Экономические последствия сверхоптимизма

В 2014 г. Мозамбик казался идеальным местом для проведения конференции МВФ «Возрождение Африки»: экономика прибавляла по 7% десятый год подряд, открытые месторождения газа обещали процветание, инвесторы были настроены настолько оптимистично, что в 2013 г. выкупили гособлигаций на более чем 5% ВВП страны. Но рост внезапно остановился, и эти облигации стали первой ошибкой в разраставшемся скандале, который привел к объявлению правительством дефолта в январе 2017 г., писал The Economist. Только к концу 2019 г. международные рейтинговые агентства исключили Мозамбик из категории стран, находящихся на стадии дефолта.

Этот пример – одна из многих иллюстраций того, что чрезмерный оптимизм, основанный на прошлых темпах роста, приводит к снижению темпов роста в будущем, пишут Пол Бодри из Банка Канады и Тим Уиллемс из МВФ. Их статья о макроэкономических последствиях сверхоптимизма планируется к публикации в журнале American Economic Journal: Macroeconomics.

О том, что за чрезмерным оптимизмом экономических агентов может, после краткосрочного бума, последовать расплата в виде спада, предупреждал еще в 1927 г. экономист Артур Сесил Пигу в своей работе «Колебания промышленной активности». Хотя бывает и иначе: оптимизм, даже если он необоснован, может способствовать не только краткому буму, но и повышению равновесного уровня выпуска, свидетельствует анализ, проведенный в 1980-х.

Однако чрезмерно оптимистичные ожидания, не подкрепленные фундаментальными факторами, все же обычно завершаются спадом темпов экономического роста или рецессией, возникновением фискальных проблем, банковскими или валютными кризисами, заключают Бодри и Уиллемс.

Эффект руководителя

Свой вывод авторы получили на основе анализа прогнозов МВФ World Economic Outlook, публикующихся дважды в год, за период с 1990 по 2018 г. по всем 189 странам, входящим в МВФ. World Economic Outlook имеет тенденцию к излишнему оптимизму, обнаружили исследователи: за 1990–2016 гг. прогнозы по росту реального ВВП на следующий год оказывались в среднем на 0,58 п.п. выше фактических показателей.

Прогнозы МВФ играют ключевую роль в определении и реализации экономической политики в большинстве государств: по оценкам МВФ, 88% представителей властных структур поддерживают утверждение, что World Economic Outlook является основой для оценки экономических перспектив, а 75% согласны, что эти прогнозы вносят значительный вклад в процесс принятия решений в области экономической политики. Особенно важны World Economic Outlook для стран с развивающимися и формирующимися рынками, отмечают исследователи, – развитые экономики, как правило, имеют большее количество прогнозов.

Как выяснилось, один из ключевых факторов, способствующих формированию чрезмерно оптимистичных прогнозов, – роль руководителя команды МВФ, работающей в той или иной стране (см. врез). Прогнозы МВФ для страны имеют тенденцию становиться более оптимистичными, если главой миссии в этой стране назначается человек, который в среднем давал более оптимистичные прогнозы во время предыдущей работы в других государствах. Влияние руководителя может быть как непосредственным – через инструктаж подчиненных ему экономистов об изменениях в прогнозе, так и косвенным – например, глава миссии задает «бычий» или «медвежий» тон в отношении перспектив страны, которого придерживаются и другие члены команды, пишут исследователи.

Процесс прогнозирования у разных глав миссий может отличаться и с точки зрения предпочтительных методов анализа, и с точки зрения взглядов. Одни руководители опасаются «понижающего эффекта» прогнозов для экономики и видят необходимость оптимистических заявлений. Другие, напротив, опасаются чрезмерного роста заимствований на волне оптимизма и поэтому могут «приглушать» прогнозные показатели. «Мы уже некоторое время прогнозируем замедление экономики США. И продолжим прогнозировать замедление, пока оно не произойдет», – цитируют авторы Майкла Муссу, главного экономиста МВФ в 1991–2001 гг., известного в том числе афористичностью своих высказываний.

Каналы влияния

Преувеличенный оптимизм сам по себе вряд ли создает условия, повышающие вероятность последующей рецессии, подчеркивают авторы. Однако существуют по меньшей мере два независимых друг от друга канала, способствующих тому, что чрезмерно оптимистические настроения влекут за собой спад.

