Мировая экономика: новые тренды и риски

Эксперты Банка международных расчетов (BIS) обнаружили несколько новых трендов, охватывающих глобальный финансовый рынок и экономики многих стран, и описали их в новом квартальном обзоре. Это изменения в глобальной ликвидности, риски работы центральных контрагентов, фондов денежного рынка, схем отложенной оплаты «купи сейчас – плати потом», распространившихся во время пандемии и набирающих популярность во всем мире, а также стремление работодателей на фоне нехватки рабочих рук делать «трудовые запасы», что провоцирует еще большую нехватку работников.

Тренд 1. Новый этап глобальной ликвидности

Динамика кредитов в иностранной валюте – ключевого элемента глобальной ликвидности – прошла три отчетливые фазы, отмечают в BIS. Первая пришлась на 2003–2009 гг.: с начала 2000-х и до глобального финансового кризиса кредитование в иностранной валюте расширялось на фоне мягкого банковского регулирования и относительно мягкой денежно-кредитной политики, увеличиваясь темпами от 10% до 24% в год. За пять лет до начала кризиса совокупный объем кредитов в долларах, евро и иенах удвоился до $10 трлн, подпитывая банковское кредитование. Бум ликвидности завершился с глобальным финансовым кризисом, будучи одним из факторов, которые к этому кризису привели.

Вторая фаза, с 2009 по 2021 г., характеризовалась двумя главными тенденциями: сдвигом в пользу рынка облигаций и ростом долларовых кредитов заемщикам в развивающихся экономиках. Эти тенденции были обусловлены посткризисным ужесточением банковского регулирования, с одной стороны, и, с другой, ослаблением доллара из-за стимулирования посткризисного восстановления (ФРС снизила ставку до нуля и запустила программу количественного смягчения), что снизило стоимость займов в американской валюте и подстегнуло выпуск долговых бумаг. Доля облигаций в объеме кредитования в иностранной валюте увеличилась с 43% в первом квартале 2008 г. до 55% к концу второго квартала 2021 г., а доля кредитов развивающимся рынкам – на 10 процентных пунктов до 36%.

Текущий всплеск инфляции и цикл монетарного ужесточения, по-видимому, запустили новую фазу. Ставки в США начали расти раньше и росли быстрее, чем ставки в других странах с ключевыми мировыми валютами, что привело к удорожанию доллара. Центробанки начали сворачивать программы количественного смягчения, «поднимая» таким образом долгосрочные доходности по облигациям и тем самым делая долговое финансирование дороже. Ужесточение финансовых условий повысило и стоимость кредитов, а удорожание доллара снизило для инвесторов стимулы обращаться к развивающимся рынкам в поисках более высокой доходности. В результате кредитование в иностранной валюте (прежде всего в подорожавших долларах) стало снижаться, а развивающиеся рынки столкнулись с особенно резким падением доступности заемных средств. К середине 2023 г. отношение общего объема кредитов в иностранной валюте к глобальному ВВП упало до 17% с 20% в конце 2021 г. Рост кредита на рынках облигаций с середины 2021 г. также остановился, но его доля продолжала расти, поскольку банковское кредитование сократилось.

Окажется ли эта новая фаза ужесточения кредитования устойчивой, будет зависеть от макрофинансовых условий, отмечают в BIS. Пока что центральные банки настроены сохранять высокие ставки для борьбы с инфляцией. А геополитическая неопределенность и фрагментация могут ужесточить кредитные условия еще сильнее. Все это может стать «спусковым крючком» для финансовых уязвимостей, накопившихся во время второй фазы, прежде всего для нарастивших долги развивающихся стран.

Тренд 2. Системные риски центральных контрагентов

Центральные контрагенты – посредники между сторонами сделок на финансовом рынке, принимающие на себя кредитные риски сторон (участие центральных контрагентов в сделках с рядом стандартизированных деривативов стало обязательным во многих странах после глобального финансового кризиса). Участники сделок предоставляют центральным контрагентам низкорисковые и ликвидные активы в виде залогов прежде, чем происходит урегулирование сделки. В результате «на руках» у центральных контрагентов оказываются большие пулы ликвидных активов: BIS оценивает этот объем в $1,3 трлн – что эквивалентно 10% высококачественных ликвидных активов глобальных системно значимых банков, причем 80% этого объема сосредоточено в восьми глобальных конгломератах (всего в выборке BIS 31 центральный контрагент). В основном это активы в виде государственных облигаций и денежных средств (центральные контрагенты направляют их на депозиты в центробанках, обратное репо, банковские депозиты).

