Игра вдолгую: зачем центробанкам контроль долгосрочных ставок

Резервный банк Австралии в марте 2020 г., снизив ключевую процентную ставку до 0,25%, объявил о том, что наряду с ней начинает ориентироваться на кривую доходности 3-летних гособлигаций, которая должна быть на уровне 0,25%. На тот момент она составляла 0,5%, то есть центральный банк обязался выкупать эти гособлигации на вторичном рынке до тех пор, пока цена на них не вырастет в достаточной мере, чтобы снизить доходность до желаемого уровня. Банк Австралии стал вторым после Банка Японии и первым за последние три года, объявившим о внедрении нового инструмента – контроля кривой доходности (yield curve control, YCC) для стимулирования экономики, назвав в качестве причин ответную реакцию на коронакризис.

«Представьте, что правительство пытается повысить цену сыра: оно может купить большое количество сыра и позволить рынку определить влияние политики на цену, или оно может установить цену на сыр и быть готовым купить столько сыра, сколько необходимо, чтобы обеспечить соблюдение этой цены. Аналогично при использовании количественного смягчения центральный банк покупает установленное количество ценных бумаг, но не определяет их цену и доходность напрямую. Напротив, центральный банк, ориентированный на ставки, указывает доходность, которой он пытается достичь (то есть устанавливает цену на ценные бумаги определенного срока погашения), но количество ценных бумаг, которые он должен купить, будет зависеть от доверия и других факторов», – так бывший глава ФРС Бен Бернанке в 2016 г. объяснял разницу между двумя нестандартными инструментами монетарной политики – количественным смягчением и контролем кривой доходности.

Зачем контролировать долгосрочные ставки

Традиционно центральные банки для управления денежно-кредитной политикой контролируют краткосрочные ставки. Способность центрального банка смягчать деловой цикл зависит от контроля реальной процентной ставки, то есть номинальной ставки, скорректированной с учетом инфляции. И если инфляция застрянет на слишком низком уровне – то даже нулевых ставок может быть недостаточно для контрциклической денежно-кредитной политики и оживления экономики, объясняют исследователи из Федерального резервного банка Нью-Йорка. Возникает проблема нулевой нижней границы (zero lower bound), которая может вызвать ловушку ликвидности (см. врез).

Что такое контроль кривой доходности

По мере того как в развитых странах ставки смещались все ближе к нулевой отметке, центральным банкам пришлось задействовать нетрадиционный инструментарий – операции рефинансирования, интервенции на валютном рынке, целевое предоставление ликвидности, количественное смягчение. Экономический кризис на фоне коронавируса вынудил центральные банки еще более резко снижать ключевые ставки, чтобы поддержать экономику: так, целевой интервал ставки по федеральным фондам ФРС США сейчас составляет 0–0,25%, Банк Англии опустил ставку до 0,1%, до нуля снизил ставку центробанк Норвегии, Банк Канады довел ее до 0,25%, на том же уровне находится ставка Резервного банка Новой Зеландии.

Но даже когда краткосрочные ставки опускаются до нуля, долгосрочные остаются выше. В ситуации нулевых краткосрочных ставок центральные банки обратили внимание на контроль кривой доходности – таргетирование среднесрочных или даже долгосрочных ставок:

• Кривая доходности представляет собой соотношение ставок по облигациям различного срока: как правило, чем дольше срок долговой бумаги, тем более высокую доходность требуют инвесторы, поэтому кривая доходности обычно направлена по наклонной вверх.
• Объявляя о контроле кривой, центробанк обязуется выкупать любой необходимый объем долгосрочных облигаций, пока доходность по ним не снизится.
• Механизм, по сути, аналогичен регулированию краткосрочных ставок: предполагается, что снижение ставок по длинным гособлигациям приведет к тому, что снизятся ставки по кредитам – для бизнеса, потребителей; а эти изменения, в свою очередь, будут стимулировать потребление и инвестиции в экономике.
• При этом от количественного смягчения контроль кривой доходности отличается тем, что целевым в этом случае оказывается именно уровень доходности, а не объем выкупа активов на рынке.

