Немногополярное будущее мировых валют

В структуре мировых валютных резервов доля американской валюты остается доминирующей: по итогам 2024 г., по данным МВФ, на доллар приходилось 57,8% валютных резервов стран. Эта доля неуклонно снижается (например, в 2016 г. она составляла 65,4%), однако пока никаким другим валютам не удалось даже приблизиться к ней. У евро, второй валюты в мировых резервах, – 19,8% на конец 2024 г.; у находящейся на третьем месте иены – только 5,8%, а у замыкающего «большую резервную четверку» британского фунта – 4,7%. В юанях размещено лишь чуть более 2% мировых валютных резервов.

При этом Китай, после глобального кризиса 2008 г. взявший курс на дедолларизацию своих резервов, с тех пор провел ряд реформ для повышения глобальной роли юаня. На эту цель направлены создание офшорных клиринговых центров юаня, подписание двусторонних соглашений о свопах с монетарными регуляторами 40 стран, создание рынка облигаций дим-сам – выпускаемых эмитентами в юанях за пределами материкового Китая, поощрение торговых расчетов с Китаем в его валюте, ценообразование на сырьевые товары в юане.

В 2009 г. Китай, согласно данным ВТО, стал крупнейшим мировым экспортером, а затем для многих стран заменил США в качестве основного торгового партнера. По данным Всемирной федерации бирж на начало 2025 г., фондовые рынки Китая стали крупнейшими в Азии, превзойдя все европейские биржи, хотя разрыв с США остается значительным (Шанхайская фондовая биржа занимает третье место в мире с рыночной капитализацией около $7 трлн, Нью-Йоркская фондовая биржа и Nasdaq – около $32 трлн и $31 трлн соответственно). Однако юань остается лишь частично конвертируемым, а потоки капитала в Китай и из Китая по-прежнему жестко регулируются валютным управлением Китая для поддержания финансовой стабильности. Доля юаня в мировых платежах, по состоянию на август 2025 г., остается ниже 3%.

Хотя ограниченный характер счета движения капитала продолжает препятствовать полной интернационализации юаня, быстрый рост его экономики, ставшей второй крупнейшей в мире после США, и проведенные финансовые реформы сделали юань вполне жизнеспособной резервной валютой. Отражая этот прогресс, в 2016 г. МВФ включил юань в корзину специальных прав заимствования (SDR), признав его «свободно используемой валютой» наряду с «большой валютной четверкой» (доллар, евро, иена, фунт стерлингов), и стал учитывать в официальной статистике валютных резервов (COFER) как отдельную категорию.

В 2021 г. правительство Китая приняло новый пятилетний план, который включает в себя и долгосрочные цели развития, рассчитанные до 2035 г. План предполагает «неуклонно продвигать интернационализацию юаня» вместе с развитием цифрового юаня, в том числе в международных расчетах, что отражает стратегическое стремление к усилению глобального влияния китайской валюты, отмечают в своем исследовании Вэй Сун и Тимоти Роджерс из Университета Ковентри и Чжифу Се из Университета Брайтона. Они решили проанализировать потенциал юаня как резервной валюты и спрогнозировать его долю в мировых валютных резервах к 2035 г.

По их расчетам, в 2035 г.:

• доллар США сохранит лидерство с долей 50–53% в мировых резервах;
• таким образом, система валютных резервов не станет полностью многополярной, хотя евро и юань сформируют конкурентную «вторую лигу»;
• доля юаня возрастет до 13–18% в зависимости от темпов роста китайской экономики;
• юань может стать второй по значимости валютой, обойдя евро, чья доля составит 16–17%.

«Резервные» факторы

Что нужно для того, чтобы валюта стала резервной? В экономической литературе рассматривалось несколько важных факторов.

