Фискально-монетарный разрыв
Бюджетная и монетарная политика тесно связаны. Например, динамика госрасходов может влиять на инфляцию, а ставка монетарной политики – на стоимость госдолга. Обе политики могут дополнять и поддерживать друг друга, а могут быть «в рассинхроне». В развитых странах после пандемии «линии разлома» между монетарной и бюджетной политикой расширяются, приходят к выводу в своем исследовании эксперты МВФ.
Из-за скачка инфляции после пандемии ужесточение монетарной политики в развитых странах увеличило стоимость госзаимствований, поскольку растут процентные расходы бюджетов – средства, направляемые на обслуживание долга. Несмотря на это, госдолг продолжает расти. Потенциально это может усилить инфляционное давление и ослабить финансовую устойчивость экономик.
На самом деле даже повышенные процентные ставки вовсе не ведут автоматически к проблемам с госдолгом, если фискальный орган как минимум поддерживает его на стабильном уровне, пишут авторы. Если же при росте ставок госдолг продолжает расти, со временем это ведет к усилению напряженности между фискальной и монетарной политикой: обслуживание долга потребует более низких реальных ставок, чем необходимо для поддержания ценовой стабильности.
Эта напряженность, в свою очередь, ведет к неблагоприятным макроэкономическим результатам, таким как высокая инфляция и слабеющий обменный курс, и повышает вероятность кризисов: долговых, валютных, финансовых, экономических. И эта напряженность между фискальной и монетарной политикой в развитых экономиках находится на максимуме с 1950-х гг., пришли к выводу авторы из МВФ.
Две нейтральные ставки
Чтобы количественно оценить фискально-монетарную напряженность, авторы из МВФ вводят две новые концепции: нейтральной фискальной ставки и фискально-монетарного разрыва.
Нейтральная фискальная ставка – это реальная ставка, которая позволяет поддерживать стабильное соотношение госдолга к ВВП при инфляции, соответствующей целевому уровню, и при экономическом росте, соответствующем тренду. Нейтральная фискальная ставка – своего рода аналог нейтральной ставки монетарной политики (r-star), ставки, при которой денежно-кредитная политика не является ни стимулирующей, ни ограничительной. Можно сказать, что монетарная r-star стабилизирует инфляцию, а фискальная r-star – уровень госдолга, при нейтральном влиянии на экономический рост.
Разницу между этими двумя нейтральными ставками, монетарной и фискальной, экономисты МВФ называют фискально-монетарным разрывом. Он и позволяет оценить напряженность между фискальной и монетарной политикой.
Она возникает, когда разрыв становится положительным – а именно, когда нейтральная монетарная ставка выше, чем нейтральная фискальная, то есть когда стабилизировать инфляцию можно при более высокой ставке, чем требуется для бюджетной экспансии.
Когда фискальная r-star выше монетарной, это означает, что у бюджета есть пространство для экспансии без существенных рисков разбалансировать финансы. И разрыв между фискальной и монетарной ставкой в таком случае отрицательный, что показывает отсутствие (или снижение) напряженности.
Если же нейтральная фискальная ставка, наоборот, ниже, чем монетарная, и разрыв становится положительным, это повышает риски финансовой дестабилизации с сопутствующими макроэкономическими проблемами. Таким образом, чем ближе фискальная ставка к монетарной, тем сильнее фискально-монетарная напряженность.
Расчеты на данных 16 развитых экономик за последние 140 лет показали, что фискальная ставка ожидаемо становилась ниже монетарной, то есть фискально-монетарная напряженность возрастала, в периоды мировых кризисов, таких как Великая депрессия, Первая и Вторая мировые войны (см. график ниже), требовавших больших бюджетных расходов. Но с 1950-х гг. разрыв между двумя нейтральными ставками держался в отрицательной зоне (см. график ниже) – то есть фискальная была выше монетарной, и напряженности не возникало.
Однако последние полтора десятка лет ставки сближались, и к 2020-м разрыв из отрицательного стал практически нулевым, вплотную приблизившись к критическому уровню. За это время, по расчетам авторов, нейтральная фискальная ставка сократилась с около 5% до около 1%, а нейтральная монетарная – с около 2,5% до менее 1%.