Подобные буферы позволяют центральным контрагентам абсорбировать потери и служат поддержанию финансовой стабильности, выступая страховкой от реализации рисков неплатежей, – но при этом они же увеличивают риск ликвидности для участников рынка, пишут экономисты BIS.

В нестабильные времена центральные контрагенты могут больше активов держать в виде депозитов в центробанках вместо сделок обратного репо, тем самым изымая с рынка ликвидность как раз тогда, когда она пользуется особенным спросом. Например, в начале 2020 г. в США депозиты центральных контрагентов в ФРС удвоились, в результате чего их доля в общем объеме залогов выросла с 17% до 33%.

При этом если сами центральные контрагенты вдруг повысят свои требования по залогам, это может вызвать волну снижения левереджа со стороны участников деривативных сделок – то есть привести к распродаже активов, увеличивающей волатильность на рынке и провоцирующей необходимость повышать требования еще сильнее. Может возникнуть ситуация, аналогичная кризису на рынке британских гособлигаций в 2022 г., вызванному трудностями пенсионных фондов.

Двойная роль госбондов в ряде сделок (в качестве залога и в качестве базового актива) создает еще один специфический риск: повышенная волатильность на рынке гособлигаций может повышать спрос на залоги ровно в те моменты, когда цены на эти облигации падают, а ценность уже внесенных залогов размывается – это может увеличивать привлекательность «наличных» залогов, создавая дополнительное давление на цены на рынке государственных долговых бумаг. Такая ситуация произошла во время суверенного кризиса в Ирландии в 2010–2011 гг. – и в итоге с конца 2010 по середину 2011 г. спреды доходности ирландских гособлигаций по отношению к немецким выросли с 40 до почти 120 базисных пунктов.

Тренд 3. Заемщики фондов денежного рынка

Фонды денежного рынка – фонды взаимных инвестиций, вкладывающиеся в высоколиквидные краткосрочные финансовые инструменты. Глобальный объем активов под управлением фондов денежного рынка составил рекордные $9 трлн на конец 2021 г., и эти фонды играют ключевую роль на рынках краткосрочного фондирования. Эта роль возрастает в периоды монетарного ужесточения, и данный факт наряду с растущим объемом активов под управлением фондов требует понимания, кто берет у этих фондов взаймы, пишут авторы BIS.

Обычно принято считать, что в периоды ужесточения финансовых условий спрос на кредиты смещается к небанковским финансовым организациям, смягчающим для рынка сокращение доступности банковских кредитов; и что, в свою очередь, для самих небанковских финансовых организаций источниками финансирования выступают фонды взаимных инвестиций. Однако оказалось, что это не так, проанализировали эксперты BIS. Основными заемщиками фондов денежного рынка выступают правительства и банки.

Так, в США более половины среднемесячного объема кредитования со стороны фондов денежного рынка направляется частному сектору: 90% из этого идет банкам и всего 7% и 3% – небанковским финансовым институтам и нефинансовым корпорациям соответственно.

В США при росте ставки активы под управлением фондов денежного рынка растут на $0,34 в расчете на каждый $1 падения банковских депозитов; при этом порядка 40% этого прироста идет на кредитование банков и лишь 4% достается небанковским посредникам. Остальное, то есть большую часть дополнительных активов, фонды вкладывают в основном в государственные облигации, кредитуя правительства.

Таким образом, даже если небанковские посредники могут в периоды ужесточения финансовых условий компенсировать часть сокращения банковского кредитования, это происходит не за счет фондов денежного рынка, что требует пересмотра влияния этого канала монетарной трансмиссии. При этом для банков доступ к таким фондам может смягчать проблемы со стабильностью депозитов (подобных возникшим весной 2023 г.) во время циклов ужесточения монетарной политики.

Тренд 4. «Купи сейчас – плати потом»

Схемы «купи сейчас – заплати позже» позволяют потребителям распределить свои расходы на несколько платежей. Такие схемы, как правило, доступны на торговых онлайн-платформах, но распространяются и в офлайне по мере популяризации использования оплаты по QR-кодам. Эти схемы набирают популярность во всем мире: с 2019 по 2023 г. объем продаж через платформы рассрочек вырос с около $50 млрд до более $360 млрд.

