Турция борется за ускорение экономического роста, снижая ставки на фоне ускоряющейся инфляции: президент страны верит в необычную теорию, что если снизить ставки – то и инфляция снизится. На короткий срок это может ускорить рост, но затем кризис только усилится.
27 декабря 2021   |   Эконс

Турецкая лира с начала 2021 г. потеряла больше трети своей стоимости в соотношении с долларом, инфляция выросла до 21% в ноябре с 14% в ноябре прошлого года, набирая скорость почти каждый месяц. При этом ключевая ставка центрального банка Турции снизилась в 2021 г. с 19% в марте до 14% в декабре.

Реджеп Тайип Эрдоган, который правит Турцией почти 20 лет – сначала в ранге премьер-министра, а с 2014 г. президента, – считает процентные ставки «матерью и отцом всех зол». Хотя трудно найти такого политического лидера, которому бы «нравились» высокие ставки, как и высокая инфляция, так же трудно найти современный центральный банк, который бы считал, что для замедления темпов роста цен ставки надо снижать, а не повышать. Однако в Турции центральный банк подчиняется президенту, который убежден, что «после снижения ставок инфляция начнет падать».

Неофишеризм и вера

Из-за этой убежденности Эрдогана эксперты усматривают в нем сторонника неофишеризма – неортодоксальной теории о том, что повышение ставок имеет проинфляционный эффект, а политика удержания ставок на низком уровне, напротив, ведет к снижению инфляции.

Ирвинг Фишер, один из крупнейших экономистов начала XX века, обнаружил положительную взаимосвязь между номинальной ставкой и инфляцией. Его уравнение «номинальная процентная ставка равна сумме реальной ставки и инфляции» известно как «эффект Фишера».

Для экономики важна именно реальная ставка: например, если номинальная ставка по кредиту составляет 10% при инфляции 4%, и, тем самым, реальная ставка для заемщика составляет 6%, то тогда в случае повышения инфляции до 8% можно ожидать, что номинальная ставка по кредиту повысится до 14%. Таким образом, рост инфляции приводит к росту номинальных ставок.

На этом понимании основана монетарная политика центробанков, контролирующих инфляцию: при ускорении инфляции повышение номинальной процентной ставки центробанка на величину, превышающую темп инфляции, увеличивает реальную ставку, тем самым деньги становятся дороже. Вслед за ставкой центробанка повышаются все рыночные ставки в экономике: это «охлаждает» кредитование и потребление и делает более привлекательными сбережения, спрос снижается, и темп инфляции замедляется. Соответственно, понижение ставки имеет обратный эффект, «подогревая» спрос и, тем самым, инфляцию.

Неофишеристы рассматривают ту же взаимосвязь, обнаруженную Фишером, но только с обратной стороны, считая, что инфляция – это разница между номинальной и реальной ставкой, и снижение номинальных ставок эту разницу уменьшит. Так что, если центробанку нужно добиться замедления инфляции, нужно просто держать процентные ставки низкими: как утверждает Эрдоган, «процентные ставки – причина, а инфляция – результат».

Пожалуй, один удачный пример реализации концепции неофишеризма можно вспомнить, пишет Скотт Самнер, директор программы денежно-кредитной политики Центра Меркатус Университета Джорджа Мейсона. В январе 2015 г. Национальный банк Швейцарии резко понизил ставку до минус 0,75%; практически немедленно упала инфляция (точнее, ускорились темпы дефляции, с минус 0,5% в январе до минус 0,8% в феврале и минус 1,3% в декабре 2015 г.).

Правда, целью центробанка Швейцарии при снижении ставок была не борьба с инфляцией, которая весь 2014 г. колебалась возле нуля и в конце года ушла в отрицательную зону. Снижением ставки он сопроводил свое решение отвязать курс национальной валюты от евро: решение о фиксации минимального обменного курса в 1,2 франка за евро было принято в 2011 г. как временная мера в условиях сильной переоцененности франка, объяснял свое решение Национальный банк Швейцарии. Отменяя фиксацию, он отмечал, что курс все еще остается завышенным, однако степень его переоцененности снизилась, а экономика смогла приспособиться к новой ситуации. Снижение ставки было призвано сократить масштаб неизбежного укрепления франка, которое свело бы на нет отвязку курса (только за один день, когда она была объявлена, франк укрепился к евро более чем на 20%, до чуть менее 1 франка за евро).