Как снизить гэп
Разрыв между нейтральными ставками может быть закрыт с помощью сочетания нескольких мер, рассуждают авторы из МВФ. Во-первых, это структурные реформы, которые способствуют повышению темпов экономического роста (и тем самым стабилизируют соотношение долга к ВВП). Однако перспективы глобального роста остаются вялыми, и такие факторы, как геоэкономическая фрагментация, геополитическая напряженность, рост протекционизма, повышают вероятность его замедления. Это требует более быстрых мер.
Во-вторых, таким быстрым способом может быть фискальная консолидация – меры, направленные на повышение доходов и сокращение расходов. Это может повысить нейтральную фискальную ставку и тем самым снизить фискально-монетарную напряженность. Однако реализация таких мер может быть ограничена политическими соображениями. Эти меры обычно крайне непопулярны, и успешная фискальная консолидация требует социальной сплоченности – неясно, обладают ли ею развитые экономики в настоящий момент, рассуждают авторы.
Фискально-монетарный разрыв и политическая поляризация фактически движутся сонаправленно, выяснили авторы исследования. При этом оба показателя сейчас достигли уровней, не наблюдавшихся десятилетиями (см. график ниже). Связь между ними может быть двусторонней. По мере того как общества становятся более поляризованными, реализация фискальных корректировок становится более политически сложной. Это приводит к росту фискально-монетарного давления, которое, в свою очередь, может способствовать росту поляризации.
В последнее время из-за высокого госдолга и высоких ставок усилились дискуссии о влиянии монетарной политики на бюджетную, но менее обсуждаем тот факт, что достижение ценовой стабильности приносит дивиденды и бюджету, отмечают авторы. Когда инфляция низкая, а инфляционные ожидания надежно закреплены, то премии по госдолгу низкие, что повышает фискальную устойчивость. Более того, любое ослабление инфляционных ожиданий из-за чрезмерно адаптивной монетарной политики впоследствии может потребовать намного более жестких монетарных мер, что еще больше увеличит фискально-монетарную напряженность.
Ее рост связан с повышенной вероятностью кризисов, рассчитали авторы. Так, увеличение фискально-монетарного разрыва на плюс 1 п.п. соответствует росту вероятности внешних и внутренних долговых кризисов на 0,7 и 1,1 п.п. соответственно, инфляционных и валютных кризисов – на 1,6 и 1,3 п.п., а системные финансовые кризисы оказываются вероятнее на целых 2 п.п. Вероятность рецессий оказывается выше на 1 п.п.
Прогнозы гэпа
Фискально-монетарный разрыв находится на исторических максимумах – что может стать реальным вызовом для экономической политики. Для развитых экономик снижение фискальной нейтральной ставки обусловлено комбинацией из сниженного роста потенциального ВВП, более высокого объема накопленного долга и, что особенно важно, роста дефицита бюджета.
На развивающихся рынках нейтральная фискальная ставка снижалась медленнее: здесь роль сыграло более сдержанное снижение потенциального экономического роста и умеренный прирост долга на фоне ковида, оценивают авторы. При этом монетарная нейтральная ставка значимо не менялась.
С учетом наметившегося положительного разрыва в нейтральных ставках в развитых странах может потребоваться коррекция фискальной политики, направленная на то, чтобы избежать роста инфляции и повышенного риска кризисов, считают экономисты МВФ.
Калибровка фискальной политики требует оценки вероятной траектории нейтральной монетарной ставки: если она будет низкой, то такая калибровка может быть минимальной, если же высокой – то может потребоваться более жесткая консолидация бюджета. Учитывая неопределенность относительно будущего пути монетарной r-star, вероятно, не стоит рассчитывать, что реальные процентные ставки в экономике будут низкими в предстоящие годы. Результаты исследования указывают, что, если текущие фискальные траектории развитых экономик останутся неизменными (и при отсутствии снижения нейтральной монетарной ставки), могут возникнуть нежелательные экономические последствия, заключают авторы: в такой ситуации потребуется решительность для коррекции бюджетов.