Некоторые инвесторы прогнозируют, что ФРС тоже вскоре перейдет к контролю кривой доходности; другие полагают, что до этого еще далеко. О преимуществах этого инструмента еще до коронакризиса высказывалась член совета управляющих ФРС Лаэль Брейнард. В июне 2020 г. глава ФРС Джером Пауэлл сообщал, что ФРС изучает исторический и зарубежный опыт контроля кривой доходности.

Исторический опыт

ФРС уже вводила таргеты по кривой доходности в 1940-х гг. – тогда это было продиктовано необходимостью финансировать военную кампанию, и регулятор таким образом позволял Казначейству США относительно дешево занимать средства. ФРС выкупила около 10% всего долга, выпущенного казначейством с марта 1942 г. по август 1945 г. Публично эта политика не заявлялась, но к середине 1943 г. банки и другие инвесторы разгадали действия ФРС: положительный наклон кривой доходности создавал для них стимул менять срочность своих портфелей, и ФРС пришлось активно вливать средства в покупку краткосрочных бумаг.

После войны монетарная политика должна была переключиться с управления госдолгом на сдерживание инфляции, что означало рост ставок, в чем не было заинтересовано казначейство. Результатом стало подписание в 1951 г. соглашения, по сути обеспечившего ФРС независимость от долговой политики, хотя даже после этого какое-то время центробанк продолжал проводить операции с госдолгом для поддержания способности государства занимать на рынке.

Опыт Японии

Банк Японии начал таргетировать кривую доходности еще в 2016 г. в попытке побороть слишком низкую инфляцию (регулятор стремится привести ее на отметку выше 2% и стабильно там удерживать). К тому моменту краткосрочная ставка регулятора уже ушла в отрицательную зону – до минус 0,1%. Японский центробанк тогда установил в качестве целевой «примерно нулевую» доходность по 10-летним гособлигациям.

Введение контроля кривой доходности позволило Банку Японии покупать меньше облигаций, чем в рамках программы количественного смягчения, которую он проводил с 2013 г.: за последний год он выкупил активов примерно на 20 трлн иен, что в четыре раза меньше, чем в годы, предшествующие введению контроля кривой доходности. Доля Банка Японии на рынке госдолга, без учета краткосрочных бумаг, с 12% в конце 2012 г. выросла к концу сентября 2016 г. более чем втрое, до почти 37%, затем до почти 47% к началу 2020 г. (для сравнения: на ФРС к началу марта 2020 г. приходилось 15,3% госдолга США без учета краткосрочных бумаг).

При этом доходность 10-летних облигаций установилась на уровне, близком к таргету, и оставалась стабильной, а волатильность снизилась (даже после того, как в 2018 г. Банк Японии расширил коридор колебания доходности по целевым активам до плюс-минус 20 б.п., волатильность осталась ниже в сравнении с периодом до контроля кривой).

Успех контроля кривой доходности зависит от того, насколько рынок верит в заявленные цели центробанка, подчеркивал Бернанке: если доверие к регулятору высоко, то цены активов могут выйти на целевой уровень даже без выкупа центробанком существенных их объемов. «Банк Японии смог достаточно уверенно контролировать временную структуру процентных ставок без масштабных интервенций на рынке госдолга. Инвесторы принимают, что Банк [Японии] может выкупить любой объем гособлигаций, необходимый для сдерживания роста ставок, и в результате ему не приходилось покупать их много», – вторят ему Мэтью Хиггинс и Томас Клитгаард, экономисты из Федерального резервного банка Нью-Йорка.

Один из побочных отрицательных эффектов нетрадиционных монетарных инструментов в том, что из-за продолжительно низких ставок маржа банков – которую они получают, трансформируя краткосрочные депозиты в кредиты большей срочности, – сжимается. И если крупные банки могут переключиться на непроцентные доходы или международное кредитование, для большинства средних и тем более небольших банков этот вариант недоступен.

В Японии региональные банки, на которые приходится до половины кредитования, испытывают большие трудности в связи со сжатием маржи до символических 0,2%, сообщало агентство Reuters: чем больше Банк Японии сглаживает кривую – тем сильнее он «зажимает» тех самых кредиторов, которые должны оживлять экономику. Сам Банк Японии в апреле предупреждал, что пандемия, если она затянется, может дестабилизировать банковский сектор, так как за годы низких ставок он начал принимать на себя более высокий риск.

