Локальное мышление: предвзятость в прогнозах финансовых аналитиков

Люди принимают решения на основе той информации, которой располагают. Но склонны принимать во внимание далеко не все сведения, имеющиеся у них. Той информации, которая легче и быстрее приходит на ум, придается более высокая значимость, а остальной – недостаточная. Этот эффект называется предвзятостью локального мышления: под его влиянием люди принимают решения так, будто их «локальная» информация («лежащая поблизости», то есть легкодоступная) – это вся информация, которая релевантна для решаемой задачи. Нобелевский лауреат Даниэль Канеман охарактеризовал это как «эффект WYSIATI» – What You See Is All There Is: «Что видишь, только то и есть».

Предвзятость локального мышления влияет на финансовые рынки, выяснили Эд ДеХаан и Чарльз Ли из Стэнфордской высшей школы бизнеса (Stanford GSB) и Вэй Тин Ло из Сингапурского университета управления. Они изучили, как этот феномен проявляется у финансовых аналитиков, оценивающих потенциал инвестиций в те или иные акции и дающих рекомендации клиентам своей компании – реальным и потенциальным ( sell side аналитики).

Таким аналитикам приходится отслеживать определенный – и ограниченный – список компаний, прогнозировать их финансовые результаты и составлять отчеты для клиентов с рекомендациями «покупать», «держать» или «продавать» – в зависимости от сделанных прогнозов относительно того, как будет меняться доходность акций исследуемых эмитентов. Таким образом, «локальной» информацией для аналитика оказывается информация о компаниях, которые он отслеживает, а данные о других, пусть и релевантных, могут оставаться «периферическими».

И действительно, оказалось, что аналитики придают чрезмерно высокий вес информации о компаниях в собственных портфелях (то есть тех, которые освещают) и недостаточно реагируют на новости о других компаниях. Эта предвзятость проявляется в прогнозах и рекомендациях, предоставляемых клиентам-инвесторам, и отражается на рыночных ценах.

Локальные новости и рынок

Всего экономисты рассмотрели 1,6 млн прогнозов аналитиков в США за период с 2002 по 2018 г. Средний аналитик следит за 15 компаниями, при этом каждая связана с 70 другими – то есть у аналитиков, освещающих одну и ту же фирму, локальная информация будет, как правило, отличаться, так как у них разные портфели. Ошибку прогнозов авторы оценивают по расхождению между прогнозом годового показателя EPS (earnings per share, прибыль на акцию), сделанным аналитиком, и фактическим значением этого показателя. 

Аналитики систематически придают непропорционально высокую значимость информации, которая касается компаний в их портфелях, что влияет на их прогнозы и рекомендации, пришли к выводу исследователи. Это проявляется в том, что средняя ошибка прогноза положительна, то есть аналитики ошибаются «в лучшую сторону». И в аномальной сверхдоходности акций компании (в сравнении со средней доходностью остальных акций в портфеле) после сделанного в отношении нее прогноза, поскольку рынки немедленно реагируют на обновления прогнозов аналитиками.

Но так может происходить и в том случае, если аналитики проявляют не локальное мышление, а безусловный оптимизм, то есть склонность переоценивать хорошие новости и недооценивать плохие. Отделить один эффект от второго можно, проанализировав реакцию на эти два типа новостей о «таргетируемой» компании.

Если все дело в безусловном оптимизме, то будет наблюдаться выраженная сверхреакция на позитивные новости о компании и более сдержанная – на негативные. И ровно наоборот, если дело в локальном мышлении. Поскольку аналитики следят за фирмами, которые, как они ожидают, превзойдут рынок, то они, скорее всего, полагают, что у фирм в их портфеле будут позитивные новости. В таком случае позитивные новости вызовут меньшее обновление убеждений и более слабую сверхреакцию, чем негативные новости.

Результаты показывают, что аналитики чрезмерно реагируют на негативные новости (то есть оценивают их чрезмерно пессимистично), что говорит о влиянии локального мышления, а не о подверженности безусловному оптимизму. После выхода корпоративных отчетов, «не оправдавших надежд», аналитики корректируют свои прогнозы и рекомендации – за этим следует и коррекция доходности акций компании.

Чтобы оценить, превзойдет ли акция рынок (или, например, отраслевой индекс), применяют коэффициент альфа: он показывает, насколько доходность бумаги отличается от доходности рынка – к примеру, индекса S&P 500 (или соответствующего отраслевого бенчмарка). Альфа положительна, если бумага растет выше рынка, и отрицательна – если наоборот. После обновления прогноза аналитика по компании ее альфа возрастает. После публикации отчетности компании она возрастает скромнее, если цифры в целом подтвердили настрой аналитика, то есть представляют собой позитивную новость. Если же аналитик счел их разочаровывающими (негативной новостью) и пересмотрел рекомендацию, альфа становится отрицательной. То есть доходности на рынке реагируют на предвзятость локального мышления аналитиков, демонстрируя рост сверхдоходности и последующий компенсирующий разворот.

