Как коррупция влияет на фондовый рынок

Коррупция, согласно данным ООН, ежегодно обходится мировой экономике примерно в $3,6 трлн – около 4% мирового ВВП. Помимо очевидных негативных эффектов – расхищения государственных и природных ресурсов, сокращения финансирования социальных проектов и снижения налоговых доходов (в том числе из-за снижения доверия к государству) – с ней связаны и косвенные, например ухудшение уровня образования.

Исследователи обращали внимание и на то, что коррупция компенсирует недостатки плохо работающих государственных и социальных институтов. Как рассуждал политолог Сэмюэл Хантингтон, «с точки зрения экономического роста хуже косной, излишне централизованной и нечестной бюрократии может быть только косная, излишне централизованная, честная бюрократия». Сторонники теории, согласно которой коррупция может «смазывать шестеренки» (grease the wheels) экономики с высоким уровнем бюрократии, считают, что она, как писал один из основоположников этой концепции, профессор Колумбийского университета Натаниэль Лефф, позволяет «откупиться от навязанных политической системой неэффективностей».

Противоположная теория сравнивает коррупцию с «посыпанием шестеренок песком» (sand the wheels), указывая на то, что даже при неразвитых институтах коррупция все равно приносит больше вреда, чем пользы. Причем чем ниже качество госуправления, тем сильнее негативное влияние коррупции на экономический рост, показало исследование на основе данных 70 экономик за 1970–1998 гг.

Шестеренки фондового рынка

Данные о том, что коррупция может влиять на финансовый сектор – в частности, на фондовый рынок, – также неоднозначны. Ряд исследований подтверждает теорию о «смазанных шестеренках». Сирийские экономисты, чтобы показать, как коррупция влияет на фондовый рынок шести стран Персидского залива, анализировали их показатели в Индексе восприятия коррупции, который составляет Transparency International, и капитализацию фондового рынка за 2003–2011 гг. Выяснилось, что чем меньше баллов было у страны в Индексе восприятия коррупции, то есть чем выше уровень коррупции, тем выше была капитализация фондового рынка. Корреляция подтвердилась и с учетом поправки на другие параметры, в том числе рост ВВП и активность банковской системы.

Авторы оговариваются, что вывод может быть актуален только для их специфической группы стран, и не называют конкретный механизм, через который коррупция способствует росту на фондовых рынках, а лишь приводят данные из более ранних исследований, анализирующих различные эффекты «смазывания шестеренок». Например, коррупция может оказывать позитивный эффект на фондовый рынок, поскольку способна облегчить приток прямых иностранных инвестиций, – благодаря коррупционным связям можно обойти чрезмерные регуляторные барьеры и неэффективные институты. Коррупция также способна улучшать финансовое состояние фирм, показал анализ американских экономистов: компаниям приходится повышать уровень ликвидных активов, учитывая потребность во взятках.

Еще один механизм влияния, как предполагает исследование Фракийского университета на основе данных полутора десятков стран, включая США, Китай, Россию и Индию, сводится к тому, что коррупция может снижать волатильность. Коррупционные связи с чиновниками, согласно этому объяснению, могут понижать уровень экономической неопределенности и тем самым облегчать движение капитала.

С другой стороны, экономисты из Турции, проанализировав данные более 40 развивающихся экономик в конце XX – начале XXI века, указывают, что влияние коррупции на фондовый рынок в целом является негативным, в частности из-за того, что провоцирует злоупотребления в этом секторе. Например, отмечает профессор финансов Университета Бразилиа Отавиу Медейрус, способствует инсайдерской торговле.

Исследователи из Туниса отмечают, основываясь на собственном анализе, что негативный эффект проявляется в рыночной капитализации и объеме торгов. В странах с менее высокой коррупцией, заключают они, фондовые рынки более привлекательны для инвесторов, поскольку инвесторы доверяют государственным и финансовым институтам и могут рассчитывать на защиту своих прав.

Общий уровень коррупции в стране снижает доверие зарубежных инвесторов и обостряет их реакцию на скандалы, связанные с местными компаниями. Исследование, опубликованное китайскими экономистами, показало, что капитализация иностранных компаний, акции которых торговались на биржах США, снижалась после того, как одну из них уличали в злоупотреблениях. Негативный эффект, согласно данным авторов, тем выше, чем хуже общая репутация страны, о которой идет речь.

