Исторический индикатор рецеcсии
Инверсия кривых доходностей облигаций Казначейства США – когда проценты по долгосрочному долгу становятся меньше, чем по краткосрочному, – служит одним из надежных опережающих индикаторов рецессии. За последние 40 лет инверсия доходностей 3-месячных и 10-летних бумаг предшествовала семи рецессиям в США из семи, данные с середины 1970-х свидетельствуют о том же для инверсии доходностей 2- и 10-летних бумаг, в те же периоды ставка федеральных фондов (ставка ФРС, обычно для межбанковских кредитов овернайт) превышала стоимость долгосрочного долга. Наблюдавшийся лаг между инверсией кривых доходностей и рецессией колебался в пределах 6–24 месяцев. Аналогично: инверсия доходностей кратко- и долгосрочного долга предшествовала рецессиям в Европе (до 1999 г. – Германии), за исключением 2011 г., отмечают эксперты Национального банка Бельгии.
Ссужая деньги на долгий срок, инвесторы требуют и большей компенсации за риск, поэтому доходность по долгосрочным бумагам обычно выше (точно так же, например, работает рынок депозитов – процентная ставка по вкладу на год выше, чем по вкладу до востребования, деньги с которого могут быть сняты в любой момент). Гособлигации США выпускаются на срок от месяца до 30 лет, и чем дольше срок – тем долг дороже: например, так было в течение всего 2018 г.
Однако с конца мая 2019 г. доходность по 3-месячным госбондам почти непрерывно превышает доходность 10-летних бумаг – впервые с 2007 г., если не считать краткой инверсии в марте 2019 г. А на прошлой неделе доходность 2-летних бумаг ненадолго превысила доходность 10-летних.
Когда краткосрочный долг становится дороже долгосрочного, это отражает обеспокоенность инвесторов по поводу перспектив экономического роста: спрос на безопасные долгосрочные облигации казначейства растет, что опускает их доходности вниз и разворачивает кривую. Опасное сближение доходностей МВФ отмечал еще в октябре прошлого года, включая в анализ перспектив экономического роста. В июле МВФ понизил прогноз роста глобальной экономики на 2019–2020 гг.; прогноз роста США на 2019 г., в сравнении с апрельским вариантом, был повышен из-за сильных результатов первого квартала, но ожидаемое в 2020 г. замедление роста до 1,9% осталось без изменений. Хотя инверсия отражает рост опасений по поводу экономики, пока что наиболее вероятный сценарий – замедление роста, отмечали эксперты МВФ в начале июля. ОЭСР и Всемирный банк также понизили прогнозы роста в мае и июне соответственно.
На этот раз все будет иначе?
Каждый раз, когда кривая доходностей инвертируется, возникают вопросы о надежности сигнала, отмечают эксперты МВФ: например, сейчас тот факт, что процентные ставки были низкими в течение долгого времени, может изменить содержащуюся в кривых информацию; более того – из-за программ количественного смягчения центральные банки держат значительную долю долгосрочных облигаций, что также может влиять на «длинный конец» кривой доходности.
По оценкам экспертов ФРС, увеличение долгосрочных казначейских бумаг на балансе Федрезерва (с 2008 по 2014 г. – примерно на $4,5 трлн) снижает их доходность на 100 базисных пунктов. Начавшееся с 2016 г. сглаживание кривой сейчас, в отличие от предыдущих исторических периодов, обусловлено не процентными ставками, а сжатием премии за срочность, и на этом фоне историческая связь между инверсией доходностей и рецессией в США могла измениться, полагают экономисты Банка Испании.
Спред между доходностями кратко- и долгосрочных бумаг отражает как премию за срок, так и ожидания будущих краткосрочных процентных ставок: во время экономического роста ФРС обычно повышает краткосрочную ставку, вслед за этим растут и долгосрочные. Но, поскольку за ростом экономики рано или поздно следует спад, в какой-то момент долгосрочные ставки перестают расти, отражая пессимизм инвесторов, вслед за этим для банков становятся менее привлекательными краткосрочные займы и долгосрочное кредитование, что ведет к ужесточению условий кредитов и ослаблению кредитования, объясняют экономисты из департамента исследований Федерального резервного банка Сан-Франциско. Однако их попытка разделить спред на премию за срок и на отражение ожиданий не улучшила прогнозы, результат оказался устойчив на разных моделях. В другой своей работе они попытались проверить эффект количественного смягчения и пришли к тому же выводу. Хотя текущая ситуация и выглядит уникальной, значимость сигнала не меняется, заключают они: «Периоды с инверсией кривой доходностей всегда предшествуют замедлению экономического роста и почти всегда – рецессии».
Инверсия сигналит лишь о риске рецессии, однако новое снижение ставки ФРС может выправить кривые, и тогда сигнал окажется преждевременным, цитирует CNBC аналитиков UBS; остальные из опрошенных стратегов Wall Street также весьма осторожны в прогнозах. В работе Артуро Эстреллы и Фредерика Мишкина 1996 г. (которая до сих пор рекомендуется, например, ФРБ Нью-Йорка) на основе спредов между 3-месячными и 10-летними казначейскими облигациями построена вероятность рецессии. ФРБ Нью-Йорка, который ведет страничку прогноза рецессии на основе кривых доходностей, по итогам июля при отрицательном спреде в 8 б.п. прогнозировал 31%-ную вероятность рецессии к июлю 2020 г.
Ни одна теория не объясняет связи между инверсией доходностей и экономическим спадом – тем не менее за всю поствоенную историю США этот индикатор ошибся только один раз, в 1967 г., когда экономика пережила снижение промышленного производства, но рецессия не была зафиксирована, отмечают эксперты ФРБ Нью-Йорка. Сигнал верен при комбинации разных кратко- и долгосрочных облигаций (2- и 10-летних, 3-месячных и 10-летних), просто один спред может инвертироваться раньше другого. Сигнал, который ограничивается одним днем, можно проигнорировать, но если инверсия длится месяц и больше, это явление следует изучить подробно, советуют в ФРБ Нью-Йорка: между спредами и будущим реальным выпуском существует устойчивая связь, хотя точные параметры могут со временем меняться.