Ошибки в прогнозах аналитиков меньше, когда их портфель более репрезентативен по отношению к более широкому сегменту рынка. Но если портфель «узкий», то ошибки прогнозов оказываются велики. Тенденция переоценивать фирмы ведет к большим ошибкам прогноза, когда «локальные» новости аналитика менее репрезентативны для целого сегмента, и наоборот – когда «локальные» новости совпадают с новостями полного набора экономически значимых фирм, прогноз будет выглядеть беспристрастным, даже если составлен под влиянием эффекта локального мышления, объясняют авторы.

Внимание и память

Исследователи предлагают несколько теорий, чтобы объяснить ошибки в ожиданиях аналитиков.

• Ограниченное внимание. Это когнитивное искажение, обусловленное «конечной емкостью» человеческого внимания, из-за которой люди не способны обрабатывать всю доступную им информацию при принятии решений (что приводит к упрощенным стратегиям принятия решений или предубеждениям).

Ограниченное внимание считается одним из возможных объяснений неверного ценообразования и замедленной подстройки рынка к новостям: например, когда компания публикует отчетность в один день с большим количеством других фирм, реакция цены ее акций и объема торгов ими на неожиданные новости о ее финансовых результатах оказывается значительно слабее. Еще одна связанная с этим теория – «теория заметности»: чем более выражены поступающие сигналы, тем больше внимания им уделяют агенты.

В исследовании, опубликованном в 2020 г., Дэвид Хиршлейфер из Калифорнийского университета в Ирвайне и Усман Али из управляющей компании MIG Capital обнаружили, что если аналитики фокусируются на одной компании и практически не придают значения новостям о других фирмах, то доходность одной компании будет предсказывать доходность других, связанных с ней или фундаментально с ней схожих. Эту «особенность» аналитиков авторы объяснили именно ограниченным вниманием.

• «Восстановленный контекст». Это теория о том, как память – механизм направления внимания – «решает», какую именно содержащуюся в ней информацию «предоставить вниманию» как наиболее релевантную для той или иной задачи в конкретный момент.

Теория работы памяти по принципу «восстановленного контекста» предполагает, что важны три вещи: новизна, семантическая схожесть и связность во времени. Новизна означает, что память в первую очередь обращается к относительно недавним событиям. Семантическая схожесть – что память обращается к событиям, похожим на текущее. Связность во времени – что при выборе воспоминаний учитываются более широкие контекстные сходства с текущим событием. В результате те воспоминания, которые легче всего восстановить с точки зрения этих трех характеристик, играют более значимую роль при формировании ожиданий.

Основная разница между концепциями ограниченного внимания и «восстановленного контекста» в том, что первая объясняет недостаточную реакцию людей на новую информацию, а вторая – как ограничения памяти приводят, напротив, к чрезмерной реакции на поступающую.

Феномен предвзятости локального мышления может укладываться в оба подхода, пишут ДеХаан и соавторы. Из-за ограничения внимания аналитики обращают его в большей степени на те фирмы, за отслеживание которых непосредственно отвечают. С другой стороны, ограничения памяти означают, что, оценивая новости о фирме, они вспоминают наиболее доступные для них данные о других компаниях – а это фирмы из их портфелей, на изучение которых они тратят больше всего времени и, как следствие, реагируют на локальные новости. Объяснить предвзятость аналитиков только ограниченным, или недостаточным, вниманием не получается, так как речь идет именно о сверхреакции на новости, а не наоборот, указывают авторы.

Если в психологической литературе много свидетельств о непропорционально сильной реакции людей на недавние новости, то в финансовой результаты менее однозначные. Например, исследователи из университетов Техаса и Джорджии обнаруживают в среднем недостаточную, а не чрезмерную реакцию на рыночные новости со стороны аналитиков на рынке акций. А авторы из Гарварда отмечают, что аналитики слишком сильно реагируют на экстремальные события – такие как смена руководства компании или M&A, но недостаточно – на относительно рядовые, например на публикацию финансовых результатов. 

Точнее всего будет сказать, что аналитики не невнимательны, а выборочно внимательны, делают вывод из своего исследования ДеХаан и соавторы: они крайне внимательны к локальным для себя новостям и недостаточно – к компаниям, за которыми пристально не следят. Подобная предвзятость аналитиков имеет экономическую значимость, препятствуя эффективному формированию цен на рынке. И имеет свою цену для инвесторов: тем из них, кто полагается на прогнозы аналитиков, стоит иметь это в виду, заключают авторы.

Но аналитики учатся со временем: сравнивая их прогнозы, сделанные в разные периоды карьеры, исследователи пришли к выводу, что по мере увеличения опыта работы чрезмерная реакция аналитиков на локальные новости, то есть предвзятость локального мышления, снижается.