Борьба с коррупцией и фондовый рынок Китая

Теории «смазывания шестеренок» и «посыпания их песком» необязательно являются взаимоисключающими: оба эффекта могут проявляться в масштабах одной страны, в зависимости от статуса тех или иных компаний и их связи с государством. Новое исследование экономистов из университетов Шанхая, Гонконга и Пенсильвании оценивает влияние коррупции и борьбы с ней на фондовый рынок Китая – где высокий уровень коррупции сочетается с постоянными кампаниями по борьбе с ней (см. врез). Согласно их выводам, на борьбу со взяточничеством рынок в целом реагирует позитивно, но выигрыши распределяются неравномерно.

При оценке того, как коррупция влияет на финансовый сектор, возникает очевидная сложность: как отделить эффект снижения или усиления коррупции от других факторов. Как отмечают авторы нового исследования, значительное снижение коррупции, как правило, связано с масштабными изменениями государственного строя – например, революциями. В таких условиях для изменений в финансовом секторе может быть множество причин.

Борьба с коррупцией в Китае происходила в стабильной политической системе, что облегчает анализ. Для оценки авторы взяли один из эпизодов кампании – заявление Центральной комиссии по проверке дисциплины Коммунистической партии Китая о предстоящих масштабных проверках чиновников, сделанное в мае 2013 г. В ходе последовавших проверок было задержано и привлечено к ответственности более 270000 человек, в том числе более сотни чиновников высокого ранга.

Реальный эффект борьбы с коррупцией проявляется постепенно, в течение долгого времени, и его также сложно отделить от других факторов. Однако, отмечают авторы, объект анализа – фондовый рынок – учитывает и это обстоятельство. Курс акций, используемый при анализе, отражает ожидания инвесторов о будущем состоянии компаний. Соответственно, в изменениях котировок после объявления о начале антикоррупционной кампании проявляются ожидания по поводу ее результатов, которые сразу фиксируются в цене акций.

В целом, отмечают авторы, реакция рынка может быть неоднозначной, ведь усиление контроля в условиях бюрократии может усложнить ведение бизнеса. «Однако, если участники рынка считают меры по борьбе с коррупцией достаточно масштабными, чтобы изменить институциональные ограничения, создавшие потребность во взятках, реакция в целом будет позитивной», – отмечают авторы.

Анализ, основанный на котировках более 2200 публичных компаний в Китае, показал, что для большинства из них указанный период был отмечен сверхдоходностью (cumulative abnormal returns, CAR) – их доходность превысила ожидаемую оценочную на 2,4% – 5,3% в зависимости от временного промежутка анализа и методик расчета. Позитивный эффект сохранялся и в течение последующих нескольких лет. Это позволяет предположить, что ожидания рынка соответствовали реальным изменениям от кампании властей. В секторах, где была зафиксирована сверхдоходность, был отмечен приток новых компаний, а финансовые показатели уже существующих фирм в целом улучшились.

Показатели госкомпаний и компаний с политическими связями – например, тех, где в руководстве есть партийные функционеры, – оказались ниже, чем у частных и независимых компаний. Это может означать, что участники рынка ожидали, что компании с административным ресурсом лишатся части преимуществ, которые им обеспечивала коррупция, и этот эффект окажется сильнее, чем снижение финансовой нагрузки из-за взяток. Частные компании без политических связей, включая малые и средние, получили больший выигрыш.

Авторы также оценили влияние на котировки институциональных факторов на региональном уровне: выяснилось, что в регионах, где лучше обеспечивалась защита прав предпринимателей и коррупционное давление было слабее, выигрыш для частных компаний не так сильно превысил государственный, как в регионах с институтами более низкого качества. Получается, что для частного бизнеса без связей важнее освободиться от коррупционного давления, чем иметь коррупционную «смазку для шестеренок», заключают авторы.

Кроме того, борьба с коррупцией оказалась менее выгодной для компаний, производящих предметы роскоши: драгоценности, элитный алкоголь, дорогую одежду и так далее – то, что используется в качестве подарков для чиновников и пользуется спросом, в том числе у самих взяточников. У компаний сектора люксовых товаров была зафиксирована более низкая доходность. Ранее исследователи обращали внимание на снижение импорта таких товаров на фоне антикоррупционной кампании в Китае.