Нерациональный курс

Управление курсом национальной валюты не раз использовалось разными странами в надежде подстегнуть рост экономики. Если укрепление реального курса, снижающее конкурентоспособность наиболее производительного сектора – экспортного, – чаще рассматривается как зло для экономики, ряд исследований, включая работу знаменитого Гарвардского профессора Дэни Родрика, показывает, что ослабление курса может стимулировать экономический рост. Правда, для этого курсовая политика должна сопровождаться другими мерами, направленными, в частности, на поддержку промышленного сектора, роста производительности и инвестиций.

Однако результаты зависят еще и от того, насколько реальный эффективный курс разошелся со своим равновесным уровнем (см. врез), который оправдан с точки зрения фундаментальных макроэкономических показателей. Отклонение от этого равновесия замедляет экономику вне зависимости от того, переоценена ли ее валюта или недооценена, показала экономист Банка Италии Клэр Джордано на данных 54 развитых и развивающихся экономик, на которые приходится 90% мирового ВВП.

Как «переукрепление», так и существенное ослабление реального эффективного курса валюты ведут к перераспределению трудовых ресурсов в пользу низкопроизводительных секторов в ущерб высокопроизводительным. За счет этого отклонение курса от равновесного уровня в любую сторону на 10 процентных пунктов сокращает рост реального ВВП на душу населения в среднем на 0,2–0,3 п.п. в год, рассчитала Джордано, проанализировав динамику курсов, производительности и ВВП, а также занятости и отдачи от капитала в 12 отраслях экономики в каждой из 54 стран выборки за 1980–2015 гг.

Плюсы и минусы сильной и слабой валюты

Многочисленные исследования, посвященные связям между отклонениями реального эффективного курса от равновесного и экономическим ростом, далеки от окончательных выводов, отмечает Джордано.

Заниженный курс, с одной стороны, дает преимущества экспортерам страны, которые при конвертации экспортной выручки получают больше в местной валюте, и бюджету, который получает больше налогов от экспортеров. Кроме того, экспортные товары страны с недооцененной валютой могут выигрывать на международном рынке за счет относительно низкой цены по сравнению с конкурентами. Это привлекает в экспортную отрасль новые инвестиции и трудовые ресурсы. Низкий курс также защищает местных производителей от зарубежных конкурентов, поскольку импорт в пересчете на национальную валюту становится дороже. Однако, с другой стороны, ограниченный из-за заниженного курса ввоз импорта ослабляет конкуренцию на местном рынке и может снижать производительность его игроков. Слабая валюта повышает стоимость импортного оборудования и комплектующих и для производства сложных товаров для экспорта, препятствуя его диверсификации.

Главное преимущество завышенного курса – относительно низкая цена импорта, что привлекательно для стран, которые от него зависят. Относительно низкая стоимость импортных товаров сдерживает инфляцию и заставляет местных производителей повышать эффективность, чтобы их продукция могла конкурировать с зарубежными аналогами. Правда, вместо этого они могут пролоббировать повышение импортных тарифов. В таком случае из-за ограниченного ввоза оборудования и технологий эффективность не растет. Другой негативный эффект крепкой валюты – удорожание и сокращение экспорта, что лишает страну части валютных поступлений. Завышенный курс снижает объем привлекаемых прямых иностранных инвестиций, в том числе на ожиданиях скорой девальвации, а дефицит счета текущих операций растет.

Низкая инфляция и возможное желание предотвратить дальнейшее укрепление национальной валюты могут приводить к смягчению монетарной политики, но бывает и наоборот. Когда в 1920-х политика Британии по укреплению фунта сработала и его реальный курс вырос на 10%, экспортерам, чтобы оставаться конкурентоспособными, пришлось снизить цены, а Банк Англии был вынужден улучшать платежный баланс за счет повышения ставок и ограничений на кредитование за рубежом. Аналогичный опыт в ряде развивающихся стран Африки и Латинской Америки показал, что укрепление валюты может приводить к росту инфляции и снижению производительности.

Помимо влияния на конкурентоспособность экспортеров, притоки капитала, ситуацию с долгом (например, чрезмерное ослабление валюты увеличивает долговое бремя по займам в иностранной валюте), отклонения реального эффективного курса от равновесного уровня могут влиять на экономический рост еще через один канал – перераспределение факторов производства – труда и капитала – между торгуемым сектором (производящим товары на экспорт) и неторгуемым (производит товары для внутреннего рынка), отмечает Джордано. Этот канал, механизм которого пока мало изучен, и стал предметом ее исследования.

Переоцененный курс (конкурентоспособность и прибыль экспортеров в таком случае снижаются) может блокировать переток труда и капитала из менее производительного неторгуемого сектора в торгуемый, где производительность выше. Это, в свою очередь, может приводить к сжатию торгуемого сектора относительно менее эффективного неторгуемого, замедляя рост экономики. Недооцененный курс дает экспортерам конкурентные преимущества, но одновременно увеличиваются цены на импорт, что может приводить к сокращению инвестиций, в том числе в высокопроизводительный торгуемый сектор.

Структурные перекосы

В целом c 1980 г., которым датированы первые данные, изученные Джордано, со структурными перекосами распределения труда и капитала сталкивалась каждая из 54 экономик в выборке. За весь период, который охватывает исследование, реальный эффективный курс в выборке оказался в среднем занижен на 8,4%: на 0,6% в развитых странах и на 22,1% в развивающихся (все данные с учетом паритета покупательной способности).

Степень нерационального использования труда и капитала в выборке существенно отличается – в развивающихся экономиках высокий показатель неэффективного использования труда, в то время как капитал перераспределяется достаточно эффективно практически во всех странах данной группы, за исключением Индии. Развитые экономики, наоборот, довольно эффективно перераспределяют труд, но не капитал. 

Однако модель, построенная Джордано, показала, что изменения валютного курса практически не влияют на искажения в распределении капитала между отраслями (и следовательно, не влияют на экономический рост через канал распределения капитала). Возможно, это объясняется более низкой межсекторальной мобильностью капитала и необратимым характером инвестиций в физический капитал, предположила она.

Расчеты, тестирующие наличие взаимосвязи между курсовыми отклонениями и трудовой мобильностью, дали совсем другой результат. И переоценка, и недооценка курса идут рука об руку с перераспределением трудовых ресурсов из более производительного торгуемого сектора в менее производительный неторгуемый. Это существенно тормозит экономический рост во всех странах выборки, и данные ни одной из них не подтверждают, что девальвация может способствовать экономическому развитию, пишет экономист.

Если бы курсовые искажения не снижали трудовую мобильность, рост ВВП на душу населения в странах выборки был бы выше примерно на 0,2 п.п. в год, подсчитала автор. С точки зрения политики продолжительная недооценка и переоценка курса валюты страны со средним или высоким уровнем доходов должны озаботить ее власти и требуют тщательного мониторинга, поскольку искажают размер секторов экономики, снижают ее совокупную производительность и в конечном итоге значительно замедляют экономический рост, заключает Джордано.