Конечно, отнести этот пример к неофишеризму можно с большой натяжкой, и вряд ли центробанк Швейцарии руководствовался данной теорией. Но этот пример иллюстрирует, почему сами сторонники этой неортодоксальной теории, вероятно, в ужасе от того, какой подход предпринял Эрдоган для ее реализации, полагает Самнер: идеальная политика неофишеризма, считает экономист, должна сопровождаться резким и масштабным укреплением национальной валюты «раз и навсегда», чтобы предотвратить повышение уровня цен из-за снижения ставок.

Эрдоган, впрочем, никогда напрямую не апеллировал к неофишеризму, а свои убеждения объясняет верой: принципы исламского финансирования запрещают «рибу» – любое неоправданное приращение капитала при займе или торговой сделке. Хотя Турция, по Конституции страны, является светским государством, политическое руководство поддерживает идею религиозного государства.

Разделяемая Эрдоганом идеология борьбы с процентными ставками появилась в середине XX века под явным влиянием марксизма, и очень отличается от 14-векового динамичного и новаторского капитализма исламских обществ, отмечает Мустафа Акйол из Института Катона. Риба как чрезмерное ростовщичество в досовременном исламе отличалась от разумных процентных ставок и никогда не была основой экономической системы, а, например, денежные фонды в Османской империи функционировали как прототипы банков, пишет он.

Валютный кризис

Четыре последовательных снижения ставки, произошедшие за последние четыре месяца на фоне и так ускорявшейся инфляции и слабевшей национальной валюты, привели к обвалу курса лиры, который с сентябрьских 8,5 лир за доллар подскакивал в декабре до более 18 лир за доллар, и к ускорению помесячных темпов роста цен втрое.

Цены в супермаркетах меняются почти ежедневно, магазины не успевают пересчитывать цены на импортные товары, к киоскам, в которых продают дешевый хлеб, частично оплачиваемый муниципалитетами, выстраиваются очереди. Валютный кризис заставляет иностранных инвесторов избавляться от турецких активов и может осложнить отношения с зарубежными поставщиками, в частности с «Газпромом», сомневающихся в платежеспособности турецких импортеров. Растущий дефицит в госкомпаниях увеличивает бюджетный дефицит, тем самым усиливая инфляционное давление.

В начале прошлой недели Эрдоган объявил меры по поддержке курса лиры, пообещав вкладчикам компенсировать убытки из-за девальвации, если снижение лиры к доллару превысит процентную ставку банка. 20 декабря это вызвало крупнейшее за почти 30 лет ралли – лира взлетела более чем на 25%, на следующий день снова упала, затем снова взлетела и к началу последней недели декабря укрепилась до 11,4 лиры за доллар с 18,1 в начале предыдущей недели. Из-за резкой волатильности Стамбульская фондовая биржа несколько раз приостанавливала торги. Прогнозируемая волатильность свидетельствует, что трейдеры делают ставку на продолжение драмы в 2022 г., пишет Bloomberg.

Рациональной стратегией доверяющим правительству Эрдогана сейчас было бы продавать доллары, что и происходит: если курс доллара упадет, то выигрыш очевиден, если вырастет – то убыток компенсируют, рассуждал на прошлой неделе руководитель операций на валютном рынке и денежном рынке «Металлинвестбанка», президент ACI Russia Сергей Романчук. Удерживать курс лиры эта схема будет ровно до тех пор, пока вера в ее исполнимость будет стимулировать продажу долларов населением и «схематозниками» – что способно дать передышку правительству, заключает он.

Доллары США доминируют в структуре сбережений населения: устойчиво высокая инфляция и падение лиры подорвали доверие к монетарной политике и национальной валюте, приведя к долларизации банковских депозитов, заключал МВФ в июне 2021 г. К середине декабря, согласно данным центробанка Турции, доля валютных депозитов превысила две трети. Однако, несмотря на неделю укрепления лиры, с долларами население не рассталось: объем валютных депозитов даже немного вырос, со $163,7 млрд до $163,8 млрд. При этом неделя поддержки лиры обошлась центральному банку более чем в $8 млрд, приводит Reuters расчеты трейдеров.