Например, Мензи Чинн, профессор Университета Висконсина и бывший приглашенный эксперт Совета управляющих ФРС, и Джеффри Фрэнкель, профессор Гарварда и один из самых авторитетных макроэкономистов, в исследовании 2008 г. рассматривали такие факторы, как доля страны-эмитента в мировом ВВП и международной торговле, развитость финансовых рынков, стабильность валюты (включая низкую инфляцию, низкую волатильность обменного курса, отсутствие резких обесцениваний), сетевые эффекты (чем шире применение валюты, тем привлекательнее она становится для новых пользователей). Правда, их основанные на этих факторах экстраполяции, предполагавшие, что в перспективе 15 лет евро может превзойти доллар по доле в мировых валютных резервах, не реализовались. Среди причин могли быть долговой кризис еврозоны 2010–2012 гг., недостаточная глубина европейского финансового рынка, появление новых «альтернатив» в виде юаня, а также сильная инерция и сетевые эффекты, на которые указывали сами Чинн и Фрэнкель и которые делают сильные сдвиги в среднесрочной перспективе маловероятными.

В последующих исследованиях добавлялись другие детерминанты, от степени открытости счета движения капитала до прозрачности денежно-кредитной политики и независимости судебной системы. Вэй Сун и ее соавторы в своей работе рассмотрели факторы четырех категорий:

• размер и устойчивость экономики: доля в мировом ВВП, в мировой торговле, объем резервов (может служить показателем экономической устойчивости), индекс экономической свободы (показатель институционального развития);
• развитость финансовых рынков: оборот рынка акций (показывает его ликвидность и глубину), доля валюты в глобальном объеме валютных торгов;
• стабильность валюты: разница в инфляции с другими странами, эффективный валютный курс (средневзвешенный курс к корзине валют основных торговых партнеров), темп укрепления;
• доходность 10-летних гособлигаций. Это новый фактор, который ранее никем не рассматривался и введен авторами исследования в предположении, что некоторые страны при инвестировании своих валютных резервов ищут не только надежности, но и доходности.

Построенная авторами модель показала, что наибольшее положительное влияние на долю валюты в мировых резервах оказывает размер экономики страны-эмитента. Второй по значимости фактор – объемы торгов на мировом валютном рынке.

А наибольшее отрицательное влияние оказывают высокая инфляция, большие собственные резервы и высокая доходность гособлигаций.

Низкая и стабильная инфляция – фундаментальный признак надежности валюты. Если инфляция в стране постоянно выше, чем у ее основных конкурентов по «клубу резервных валют», это будет размывать покупательную способность такой валюты и тем самым делать ее менее привлекательной в качестве защитного актива.

Большие собственные валютные резервы, вопреки интуиции, могут свидетельствовать не об устойчивости экономики эмитента резервной валюты, а о ее уязвимости. Большие собственные резервы характерны для развивающихся рынков, которые активно накапливают их для стабилизации собственного курса валюты в периоды кризисов и оттока капитала. Страны с устоявшимися резервными валютами не испытывают необходимости в такой защите, поскольку их валюта сама по себе является защитным активом. Поэтому большие резервы ассоциируются с экономикой, которая все еще нуждается в защите собственной валюты, что может снижать восприятие этой валюты как надежного актива.

Наконец, высокая доходность по долгосрочным гособлигациям является не преимуществом, а компенсацией за риск, отражая опасения по поводу либо фискальной стабильности, либо инфляции, либо политических или экономических рисков, что может отпугнуть управляющих резервами, поскольку для них важна безопасность вложений.

«Резервные» сдвиги

Прогноз авторов об изменении долей валют в мировых резервах строится на комбинации эконометрического моделирования и сценарного анализа, в котором ключевая роль отведена главному фактору, определяющему долю валюты в резервах, – размеру экономики страны-эмитента. Для расчетов авторы используют ВВП по ППС (паритету покупательной способности).

В отношении роста экономики Китая авторы опираются на два прогноза: оптимистичный (рост в среднем на 6,6% в год в течение следующих пяти лет) и более консервативный (на 5–6%). Все остальные факторы остаются неизменными на уровне 2019 г. То есть прогноз роста доли юаня в резервах напрямую следует из прогноза роста его экономики.