Во-первых, излишне оптимистичные экономические агенты склонны переоценивать свое текущее благосостояние, что создает предпосылки для слишком больших заимствований. Примером подобного развития событий может служить и упоминавшийся выше Мозамбик, и Аргентина. Оптимизм инвесторов, вызванный обещанными президентом Маурисио Макри рыночными реформами, позволил Аргентине отложить корректировку бюджета и удовлетворить свои финансовые потребности за счет займов – с января 2016 по июнь 2018 г. она выпустила облигаций примерно на 9% ВВП, включая 100-летние бонды. Приток капитала привел к завышению обменного курса, усилив дефицит текущего счета. Возникшая в результате ситуация большого внешнего долга в сочетании с двойным дефицитом – текущего счета и бюджета – сделала страну крайне уязвимой для ужесточения глобальных финансовых условий, которое в конце концов и произошло и привело к тому, что в 2018 г. Аргентина получила крупнейшую в истории МВФ помощь. Но это не спасло ее от девятого по счету суверенного дефолта в мае 2020 г.

Во-вторых, оптимистический фон может вызвать ложное чувство безопасности и привести к недооценке рисков: так, убеждение, что цены на дома в США никогда не упадут и будут только постоянно расти, внесло свой вклад в ипотечный бум и впоследствии – когда цены на жилье все-таки упали – спровоцировало глобальный экономический кризис 2007–2008 гг.

Исследователи подчеркивают, что полученные ими результаты не относятся только к прогнозам МВФ, а справедливы для любых прогнозов, достаточно авторитетных, чтобы влиять на принятие значимых решений. В то же время результаты анализа свидетельствуют о том, какой силой могут обладать нереализованные оптимистичные ожидания, заключают авторы. Они также указывают, как важно основывать политические решения на консервативных среднесрочных макроэкономических прогнозах – такой подход, по мнению исследователей, может способствовать сохранению экономической стабильности.

Троянский конь дисконта

Доступ к международному финансированию, которое оказывается для стран дешевле, чем того требуют фундаментальные показатели экономики, – что периодически происходит на волне оптимизма инвесторов относительно перспектив той или иной страны, – обычно воспринимается властями как удача. Страны спешат воспользоваться окном возможностей дешевого финансирования, часто в комбинации с наращиванием государственных инвестиций и расходов.

Можно предположить, что дешевое финансирование поддержит темпы экономического роста, однако происходит ровно обратное: вопреки оптимистичным ожиданиям эпизоды падения суверенных спредов до необъяснимо низких уровней часто служат предвестниками грядущих экономических трудностей – замедления экономического роста и бюджетных кризисов, показал Уиллемс с коллегой из МВФ Рамзи аль Амине в другом исследовании на данных 89 стран за последние четверть века.

Расчеты показали, что страны, в отношении которых инвесторы настроены чрезмерно оптимистично, в итоге замедляют экономический рост: одно стандартное отклонение в возможности занимать с дисконтом (то есть когда спред более узок, чем был бы, если бы определялся исключительно фундаментальными факторами) сокращает рост реального ВВП страны через два года в среднем на 0,18 п.п.

Оптимизм инвесторов несет наиболее серьезные риски для стран с большим дефицитом текущего счета: попытки финансировать внешний дефицит за счет дешевых заимствований провоцируют большие сложности, когда срабатывают фундаментальные факторы и дисконт исчезает. По оценкам авторов, эйфория инвесторов обычно проходит в течение 4–14 кварталов, и если за это время накоплен избыточный долг, наступившее «инвестиционное похмелье» может стать причиной фискального кризиса. Таким образом, подарок в виде слишком дешевого финансирования может оказаться настоящим троянским конем, предупреждают авторы.

Растущие на волне эйфории финансовые потоки ведут к еще одному негативному эффекту – завышению реального курса валюты страны, снижая ее конкурентоспособность и приводя к неэффективному распределению ресурсов. Инвестиционный бум в стране со слабыми фундаментальными показателями может также иметь коррупционный эффект: дешевые деньги нередко используются не для продуктивных инвестиций, а для расширения потребления органов государственного управления.

Кроме того, доступ к дешевым кредитным ресурсам помогает маскировать проблемы, позволяя политикам откладывать реформы, и вести к иллюзорному ощущению стабильности, а значит, и к принятию решений, сопряженных с более высокими рисками, например, принятию популистских мер или неоправданному ослаблению макропруденциального регулирования – оно должно идти «против настроений», то есть ужесточаться в периоды бума, чтобы поддерживать стабильность. В какой-то момент политики, не устоявшие перед соблазном воспользоваться дешевыми ресурсами, окажутся в новой реальности, где решения все равно придется принимать на основе отрезвляющих фундаментальных факторов, предупреждают авторы.