Валовые международные резервы центробанка вдвое ниже рекомендованного минимума, а чистые резервы – отрицательны, фиксирует МВФ. В предыдущие два года центробанк для поддержки лиры продал $128 млрд, используя для этого свопы с местными банками, часть обязательств по этим свопам не погашена. На 17 декабря обязательства центробанка составляли $138 млрд при активах $116 млрд.

В начале 2021 г. курс составлял 7,4 лиры за доллар, таким образом, турецкая национальная валюта за год (на утро 27 декабря) обесценилась к доллару на 35%.

«Никого не осталось»

В 2000-х Турция была одним из самых любимых инвесторами развивающихся рынков. Экономика быстро росла – по средним за 2002–2007 гг. темпам, превышавшим 7% в год, Турция среди крупных развивающихся экономик уступала только Китаю и Индии. Консервативная бюджетная политика, жесткая монетарная политика (до 2010 г. номинальная ставка была выше инфляции – например, в 2006–2009 гг. превышала 20% при инфляции 8–12%), членство в НАТО и статус кандидата в ЕС очень привлекали иностранных инвесторов. ВВП Турции на душу населения с 2002 по 2017 г. практически удвоился (по паритету покупательной способности), прежде чем его рост остановился (в текущих долларах ВВП на душу населения из-за девальвации лиры упал с максимума в $12500 в 2013 г. до $8600 в 2020 г.).

Турецкий бум имел серьезный недостаток, отмечает Ричард Гривсон, заместитель директора Венского института международных экономических исследований: экономика слишком зависела от портфельного и другого краткосрочного капитала. В основном за счет «горячих денег» финансировался растущий дефицит текущего счета, превышавший 5% ВВП.

В хорошие времена это не создавало проблем, однако в трудные периоды экономическая модель, основанная на глобальных потоках капитала, делает экономику очень уязвимой. Помимо благоприятных внешних условий, эта модель требует также внутренней политической стабильности, а пугающий инвесторов политический риск в Турции последнее десятилетие возрастал. Усиление давления на центральный банк и стремление любой ценой поддерживать экономический рост эту уязвимость турецкой экономики только увеличили.

После своей победы на первых в стране президентских выборах в 2014 г. (до этого президента назначал парламент) Эрдоган фактически консолидировал всю государственную власть в своих руках, отменил должность премьер-министра и подчинил себе кабмин, а также покончил с независимостью центрального банка, предоставив себе право назначать его управляющего. Эрдем Башчи, обвиненный Эрдоганом в «продаже родины процентному лобби», стал последним на данный момент руководителем турецкого центробанка, ушедшим в отставку по истечении срока своих полномочий в 2016 г.: три его последователя были уволены Эрдоганом, в том числе за повышение ставок, причем двое не продержались на должности и года. С середины 2018 г. в Турции четырежды сменились министры финансов.

В марте 2021 г. Эрдоган назначил четвертого за последние пять лет главу центробанка – своего единомышленника Шахапа Кавджиоглу, а в октябре избавил монетарного регулятора от последнего члена комитета, голосовавшего против снижения ставок, уволив также несколько высокопоставленных центробанкиров за сопротивление более быстрому смягчению монетарной политики. «Центральный банк очищен от всех разумных людей, они либо уволены, либо ушли сами, – говорит Джейсон Тьюви из Capital Economics. – То же самое произошло с министерством финансов».

Политиков нередко привлекает идея управления центробанком, поскольку это мощная организация, которая может снабдить избирателей дешевыми деньгами, что способно на время ускорить экономический рост – не зря для описания «огневой мощи» центробанка аналитики и журналисты используют слово «базука», пишет профессор Университета Джорджтауна Андреас Керн. Политики испытывают большое искушение использовать эту базуку. Способность противостоять такому давлению и последовательно управлять финансовой системой называется «денежно-кредитным доверием»: попытки установить внешний контроль над денежно-кредитной политикой это доверие очень эффективно подрывают. А восстановить его бывает крайне сложно.

