникам, динамика стоимости акционерного капитала и макроэкономические показатели должны иметь общий тренд, поскольку подразумевается, что те же факторы, которые стимулируют экономический рост, стимулируют и рост стоимости акций.
Почему по факту это оказывается не так и «на каком топливе» растет фондовый рынок на протяжении десятилетий, попытались выяснить в своем исследовании профессор экономики Нью-Йоркского университета Сидни Людвигсон и ее соавторы, Мартин Леттау из Калифорнийского университета в Беркли, бывший старший экономист ФРБ Нью-Йорка, и Дэниел Гринвальд из Школы бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета. Их работа готовится к публикации в Journal of Political Economy (входит в топ-5 самых престижных научных экономических журналов).
Они рассматривают почти 70-летний период, с 1952 по 2017 г., изучая роль разных факторов в росте стоимости акций американских компаний в долгосрочной перспективе. Оказалось, что эти почти семь десятилетий работы фондового рынка можно четко разделить на два периода: до 1990-х гг. и после.
В первом периоде, до 1990-х, фондовый рынок, во-первых, рос намного медленнее, чем в последующие три десятилетия. Во-вторых, экономика, наоборот, до 1990-х росла намного быстрее. Таким образом, во втором периоде фондовый рынок выглядит «оторвавшимся» от фундаментальных экономических показателей.
По расчетам авторов, действительно, до 1990-х рост стоимости акционерного капитала строго коррелировал с ростом экономики: практически 100% роста фондового рынка в первые почти четыре десятилетия выборки объясняются экономическим ростом.
В последние три десятилетия экономика обуславливает лишь 25% роста фондового рынка. А главным его драйвером, на который приходится 40% роста, стало перераспределение доходов корпоративного сектора: компании стали получать больше прибыли, но не за счет роста экономики, а за счет сокращения доли зарплат работников, то есть компании в ситуации замедления экономического роста стали все большую долю дохода оставлять себе. Это увеличило их прибыль и тем самым стоимость их акций.
Факторы роста
По расчетам авторов, в 1989–2017 гг. среднегодовой рост стоимости акционерного капитала составлял 7,2%, тогда как за предыдущие почти четверть века, с 1966 по 1988 г., – 1,8%.
Это резко контрастирует с динамикой чистой добавленной стоимости корпоративного сектора (авторы используют этот показатель вместо ВВП, так как в ВВП учитываются все сектора экономики, включая государственный и малое предпринимательство). В 1966–1988 гг. корпоративный выпуск рос в среднем на 3,8% в год, то есть более чем вдвое быстрее роста стоимости акций. В 1989–2017 гг. его темпы замедлились до 2,6% в год, то есть стоимость акций стала расти почти втрое быстрее выпуска.
В общем объеме чистой добавленной стоимости, произведенной корпоративным сектором на всем периоде выборки, только относительно небольшая доля – в среднем 12,3% – достается акционеру в виде прибыли после уплаты налогов. Однако эта доля сильно и устойчиво меняется с течением времени, колеблясь от менее 8% до почти 20%. Это говорит о том, что изменения доли прибыли достаточно сильны для того, чтобы вызвать большие и долгосрочные отклонения между динамикой денежных потоков и динамикой экономики, отмечают авторы.
Если это так, то рост акционерного капитала может расходиться с экономическим ростом в течение длительного периода времени. Это и произошло: несмотря на то что в период 1989–2017 гг. экономический рост сильно отставал от темпов 1966–1988 гг., корпоративная прибыль после уплаты налогов стала расти, напротив, быстрее – в среднем на 5,1% в год против 1,4% в 1966–1988 гг.
Для формализации этих эмпирических фактов авторы строят модель, которая учитывает различные факторы, в том числе не коррелирующие друг с другом, – включая не только те, которые влияют, например, на производительность, но и такие переменные, как премии за риск и процентные ставки.
Ни экономический рост, ни премии за риск, ни безрисковые процентные ставки не были главной движущей силой резкого роста фондового рынка за последние три десятилетия, приходят к выводу исследователи. Ростом экономики объясняется только четверть роста рынка. Снижением премий за риск – еще 21%, снижением процентных ставок – 14%.
Максимальный вклад в 40% внесло перераспределение дохода акционеров в условиях замедляющейся экономики. По расчетам авторов, львиная доля этого перераспределения произошла за счет оплаты труда. Работники стали получать все меньшую часть общего дохода компаний, тогда как компании стали оставлять себе все большую долю в виде прибыли.
Так, по расчетам авторов, в 1950-х доля прибыли была около 12%, но к 1990-м она упала до примерно 8%. После чего стала расти и к 2017 г. достигла примерно 17%. Доля зарплат в 1950-х составляла порядка 69%, но к 1990-м возросла до 74%. Затем стала снижаться и к 2017 г. опустилась ниже уровня 1950-х, до менее 68%.
Рост доли прибыли и снижение доли трудовых доходов в ВВП – общий тренд для многих экономик. Он может объясняться несколькими ключевыми факторами. Начавшаяся в конце XX века волна глобализации, вызванная открытием рынков бывших социалистических стран и Китая, привела к увеличению мирового пула рабочей силы и переносу производств из развитых стран в страны с более дешевым трудом. Это снизило долю зарплат, тогда как доля прибыли корпораций дополнительно возросла за счет роста доходов от зарубежных производств.
Еще один фактор – рост производительности вследствие внедрения новых технологий и автоматизации, что снижает зависимость компаний от труда и, соответственно, долю трудовых доходов. Увеличение концентрации рынков служит еще одним фактором: рост рыночной власти корпораций позволяет им устанавливать более высокие цены и увеличивать прибыль за счет снижения доли труда, при этом ослабляя переговорную силу работников.
Кроме того, на снижение доли труда могли повлиять сдвиги в структуре экономики – рост доли сектора услуг (и, соответственно, занятости в нем), где доля трудовых доходов ниже, чем в промышленности, из-за более низкой производительности.
Рост доли прибыли за счет сокращения доли труда стал главным драйвером фондового рынка последних десятилетий, заключают авторы исследования. «Уолл-стрит» действительно в значительной степени «оторвался» от «Мейн-стрит» – реального сектора экономики.
Динамика экономического роста была чрезвычайно важна для рынка акций в 1952–1988 гг., объясняя практически 100% роста фондового рынка в этот период. На всем периоде выборки, с 1952 по 2017 г., вклад экономики в рост фондового рынка составил лишь чуть более половины, 53%, поскольку за 1989–2017 гг. этот вклад сократился до 25%. В последние три десятилетия перераспределение дохода внутри компаний стало фундаментальным фактором роста стоимости акционерного капитала, и в гораздо большей степени значимым, чем экономический рост, заключают авторы исследования.