Издержки этого сервиса ложатся на продавцов, пользующихся услугами провайдера отложенных платежей и несущих в связи с этим дополнительные процентные расходы – они выше, чем при онлайн-банкинге и оплатах кредитными картами. Зато эти расходы позволяют продавцам получить покупателей, не имеющих средств для немедленной оплаты, расширить клиентскую базу и «передать» кредитный риск платформе: «кредитную линию» одобряет пользователю провайдер, он же перечисляет продавцу стоимость товара, а затем получает от покупателя выплату по частям. Это, как правило, беспроцентные платежи, если только клиент не просрочит их, в противном случае начисляются проценты или пени. Платформы, предоставляющие услугу «купи сейчас – плати потом», обычно финансируются за счет частного капитала, преимущественно венчурных фондов.

Схема бывает доступна даже потребителям без кредитной истории или стабильного дохода, а данные о таких платежах, как правило, не идут в бюро кредитных историй.

Типичный пользователь схемы «купи сейчас – плати потом» относится к группе с высоким кредитным риском: он молод (до 35 лет), у него ниже уровень образования, низкая финансовая грамотность и низкий доход. У него также выше уже имеющаяся задолженность и уровень просрочек по кредитам. Задержки по платежам в рассрочку также выше, чем в случае платежей по кредитным картам, следует из расчетов по США. Опрос, проведенный ФРС, показал, что для 56% пользователей схемы «купи сейчас – плати потом» она была «единственным способом позволить себе покупку.

Эта схема более распространена в странах с развитой онлайн-торговлей, более высокой инфляцией (которая размывает покупательную способность доходов населения) и более высоким уровнем закредитованности населения (который ограничивает доступность традиционных кредитов), а также менее эффективной банковской системой и слабыми финансовым регулированием и защитой прав потребителей.

Поэтому быстрое распространение схемы может стать проблемой, предупреждает BIS. Во-первых, из-за накопления кредитного риска; во-вторых – из-за вопросов защиты прав потребителей (в том числе неосознанного попадания в ситуации чрезмерной закредитованности). С учетом высоких показателей просрочек устойчивый рост платформ для таких платежей потребует мониторинга их связей с остальной финансовой системой.

Экономист Риксбанка Нанна Сван отмечала, что провайдеры сталкиваются с высокими издержками по сравнению с выручкой и низкой маржой – из-за высокой конкуренции и высоких потерь по кредитам (в частности, в Швеции они составили 4% общего объема такого кредитования – по сравнению с 0,1% у крупных шведских банков), и эта ситуация ухудшилась на фоне роста ставок, который увеличил для них стоимость фондирования. Как минимум один провайдер, австралийский OpenPay, из-за ухудшения макроэкономической ситуации обанкротился в 2023 г.

Подходы к регулированию этих сервисов в разных странах варьируются от саморегулирования до предложений распространить на них существующие правила сферы кредитования. В частности, в Австралии законодатели планируют ввести лицензирование для подобных платформ в соответствии с законом о кредитовании. В Швеции провайдеры уже обязаны получать лицензию, а схема оплаты в рассрочку в списке всех возможных опций должна показываться потребителям последней.

Тренд 5. «Труд про запас»

Нехватка рабочих рук – ситуация, с которой столкнулись многие страны в период постпандемийного восстановления экономик и которая оказалась очень устойчивой. Безработица на всех основных развитых и части развивающихся рынков близка к минимальным значениям за последнее десятилетие, а, например, в еврозоне она на историческом минимуме. Показатели текучести кадров после пандемии также выросли – то есть дело не только в том, что работников не хватает, но и в том, что люди с большей готовностью меняют работу, так как риск безработицы для них ограничен.

К превышению спроса на труд над предложением привели несколько факторов. На стороне предложения свою роль сыграли слабый рост населения трудоспособного возраста, к тому же из-за ковида произошел сдвиг предпочтений работников в пользу меньшего количества рабочих часов.

На стороне спроса неопределенность относительно перспектив будущего найма привела к тому, что фирмы начали «запасать» труд из соображений предосторожности, обнаружили экономисты BIS. То есть жесткость рынка труда провоцирует в итоге еще большую жесткость рынка труда.

Это повышает вероятность того, что со временем рост зарплат будет создавать инфляционное давление, раскручивая спираль «зарплаты – цены» – когда зарплаты гонятся за ценами, а цены – за зарплатами (пока такого эффекта BIS не обнаружил). Впрочем, «запасание» труда может прекратиться, если экономика будет замедляться. Однако останутся структурные факторы, влияющие на жесткость рынка труда: демографические тренды, движение в сторону решоринга могут стимулировать фирмы создавать буферы, в том числе на стороне труда, что будет толкать вверх зарплаты и цены.