Экономика нематериального
Нематериальные активы – научные разработки и технологии, программное обеспечение, высококвалифицированная рабочая сила, бренды – постепенно становятся одной из основ современной экономики. На нематериальный капитал (в том числе технологии, дизайн, бренды) пришлась почти треть стоимости всех произведенных и реализованных в мире с 2000 по 2014 г. промышленных товаров – в два раза больше доли материальных активов, подсчитали во Всемирной организации интеллектуальной собственности. Доля нематериальных активов в крупнейших мировых компаниях последние несколько десятилетий постоянно увеличивается и с середины 1990-х гг. перевешивает долю материальных, показывают данные консалтинговой компании Aon и исследовательского института в области защиты данных и технологий информационной безопасности Ponemon Institute. За 1975–2018 гг. доля нематериальных активов компаний индекса S&P 500 выросла с 17% до 84% всех активов.
В ОЭСР рассматривают нематериальные активы как новый источник экономического развития: инвестиции в этой области положительно влияют на рост производительности труда и занятость, а также создают знания, распространяющиеся на другие области экономики и стимулирующие общий рост. Последствия бума нематериальных активов все активнее изучают в центробанках: растущую значимость нематериальных активов необходимо учитывать при проведении денежно-кредитной политики, подчеркнул в недавней лекции Джонатан Хаскел, член комитета Банка Англии по денежно-кредитной политике.
Тирания залога
Основной механизм, через который реализуется влияние нематериальных активов на финансовую систему и денежно-кредитную политику, – это «тирания залога», которую описали экономисты Стивен Чекетти и Кермит Шонхольц, объясняет Хаскел. Существующей финансовой системе сложно оценивать нематериальные активы и воспринимать их в качестве понятного и ликвидного залога, поскольку нематериальные активы представляют собой невозвратные издержки (sunk costs): в случае, если инвестиции не оправдаются, у тех, кто вкладывался в нематериальные активы, не остается физических ценностей, чтобы реализовать их для компенсации затрат. Поэтому компаниям с большой долей таких активов затруднительно привлекать банковское кредитование, особенно если такие фирмы только вышли на рынок и у них не слишком высокая выручка.
В результате «нематериальная экономика» может оказаться отрезанной от долговых рынков и традиционного банковского кредитования и будет вынуждена финансировать инвестиции за счет других источников, например, нераспределенной прибыли и капитала. Компании с нематериальными активами, как правило, располагают меньшей задолженностью и большим объемом свободных денежных средств, а также менее склонны выплачивать дивиденды, указывает Хаскел. В результате нематериальный капитал становится определяющим фактором для накопления такими компаниями «денежной подушки» для сохранения финансовой гибкости и для того, чтобы меньше зависеть от внешнего финансирования, подтвердило исследование Антонио Фалато из Совета управляющих ФРС США с соавторами.
Компании с нематериальным капиталом, столкнувшиеся со сложностями в привлечении инвестиций, могут чаще опираться на дополнительные внешние материальные активы как источники залога для банков, например, использовать недвижимость своих основателей или руководителей. Как показало исследование Банка Англии, если стоимость жилья, принадлежащего руководителю компании, растет, увеличиваются и инвестиции фирмы, и размер выплачиваемых ею зарплат. Однако в то же время деятельность компании и ее инвестиционный потенциал оказываются более уязвимыми для возможного падения цен на жилье.
Возрастающая роль нематериальных активов в экономике, которая приводит к накоплению наличных средств компаниями, снижению их задолженности, а также уменьшению важности традиционного банкинга, может снизить потенциальную эффективность денежно-кредитной политики, влияющую на инвестиционную активность через канал кредитования, приходит к выводу Хаскел. С другой стороны, подчеркивает экономист, повышается чувствительность компаний с нематериальными активами, которые столкнулись с препятствиями в привлечении заемных средств, к решениям денежно-кредитной политики, ужесточающим или смягчающим условия финансирования. Центробанкам следует прилагать больше усилий, чтобы оценить баланс этих двух сил в совокупном ответе экономики на монетарную политику, считает Хаскел.
«Нематериальная экономика» и низкие процентные ставки
Современная экономика существует в условиях низких процентных ставок, что становится ограничением для традиционных инструментов денежно-кредитной политики, и нематериальные активы тоже вносят свой вклад в снижение ставок, указывает Хаскел. Если существующей финансовой системе будет трудно оценивать нематериальные активы и выдавать под них кредиты, то в долгосрочной перспективе, по мере того как доля нематериального капитала в экономике увеличивается, возрастет и дефицит залогового обеспечения, и риски инвестирования.
Нематериальные активы сами по себе могут быть более рискованными для инвестиций. Например, могут возникнуть риски, связанные с эффектом перелива, который создают нематериальные активы: нематериальными разработками одной компании могут воспользоваться ее конкуренты, даже несмотря на то, что патенты до определенной степени обеспечивают защиту интеллектуальной собственности. В итоге инвесторы в нематериальные активы могут потерять часть своих доходов, которые достанутся конкурентам.
Чем выше риски инвестирования в такие активы, доля которых продолжает расти, тем больше в долгосрочной перспективе будет спред между рискованными и относительно безопасными активами, а это давит на уровень доходности безрисковых активов и в конечном счете способствует снижению реальной равновесной процентной ставки, которое уже наблюдается в развитых экономиках (равновесную ставку Хаскел определяет как реальную процентную ставку при достижении целевого уровня инфляции и нулевого разрыва выпуска).
Сдвиг экономики в сторону нематериальных активов может также влиять на снижение трендовой производительности, отмечает Хаскел. Поскольку нематериальные активы масштабируются лучше, чем материальные, в «нематериальной экономике» может снизиться спрос на капитал и на инвестиции. Иллюстрируя эту ситуацию, знаменитый экономист Лоуренс Саммерс приводил пример WhatsApp: «Подумайте о том, что WhatsApp имеет большую рыночную стоимость, чем Sony, и для этого практически не требуется никаких капиталовложений. Подумайте о том, что раньше для создания значительного нового предприятия требовались десятки миллионов долларов, а сегодня для этого требуются сотни тысяч».
С одной стороны, рост совокупной факторной производительности может замедляться за счет сокращения положительных внешних эффектов, связанных с нематериальными инвестициями. С другой стороны, снижение производительности может происходить из-за поведения крупных и не всегда наиболее эффективно работающих игроков рынка, которые препятствуют притоку новых инновационных фирм: вряд ли небольшая фирма с более эффективным поисковым алгоритмом, чем у Google, сможет реально конкурировать с интернет-гигантом. Все это означает снижение спроса на инвестиции, что в конечном счете ведет к снижению равновесной процентной ставки.
Финансовой системе нужно эволюционировать и прибегать к нововведениям, чтобы соответствовать экономике, смещающейся к нематериальному капиталу. Неспособность сделать это может привести к сохранению низкого уровня процентных ставок со всеми вытекающими последствиями для денежно-кредитной политики, заключает Хаскел.