Например, в 1971 г., когда экономика США выходила из очередной рецессии, американский президент Ричард Никсон настоял на том, чтобы глава ФРС США Артур Бернс продолжил снижать ставку, хотя тот считал, что настало время ужесточать монетарную политику. Это обеспечило экономике короткий период роста и помогло Никсону переизбраться в 1972 г. на второй срок, но привело к Великой инфляции. Остановить ее удалось только последующим рекордным повышением ставки, спровоцировавшим рецессию. Принятие Венгрией в 2011 г. закона, ослабляющего независимость центробанка, привело к снижению долговых рейтингов страны до «мусорного» уровня и обрушило курс национальной валюты, экономику и поставило страну на грань дефолта, пишет Керн. В Аргентине почти треть населения живут в бедности во многом потому, что инфляция вышла из-под контроля из-за десятилетий вмешательства в политику центрального банка.

Эффект Эрдогана

В августе 2014 г. когда Эрдоган был избран президентом, курс лиры к доллару США составлял 2 к 1. Темпы инфляции в стране за эти годы более чем удвоились, прямые иностранные инвестиции, объем которых с 2003 по 2013 г. вырос в 7,5 раз, сократились почти вдвое, темпы экономического роста, заставившие в 2000-х мир говорить о турецком «экономическом чуде», постепенно замедлялись, а инвесторы по мере ускорения инфляции и обесценения лиры все активнее выходили из турецких активов. Экономические перспективы населения фактически большую часть последнего десятилетия ухудшались, отмечает Энн Крюгер, бывший главный экономист Всемирного банка и бывший первый заместитель директора-распорядителя МВФ.

Предпринятые для поддержки роста меры государственного стимулирования привели к ускорению инфляции без роста объема выпуска, вызвав бегство капитала и обесценение лиры. С середины 2017 г. темпы инфляции уже не опускались ниже двузначных значений (за исключением двух месяцев), а с конца 2019 г. только ускорялись.

Низкие процентные ставки были выбраны в качестве способа возвращения былого бума. Хотя они стимулировали краткосрочный рост кредита, в том числе во время пандемии – Турция стала одной из немногих стран, чья экономика в 2020-м не сократилась, – это произошло ценой последующего роста инфляции и обесценения национальной валюты. Это наносит большой удар по уровню жизни людей: по оценке Всемирного банка, по итогам 2021 г. число бедных в 85-миллионной стране возрастет на 1,6 млн, став максимальным с 2012 г. «Работа есть, но денег нет», – озаглавила The Guardian свой репортаж о том, как жители Турции пытаются выжить в экономическом кризисе.

После резкого роста объемов кредитования через госбанки рост кредита сократился с 30,9% в конце 2020 г. до 9,3% в августе 2021 г. – и Турция приступила к снижению ставок. Низкие ставки удешевят турецкие товары для иностранных потребителей и увеличат объемы экспорта, объяснил Эрдоган, представляя свою новую программу по поддержке инвестиций, производства, рабочих мест и экспорта: рост экспорта увеличит поступление в страну валюты, улучшит счет текущих операций и упростит обслуживание внешних обязательств – чистый внешний долг Турции во втором квартале 2021 г. превышал $242 млрд, это более 30% ВВП страны.

Экспорт стал расти и в ноябре 2021 г. достиг рекордных для страны $21,5 млрд, сообщил министр торговли Мехмет Мус, а в третьем квартале чистый экспорт обеспечил экономике 6,8 п.п. роста из 7,4%. Рост экономики в третьем квартале резко замедлился после взлета во втором квартале на 22% (такой взлет во многом был обусловлен эффектом сравнительной базы – годом ранее во втором квартале был спад; к третьему кварталу этот эффект исчез).

Рост на «допинге» в виде снижения ставок окажется, скорее всего, недолгим (см. врез): инфляция, а также «странная» политика центробанка впоследствии могут подорвать быстрое восстановление, ожидают эксперты.

