Глобальное влияние «маленьких» центральных банков

Монетарные решения центральных банков крупнейших экономик существенно влияют на экономику и финансовые рынки других стран. Силу этого эффекта даже описывают афоризмом «когда ФРС чихает, простужается весь мир». Довольно «громко чихает» и другой крупнейший центробанк мира – Европейский ЦБ: его решения в области денежно-кредитной политики значимо влияют не только на еврозону, но и на экономики за ее пределами, в том числе на спреды и доходность суверенных облигаций, курсов валют и стоимость активов (1, 2, 3,4).

Явление, когда событие на одном рынке оказывает по цепочке влияние на другие, называют «спилловером», или «побочным эффектом» (например, ужесточение монетарной политики ФРС приводит к росту доходности долговых американских бумаг, что побочно влияет на другие страны, ужесточая их финансовые условия, поскольку побуждает инвесторов перебалансировать портфели в пользу американских бумаг, которые становятся более привлекательными). Исследования показывали, что спилловеры решений центральных банков крупных экономик ограничены регионально, за исключением глобального влияния ФРС: например, монетарная политика Банка Японии влияет на азиатские экономики (1, 2, 3). Влияние политики центробанков, представляющих небольшие экономики, на экономики других стран считалось в лучшем случае несущественным, пока в 2023 г. Кристофер Коттон из Федерального резервного банка Бостона не обнаружил, что еще как минимум 13 центробанков мира оказывают значимое, хотя и меньшее, чем ФРС и ЕЦБ, влияние на долговые рынки других стран мира.

Однако краткосрочный эффект «маленьких» центробанков зачастую превосходит эффект «гигантов» или эквивалентен их влиянию, показало новое исследование МВФ. Его авторы отследили, как на протяжении 20 с лишним лет долговые рынки в 29 странах мира реагировали на важные решения ФРС, ЕЦБ, а также центробанков еще семи развитых экономик – Японии, Великобритании, Норвегии, Швеции, Канады, Австралии и Новой Зеландии. Эти страны относятся к так называемым «малым открытым экономикам»: «малый» тут означает не размер экономики, а отсутствие ее влияния на глобальные процентные ставки (по сути, к «большим открытым экономикам», обладающим таким влиянием, безоговорочно относят только одну в мире – США).

Эффект «чужих» центробанков

Хотя считается, что изменение ставок монетарной политики в малых открытых экономиках не имеет глобального эффекта, исследование заставляет в этом усомниться как минимум в отношении краткосрочного влияния. Краткосрочный медианный эффект повышения ставок центробанками выборки на другие страны оказался сильнее, чем эффект ФРС. А выборка стран, влияние на которые оценивалось, – как развитые, так и развивающиеся экономики, как крупные по размеру ВВП, так и относительно небольшие и географически представляющие собой разные регионы мира – допускает предположение о глобальном эффекте.

Например, при повышении ставки ФРС на 100 б.п. ставки однолетних процентных свопов суверенных бондов в других странах повышаются через три дня в среднем примерно на 20 б.п., а медианная ставка по свопам после аналогичного повышения ставок другими центробанками выборки – на 24 б.п., рассчитали исследователи.

В частности, при повышении ставки ЕЦБ и Банка Японии ставки по свопам увеличиваются почти на 40 б.п., Банком Швеции и Банком Англии – почти на 30 б.п., а Банком Австралии – примерно на 25 б.п. Слабее, чем на повышение ставок ФРС, в первые три дня ставки свопов реагировали только на ужесточение монетарной политики центральных банков Канады (рост на 14 б.п.), Новой Зеландии (рост на 8 б.п.) и Норвегии (рост на 6 б.п.).

Через 10 дней после повышения ставки ФРС влияние этого решения американского центробанка на свопы иностранных суверенных бумаг оставалось самым сильным. При повышении ставки ФРС на 100 б.п. рост ставок по свопам составлял почти 50 б.п. Но, например, эффект аналогичного решения центробанка Канады (повышение им ставки на 100 б.п.) давал сопоставимый результат – рост ставок по свопам иностранных суверенных бумаг на 43 б.п., превосходя даже эффект ЕЦБ (+38 б.п.).

Первая реакция доходности суверенных бумаг стран выборки на неожиданное повышение ставки на 100 б.п. «чужими» центробанками (без учета ФРС) также оказалась сильнее, чем реакция на аналогичное решение ФРС. Через три дня после такого ужесточения монетарной политики со стороны ФРС доходность однолетних суверенных облигаций в среднем увеличивалась на 13 б.п., двухлетних – не менялась, а доходность 10-летних суверенных бумаг – снижалась на 21 б.п. Но если на 100 б.п. повышалась ключевая ставка одного из восьми других центробанков выборки, медианное повышение доходности однолетних, двухлетних и 10-летних суверенных бондов составляло соответственно 18, 24 и 29 б.п.

Через 10 дней после неожиданного ужесточения монетарной политики ФРС доходность однолетних бондов стран выборки повышалась на 33 б.п., двухлетних – на 46 б.п., в то время как эффект для 10-летних бондов исчезал. После такого же сюрприза других центробанков выборки доходность одно- и двухлетних бумаг через 10 дней увеличивалась меньше, чем под влиянием ФРС (медиана – 14 и 18 б.п. соответственно), но «длинные» бумаги реагировали сильнее, чем на ФРС, с медианным повышением доходности на 25 б.п.

Похожий результат, но несколько меньший по масштабу, дала и оценка реакции спредов и доходности на неожиданные объявления центробанков.

Информационный канал монетарной политики

Вывод о существенном влиянии центробанков малых открытых экономик на процентные ставки в других странах не соотносится с экономической теорией, отмечают авторы. Можно выделить два главных канала влияния монетарной политики одной страны на финансовые условия в других странах: это международная торговля и финансовые потоки. Но обосновать этими факторами влияние монетарной политики таких экономик, как, например, Канада или Швеция, на другие страны невозможно, признают исследователи: масштаб как торговых, так и финансовых операций таких экономик с остальным миром относительно ограниченный.

Это указывает на то, что помимо традиционных каналов влияния, которое в данном случае не может быть сильным, присутствует некий дополнительный канал, через который монетарные решения одной страны влияют на финансовые рынки других стран. Скорее всего, это информационный канал, полагают авторы.

Когда те или иные макроэкономические эффекты затрагивают сразу много стран, частный сектор может обновлять свои представления о фундаментальных макроэкономических показателях исходя из монетарных решений центробанка не только своей страны, но и других стран. Например, новость об ужесточении монетарной политики в другой стране может ухудшать ожидания относительно условий заимствования в собственной стране и тем самым приводить к изменению доходностей на национальном рынке, хотя «чужое» монетарное решение этот рынок напрямую не затрагивает. Правда, пока версия об информационном канале – только предположение, и для проверки его обоснованности потребуются новые исследования, заключают экономисты.