Качество институтов и денежно-кредитная политика

Качество экономических институтов играет важную роль в том, как денежно-кредитная политика достигает своих целей. Для изучения этой роли исследователи часто используют страны еврозоны как «естественный эксперимент»: у этих стран единый центральный банк и, соответственно, общая денежно-кредитная политика, а структура экономик и качество институтов различаются.

Исследования показали, что, например, на монетарные решения Европейского ЦБ инфляция в странах Северной Европы реагирует сильнее, чем в странах Южной, что может быть обусловлено более низкой конкуренцией в средиземноморских экономиках еврозоны. Это означает, в частности, что для снижения инфляции на одну и ту же величину монетарная политика для юга еврозоны должна была бы быть жестче, чем для севера. Аналогично монетарные решения неодинаково влияют на потребление в разных странах еврозоны, что связано в том числе с различиями в состоянии рынков труда этих стран.

Различия в качестве институтов стран еврозоны способствуют неоднородности влияния монетарных решений на перспективы экономического роста, показало новое исследование экспертов из ЕЦБ и центробанка Португалии. В странах еврозоны с относительно низким качеством институтов после ужесточения денежно-кредитной политики риски для роста ВВП существенно увеличиваются, тогда как в странах с высоким институциональным качеством монетарное ужесточение на эти риски никак не влияет. Смягчение же денежно-кредитной политики оказывает на страны с разным институциональным качеством более симметричное, но при этом менее выраженное воздействие, чем ее ужесточение.

Авторы проанализировали выборку, охватывающую 20 стран еврозоны за два десятилетия, с 1999 по 2019 г., разделив их на группы на основе ренкинга качества государственного управления (Worldwide Governance Indicators) Всемирного банка. Страны, попавшие в верхние 25% по этому показателю, были отнесены к странам с сильным качеством институтов, попавшие в нижние 25% – к странам со слабым институциональным качеством; остальные страны были из выборки исключены.

Для оценки влияния качества институтов на передачу денежно-кредитной политики исследователи использовали модель роста под риском (growth-at-risk, GaR), которая позволяет прогнозировать размер потенциального снижения экономического роста, включая так называемые «хвостовые риски» – маловероятные сценарии в распределении всех возможных.

К рисковому сценарию исследователи отнесли вариант самого низкого роста экономики из полученных вероятностей («хвостовой риск», вероятность которого 1 к 10). При прогнозе учитываются показатели финансовых рынков на основе индекса финансового стресса на уровне страны, который охватывает показатели рынков акций, облигаций и валютного рынка; а также макрофинансовые уязвимости – такие как чрезмерный рост кредитования, определяемый как отклонение от долгосрочного тренда на протяжении двух лет; темпы роста цен на жилье за предыдущие два года. Затем исследователи смоделировали, как рисковый сценарий реагирует на изменения денежно-кредитной политики в странах еврозоны с сильными и слабыми институтами.

Финансовый стресс и макроуязвимости

Существует сильная связь между финансовыми условиями и краткосрочным риском замедления экономического роста: ужесточение финансовых условий, отражающееся в росте индекса финансового стресса, сигнализирует о вероятности торможения роста в течение ближайшего года. Макрофинансовые показатели наиболее информативны на среднесрочном горизонте (от двух до трех лет): на риски для роста экономики указывают сильный рост цен на жилье, дефицитный бюджет и отрицательное сальдо текущего счета.

Сдерживающая денежно-кредитная политика на баланс этих рисков никак не влияет, если речь о странах с сильными институтами. Однако в странах со слабыми институтами ужесточение финансовых условий, обусловленное жесткой монетарной политикой, увеличивает вероятность реализации прогноза с самым низким ростом экономики.

Качество институтов влияет на макрофинансовую уязвимость, которая повышает риски для роста, объясняют авторы. В качестве иллюстрации, как действует этот механизм, авторы предлагают представить страну со слабыми государственными финансами. Столкнувшись с более жесткими условиями финансирования, эта страна – при прочих равных условиях – должна будет либо изменить бюджетно-налоговую политику, либо посредством реформ добиться более сильного долгосрочного роста ВВП, чтобы решить проблему устойчивости долга. При этом оба варианта сложнее реализовать в странах со слабыми экономическими институтами, что приводит к более высокому риску торможения экономики.

Это означает, что улучшение качества институтов может повысить экономическую устойчивость стран и одновременно способствовать поддержанию ценовой стабильности, заключают авторы.