Помощь и риски

Покупка центробанком долгосрочных активов и другие механизмы, позволяющие влиять на наклон кривой доходности, – например, forward guidance – в ситуации, когда краткосрочная ставка достигает нулевого уровня, позволяют экономике быстрее восстанавливаться после рецессии, показало исследование Дженис Эберли из Северо-Западного университета, Джонатана Райта из Университета Джонса Хопкинса и Джеймса Стока из Гарварда. Экономисты рассматривают действия ФРС после мирового финансового кризиса и приходят к выводу, что нестандартные инструменты монетарной политики стали эквивалентом ситуации, в которой у ФРС была бы возможность еще на 1 процентный пункт снизить краткосрочную ставку. Более того, чем быстрее центробанк при достижении нулевой ставки начинает регулировать кривую доходности, тем более эффективной оказывается эта политика с точки зрения восстановления рынка труда и инфляции.

Экономисты Банка Японии, в свою очередь, пришли к выводу о том, что контроль кривой доходности может приводить к улучшению показателей ликвидности. Они изучили данные о сделках с гособлигациями на Осакской бирже с осени 2016 г. – именно тогда Банк Японии заявил о введении контроля кривой доходности. В частности, экономисты смотрели на объемы торгов (чем выше объемы, тем проще проводить сделки), спреды (чем уже спреды, тем легче трейдерам проводить сделки по ценам, близким к их целевым, и тем ниже транзакционные издержки), глубину рынка (чем выше объем ордеров по текущей цене, тем меньше разница между целевыми ценами инвесторов и реальными ценами, по которым проходят сделки) и устойчивость (как быстро цены на рынке возвращаются к равновесным). Спреды постепенно снижались с осени 2016 г., а объем ордеров и устойчивость рынка росли – это означало, что торговать стало проще, чем в предыдущие годы. При этом улучшение этих показателей не сопровождалось ростом объема транзакций, оговариваются экономисты центробанка, – то есть, возможно, при росте этого объема стабилизировавшиеся показатели ликвидности ухудшатся.

Контроль кривой доходности может быть весьма эффективным для еврозоны при условии доверия рынков, показало моделирование Банка Финляндии, но центробанк должен быть готов четко обозначать для рынка «стратегию выхода» из этой политики, а также быть готовым объяснить свой временный отказ от целевого показателя инфляции – она может превысить таргет при стимулировании расходов и инвестиций – и купить неограниченный объем госдолга, что может привести к значительному расширению его баланса.

Возможен негативный сценарий, пишут исследователи из Школы международных и общественных отношений Колумбийского университета в проекте для Федерального резервного банка Нью-Йорка: допустим, центральный банк обещает выкупить облигации, срок погашения которых наступает через два года, по цене, соответствующей доходности в 1%, но инвесторы не верят, что он сможет опустить доходность до этой отметки. Тогда они немедленно продадут регулятору свои активы такой срочности – и он окажется владельцем всех таких бумаг при неоднозначном влиянии на долгосрочные ставки.

В самом экстремальном сценарии регулятор действительно может выкупить весь доступный объем бумаг с заданным сроком погашения, так и не достигнув заданной доходности, соглашался Бернанке – именно из-за этого ФРС под его руководством предпочла использовать программы количественного смягчения.

Чтобы достичь доверия рынка, центробанк должен гарантировать, что таргет по среднесрочным ставкам не противоречит его политике в области краткосрочных ставок. Это может достигаться, например, за счет одновременного введения forward guidance – прогноза о направлении движения краткосрочных ставок. При этом, заявляя контроль кривой доходности, центробанк в случае превышения инфляцией целевого уровня может столкнуться с необходимостью выбирать, какой из таргетов выполнить, отмечают эксперты Института Брукингса: по инфляции (для чего придется поднимать краткосрочные ставки) или по доходностям на кривой – оба варианта предполагают отказ от обещаний, что в итоге может отрицательно сказаться на доверии.