Для производственного сектора, который в Турции зависит от импорта комплектующих и электроэнергии, главный риск – рост стоимости закупок в результате девальвации. По подсчетам профессора финансов лондонского колледжа Кингс Гульчин Озкан, около 70% импорта, который ввозит Турция, приходится на сырье, используемое в промышленном производстве. Поскольку Турция зависит от импортного сырья, наращивание экспорта будет также означать увеличение дорожающего из-за обесценения лиры импорта – то есть, как и прежде, рост экономики будет означать рост дефицита текущего счета, предупреждает турецкий экономист Мустафа Сонмез. При слабой валюте кредиторы требуют, чтобы страна брала займы в твердой валюте, и для уплаты процентов тоже требуются доллары и евро. Если лира обесценивается, то на обслуживание долга приходится тратить все больше и больше лир.

Замкнутый круг

Ускорение инфляции запускает т.н. инфляционную спираль: рост инфляции ведет к ослаблению национальной валюты, оно приводит к подорожанию всех ввозимых в страну товаров и сырья для их производства, продукция местных производителей дорожает, что ведет к росту инфляции. Выйти из этого порочного круга с помощью снижения ставок вряд ли возможно – столь нетрадиционный способ дает скорее обратный эффект. Основная причина текущего экономического кризиса сугубо внутренняя – это политика под названием эрдоганомика, утверждает Озкан.

Когда реальные ставки оказываются ниже уровня инфляции, бизнес, потребители и иностранные инвесторы ожидают снижения покупательной способности валюты. Это способствует ее дальнейшему обесценению. В начале декабря рейтинговое агентство Fitch снизило прогноз суверенного рейтинга Турции до негативного, подсчитав, что только первые три снижения ставки центробанком в этом году отправили реальные ставки в экономике «в глубоко отрицательную зону». Отрицательные реальные ставки будут и дальше углублять недоверие рынка к политике властей, усиливая риски финансовой стабильности в стране и повышая спрос на валюту, прогнозирует агентство.

Необходимо нормализовать макроэкономическую политику, призывает Турцию ОЭСР, а денежно-кредитная политика должна обеспечивать надежные ориентиры для реалистичного сближения с таргетом по инфляции – в Турции он устанавливается центробанком совместно с правительством и составляет 5%.

За последнюю неделю, когда лира продолжала бить антирекорды, Эрдогану пришлось пообещать гражданам повышение минимальной зарплаты на 50%. Эта прибавка будет означать лишь компенсацию 27% обесценения зарплат в долларовом выражении с начала года, подсчитала Financial Times, а инфляционный эффект от реализации этого плана может вылиться в дополнительный рост общего индекса потребительских цен в 2022 г. до 10 п.п., показал анализ Патрика Каррана из британской исследовательской компании Tellimer.

Подсчеты экономистов Банка Турции показывают, что обесценение лиры по отношению к доллару на 10% в среднем приводит к росту инфляции в стране на 2 процентных пункта. К концу декабря 2021 г. инфляция в Турции достигнет 25% и вряд ли опустится ниже 20% в ближайшие два года, полагает Fitch. Некоторые считают, что официальная статистика Турции может занижать показатель инфляции: например, независимая аналитическая группа ENAGrup, ежедневно собирающая данные о ценах на около 250000 товаров и услуг, полагает, что в ноябре годовая инфляция в стране могла превысить 58%.

В условиях валютного кризиса у политиков есть три способа снизить давление на национальную валюту: повышать ставки, продавать валюту и вводить контроль над операциями с капиталом, то есть ограничения или запрет на вывод капитала из страны, пишет Озкан. Если власти Турции не испытывают энтузиазма относительно повышения ставок, а резервов не осталось, получается, что им остается вводить контроль над операциями с капиталом, но это может означать «исключение» Турции из мировой финансовой системы, от которой страна сильно зависит. Эрдоган заявляет, что ситуация наладится сама по себе, а «страна больше не будет раем для тех, кто приумножает богатство за счет высоких ставок».

Экономический кризис обрушил рейтинг турецкого президента до семилетнего минимума: если еще весной 2020 г., на волне борьбы с пандемией, его деятельность одобряли 55% опрошенных и не одобряли 36%, то в декабре 2021 г. пропорция почти с точностью до наоборот – 38% и 57%. Если, как настаивает оппозиция, не будут проведены досрочные выборы – которые отвергает Эрдоган, – то следующие президентские выборы состоятся в 2023 г. Эрдоган планирует переизбраться на третий президентский срок. Экономические кризисы могут быть опасными для политиков: чтобы остаться у власти, автократы становятся еще более автократичными.