Искусственный интеллект: очередной «пузырь» или драйвер глобального развития?

Феноменальный рост индустрии искусственного интеллекта (ИИ) вызвал дискуссию о том, представляет ли собой ИИ революционную технологию, способную стать новым драйвером роста экономики, или «технологический пузырь», который может лопнуть в любой момент, вызвав финансовый кризис и рецессию.

С одной стороны, быстрое развитие ИИ – машинного обучения, больших языковых моделей (LLM), генеративного ИИ – привело к росту инвестиций в эту отрасль и всплеску внимания к ней. Энтузиазм инвесторов и интерес СМИ взаимно усиливают друг друга и этим поразительно напоминают предыдущие пузыри, особенно пузырь доткомов конца 1990-х – начала 2000-х гг., пишет Лучано Флориди, профессор Болонского университета.

Так, капитализация компании Nvidia, производителя чипов, которые используются в процессорах для обучения и работы ИИ, в октябре 2025 г. достигала $5 трлн – то есть стоимость одной фирмы оказалась больше ВВП любой страны мира, за исключением двух (США и Китая). На январь 2026 г. стоимость пяти крупнейших технокомпаний США превышает совокупные капитализацию Euro STOXX 50 (50 европейских «голубых фишек») и размеры экономик Германии, Японии, Великобритании и Индии, вместе взятых.

Даже лидеры технологической отрасли признают, что вокруг ИИ видны признаки финансового пузыря: об этом заявляли, например, генеральный директор OpenAI Сэм Альтман и сооснователь Microsoft Билл Гейтс.

Недоверие к индустрии ИИ подпитывают и исследования: так, в июле 2025 г. исследователи MIT показали (.pdf), что 95% организаций не получают никакой отдачи от своих многомиллиардных инвестиций в генеративный ИИ. МВФ в прогнозе о перспективах мировой экономики, опубликованном в середине января 2026 г., предупредил о росте рисков из-за концентрации инвестиций в технологический сектор. В Банке Англии также обеспокоены стремительным ростом стоимости ИИ-компаний и сообщили о растущем риске «внезапной коррекции» на мировых рынках.

С другой стороны, есть аргументы в пользу того, что индустрия ИИ вовсе – или пока что – не повторяет историю пузырей. Например, бывший генеральный директор Google Эрик Шмидт считает, что в данном случае можно говорить о новом фундаментальном промышленном сдвиге. ИИ не «пузырь», а новая промышленная революция, заявил главный директор по глобальным вопросам компании OpenAI Кристофер Лехейн в противовес мнению Сэма Альтмана. ИИ – универсальная технология, сравнимая с двигателем внутреннего сгорания, электричеством и полупроводниками, считает он. Опрос более 800 руководителей американских компаний, проведенный Уортонской школой бизнеса Университета Пенсильвании в 2025 г., показал, что три четверти предприятий уже получают положительную отдачу от своих инвестиций в генеративный ИИ.

«И да и нет»

Однозначный ответ на вопрос, является ли сегодняшний ажиотаж вокруг ИИ и технокомпаний пузырем, дать невозможно, рассуждает профессор экономики MIT Рикардо Кабальеро в новом исследовании: «Ответ может быть «и да и нет» – в строгом экономическом смысле». Кабальеро исходит из концепции «спекулятивного роста», которую разработал вместе с соавторами в 2006 г.

«Спекулятивный рост» – это когда экономика растет при высоких ценах на активы, например акции. Кабальеро рассматривает это как самоподдерживающееся равновесие, в котором рост фондового рынка и рост экономики за счет инвестиционного бума взаимно подкрепляют друг друга. В отличие от пузырей, «спекулятивный рост» основан не на иррациональной эйфории, а на рациональных ожиданиях будущего роста доходов и сбережений, который делает будущее финансирование более доступным и, тем самым, долгосрочные инвестиции – выгодными. Такая ситуация может возникать при проциклической бюджетной политике, при ослаблении финансовых ограничений, при ухудшении перспектив роста за пределами страны (когда капитал будет стремиться в нее), а также при технологическом прогрессе.

Механизм следующий. Оптимистичные ожидания в отношении будущего, «завтрашнего» прироста богатства заставляют инвесторов снижать требуемую доходность (стоимость капитала для компаний) уже «сегодня». Снижение стоимости капитала приводит к росту цен акций. Высокие цены акций при низкой стоимости капитала увеличивают прибыль компаний, делая выгодными инвестиции в физический капитал и запуская инвестиционный бум. Инвестиционный бум ведет к экономическому росту, который, в свою очередь, генерирует рост доходов (через прибыли, зарплаты) и сбережений, необходимых для инвестиций. Рост доходов подтверждает изначальные ожидания, которые снижают стоимость капитала дальше, замыкая петлю обратной связи.

Таким образом, бум на рынке активов – это необязательно всегда такой рост рынка, который не подкреплен фундаментальными показателями. В действительности и бум, и фундаментальные показатели могут идти рука об руку. Поскольку ожидания предвосхищают реальный рост, этот же механизм может формировать пузыри, которые, напротив, вытесняют ресурсы, необходимые для инвестиций. Но сам по себе широкий «спекулятивный рост» предполагает прирост инвестиций и способен «поглощать» такие пузыри.