В оптимистичном сценарии к 2035 г. доля юаня в мировых резервах возрастает до 18,1%, в консервативном – до 13,6%. Доля доллара снижается до 50% и 53% соответственно, евро – до 16,3% и 17,3% соответственно в пользу юаня в силу снижения доли экономик США и еврозоны. Но снижение доли доллара и евро происходит с сохранением значительной инерции в силу того, что обе валюты уже состоялись как резервные.

Таким образом, исследователи прогнозируют формирование конкурентной «периферии» доллару: на него будет приходиться порядка половины резервов, а еще треть – на евро и юань примерно поровну. Эти расчеты предполагают, что через пять лет юань может стать второй либо третьей по величине резервной валютой.

Однако оценки, полученные с помощью эконометрической модели, следует интерпретировать с осторожностью, поскольку они основаны на прогнозных темпах роста ВВП и экстраполяции других ключевых объясняющих переменных, оговаривают Вэй Сун и ее соавторы. Помимо этого, прогноз исходит из того, что ключевые факторы, определяющие спрос на резервные валюты, останутся актуальными, как и продолжение Китаем рыночных финансовых реформ, указывают авторы. По крайней мере, его долгосрочный план развития до 2035 г. предполагает ослабление ограничений на приток и отток капитала, указывают авторы.

«Резервные» прогнозы

Предыдущие исследования с прогнозами в отношении юаня как резервной валюты также предполагали рост его доли: так, одно из исследований показывало рост до 12% к 2035 г., еще одно от 2014 г. – рост также до 12% «в ближайшие годы» без указания конкретного срока. Но оба этих прогноза предполагают открытие Китаем своего финансового рынка.

Ограничения на движение капитала и недостаточный уровень ликвидности китайского финансового рынка часто указываются исследователями как основные препятствия для интернационализации китайской валюты. Ведь если у стран не будет возможности легко покупать и продавать юань на мировых рынках, они не будут держать его в резервах (по крайней мере, в значительном объеме).

Однако, как предположил один из крупнейших экспертов по мировым валютам, бывший советник МВФ Барри Эйхенгрин, юань может стать резервной валютой и без полной конвертируемости – за счет расширения его использования в качестве валюты торговых расчетов, развития платежной инфраструктуры и валютных свопов. Аналогично сценарные расчеты экспертов МВФ показали, что если доля юаня в расчетах за импорт и в структуре краткосрочного долга развивающихся стран возрастет до 50%, то его доля в резервах этой группы стран может достичь 35%.

Текущие тенденции показывают, что доля доллара в мировых резервах снижается не в пользу юаня или какой-либо валюты из «большой резервной четверки», а в пользу пула менее «традиционных» валют. С 2016 г. в пользу юаня распределилась лишь четверть глобальных резервов, «ушедших» из доллара. Остальные три четверти пришлись на такие валюты, как канадский и австралийский доллары, шведская крона, южнокорейская вона, сингапурский доллар.

Привычная модель спроса на валютные резервы, оговариваемая Вэй Сун и соавторами, также может измениться. Сценарий «мира без резервных активов» остается гипотетическим, но не невероятным, особенно после «кризиса доверия доллару» весной 2025 г., когда вместо традиционного «бегства в доллар» от потрясений, в данном случае вызванных тарифной эскалацией США, капитал побежал в обратном направлении. Еще один сценарий – регионализации резервных валют, рассматривавшийся Эйхенгрином в 2015 г.: когда доллар остается доминирующей валютой в Северной и Южной Америке, евро – в Европе, включая Восточную (где он уже де-факто играет роль региональной резервной валюты), а юань – в Азии. Однако это вариант как раз многополярной валютной системы, который пока выглядит ненамного реалистичнее, чем 10 лет назад.