Однако механизм этого роста зависим от самореализующихся ожиданий. Это делает равновесие хрупким: если уверенность в росте будущих доходов пошатнется, то «спекулятивный рост» рухнет так же, как пузырь, даже если фундаментально технологические возможности и прогресс будут расширяться.

Текущая ситуация на рынке представляет собой одновременно и возможность для экономического роста, и источник макроэкономического риска: высокие оценки активов могут быть оправданы фундаментальными показателями, но при этом оставаться неустойчивыми, поясняет Кабальеро. Высокие цены на ИИ-активы финансируют инвестиционный бум, который в конечном итоге подтверждает оптимистичные ожидания, однако потеря доверия к отрасли может спровоцировать самосбывающийся крах.

Поэтому ИИ-бум может схлопнуться даже без изменений в фундаментальных показателях, если вера в будущий рост по каким-то причинам иссякнет. И в то же время такой бум может быть долгосрочным, а для этого рынок должен оставаться уверенным в перспективах развития ИИ.

В случае с ИИ инвестиционный бум имеет дополнительную поддержку: накопление «ИИ-капитала» может происходить без снижения его отдачи, усиливая механизм «спекулятивного роста», объясняет Кабальеро (см. врез). То есть ИИ – это качественно новый фактор производства, который позволяет компаниям устойчиво наращивать инвестиции и прибыль.

Пузыри часто возникают из-за эйфории, которая нарастает вокруг революционных технологий, привлекая инвесторов, капитал и новых участников рынка. Как правило, пузыри характеризуются быстрым ростом цен на активы, экстремальными оценками и значительными системными рисками, вызванными увеличением заемных средств. Некоторые признаки перегрева наблюдаются и сейчас, однако у ИИ-бума есть ключевые отличия от пузырей, провели анализ эксперты Goldman Sachs осенью 2025 г., придя к выводу, что «пока пузыря нет».

Во-первых, рост стоимости технологического сектора в значительной степени подкреплен устойчивым ростом прибыли компаний, а не иррациональным ажиотажем. Наблюдаемая в последние годы сильная корреляция цен акций и прогнозов прибыли (см. График 3) говорит об обоснованном росте: она означает, что, когда цены росли на определенную величину, прогнозы будущей прибыли пересматривались примерно на ту же величину. Если бы динамика цен акций превышала изменение прогнозов будущей прибыли, это означало бы, что энтузиазм инвесторов опережает фундаментальные показатели, и служило бы признаком пузыря – как на Графике 3 в период конца 1990-х – начала 2000-х во время бума доткомов.

Во-вторых, ведущие компании отрасли имеют необычайно сильные и устойчивые балансы с относительно низким уровнем долга и большими объемами свободного денежного потока. Это отличает их от компаний времен пузыря доткомов, которые были сильно закредитованы, сравнивают аналитики Goldman Sachs.

В-третьих, текущий бум капитальных затрат на ИИ-инфраструктуру в основном финансируется за счет внутреннего денежного потока компаний, а не за счет масштабных заимствований, что снижает риски для финансовой системы.

В-четвертых, в сфере ИИ до сих пор доминировали несколько лидеров, в то время как большинство пузырей формируются в период значительной конкуренции, когда в определенную область стекаются как инвесторы, так и новые участники.

В то же время то, что динамика прибыли служит драйвером роста рынка, одновременно и обнадеживает обоснованностью этого роста, и говорит о том, что текущий подъем рынка сильно зависит от продолжения роста прибыли, отмечают аналитики Goldman Sachs. Кроме того, рынок сильно зависит от крупнейших игроков, что делает его уязвимым к коррекции в случае падения их стоимости из-за, например, разочарования инвесторов в темпах роста прибыли. С появлением ChatGPT лидеры рынка быстро увеличивают свои капиталовложения, и растет риск того, что будущая доходность от этих инвестиций окажется ниже, чем прогнозирует рынок.

По мере распространения и появления новых способов использования инструментов ИИ потребуются значительные дополнительные инвестиции в аппаратное и программное обеспечение, исследования и разработки (НИОКР), новые центры обработки данных, отмечают экономисты ФРБ Сент-Луиса. Инвестиционный ИИ-бум уже вносит существенный вклад в ВВП, превышающий как по объему, так и по доле вклад инвестиций IT-сектора начала 2000-х, проанализировали они.

По их расчетам, за три квартала 2025 г. инвестиции в ИИ – в оборудование для обработки информации, в программное обеспечение, НИОКР и в строительство центров обработки данных – обеспечили почти 40% совокупного роста американской экономики (0,97 п.п. из 2,51%). Это заметно больше, чем IT-инвестиции в разгар бума доткомов в 2000 г. – тогда их вклад составил порядка 27,5% (0,81 п.п. из 2,94%; см. График 4).

Поскольку компании продолжают интегрировать ИИ в свою деятельность и создавать необходимую для его поддержки инфраструктуру, эта отрасль, вероятно, останется значимым драйвером инвестиций и в 2026 г., и в последующие годы, заключают исследователи из ФРБ Сент-Луиса.