Новый двигатель глобального финансового цикла

Цены на активы, потоки капитала, условия кредитования в разных странах демонстрируют сильную синхронизацию. Это явление известно как глобальный финансовый цикл. Глобальная синхронизация имеет важные последствия для денежно-кредитной и макропруденциальной политики стран: к примеру, повышение процентных ставок в США обычно вызывает отток капитала с развивающихся рынков, центробанкам которых приходится учитывать этот факт в своей политике и адаптировать ее к решениям ФРС.

Исследования, посвященные драйверам глобального финансового цикла, подчеркивают доминирующую роль именно денежно-кредитной политики США. Рынок американских корпоративных облигаций, левередж американских банков, изменения в премии за срочность на американском рынке также во многом объясняют колебания глобального финансового цикла, а релизы американских макроэкономических индексов значимо влияют на цены активов по всему миру. Словом, как гласит поговорка, «когда чихает Америка – простужается весь мир».

Однако, похоже, у глобального финансового цикла появился новый сильный драйвер. Макроэкономические данные Китая – а точнее, индексы его промышленного производства – стали самостоятельным и влиятельным фактором глобальной финансовой синхронизации, показало исследование экономистов МВФ. Эффект китайских экономических новостей усилился после 2016 г., когда Китай стал самой крупной экономикой мира по паритету покупательной способности, опередив по этому показателю США (по рыночным курсам американский ВВП наполовину больше китайского). Перефразируя поговорку – теперь на финансовое здоровье мира влияет и то, как себя чувствуют китайские заводы.

Локальные и сырьевые рынки

Экономисты МВФ изучили, как неожиданные данные о состоянии китайской экономики (т.н. «макроэкономические сюрпризы») влияют на мировые финансовые рынки, включая акции, облигации, сырьевые товары и индекс волатильности (он же «индекс страха» рынков) VIX.

Наиболее значимой для мировых рынков оказывается статистика промышленного производства Китая. Позитивный «сюрприз» статистики промпроизводства в 1 процентный пункт (то есть когда фактический рост превысил ожидаемый на 1 п.п.) приводит к:

• росту акций Азиатско-Тихоокеанского региона на 3,4 б.п.,

• росту глобальных акций на 9,5 б.п.,

• росту долгосрочных (10-летних) доходностей гособлигаций Китая и США на 0,23 и 0,42 б.п. соответственно,

• росту цен на сырье – алюминий, медь, нефть – на 0,07%, 0,22% и 0,16–0,21% соответственно,

• снижению «индекса страха» VIX на 0,44%.

Рынки реагируют на повышенную промышленную активность в Китае как на сигнал улучшения перспектив глобального роста, рассуждают авторы из МВФ. Небольшой эффект они также обнаруживают для показателя экспорта Китая. Все остальные макропараметры (см. врез выше) на рынки за рубежом значимо не влияют, то есть значение имеют только классы новостей, которые сигнализируют об экономической активности: больший, чем ожидалось, рост выпуска китайских заводов – это сигнал, что Китаю потребуется больше сырья, металлов, оборудования. Инвесторы, пересматривая свои ожидания по росту китайской промышленности в сторону повышения, также начинают ожидать более высокого глобального производства и спроса.

Глобальный эффект

Обнаруженный положительный эффект значим для 21 из 27 стран, которые рассматривают экономисты. То есть реакция рынков оказывается во многом скоординированной. И эта синхронность особенно показательна с учетом значительного разброса характеристик стран с точки зрения уровня развития их экономик, финансовой интеграции, подушевого дохода, структуры торговли. Так, к новостям из Китая наиболее чувствительны рынки таких разных экономик, как Турция, Аргентина, Чили, Испания, Бельгия и Франция.

В то же время реакция развивающихся рынков в среднем на 4 б.п. сильнее, чем развитых: это может объясняться большей зависимостью развивающихся стран от поставок в Китай. Он выступает ключевым потребителем сырья, которое производят в основном развивающиеся экономики: на Китай приходится до 55% глобального спроса на медь, 60% – на алюминий, 15% – на нефть. Более высокий рост промышленного производства в Китае означает более высокий спрос на сырье, что приводит к росту цен на него.

Реакция долгосрочных доходностей облигаций (10-летних), а не краткосрочных (1-летних) объясняется разной экономической природой этих инструментов. Доходность краткосрочных облигаций зависит прежде всего от монетарной политики центробанка, однако Народный банк Китая не таргетирует инфляцию, и более высокий рост промпроизводства вряд ли приведет к изменению ставок. Доходность долгосрочных облигаций включает в себя премию за риск, которая отражает долгосрочные ожидания экономического роста и инфляции, глобальную неопределенность, изменения аппетита к риску. Позитивные новости китайской промышленности говорят инвесторам о более высоком глобальном спросе (и более высокой инфляции) – что снижает спрос на «активы-убежища», такие как гособлигации США, толкая доходности вверх. Аналогичную реакцию авторы обнаруживают у доходностей долгосрочных облигаций Германии и Великобритании.

Другими словами, позитивные «макроэкономические сюрпризы» Китая побуждают инвесторов сокращать хеджирование рисков. Это приводит к росту цен акций (инвесторы требуют меньшей премии за риск), росту долгосрочных доходностей облигаций (снижение спроса на «безрисковые» активы и ожидание более высокой инфляции), падению индекса VIX (снижение неопределенности и «страха» на рынке).

При этом на хорошие и плохие новости китайской промышленности глобальный рынок реагирует асимметрично: реакция на позитивные «сюрпризы» примерно втрое больше, чем на негативные. Это можно интерпретировать как то, что рынки дополнительно реагируют на сам факт превышения ожиданий (а не только на размер этого превышения), или же дело может быть в чрезмерной склонности инвесторов к оптимизму.

В целом, по расчетам авторов, новости промышленности Китая обуславливают около 1,9% дисперсии глобального финансового цикла. Несмотря на кажущуюся незначительной величину, она вовсе не так уж мала. По относительной силе своего влияния данные по промпроизводству Китая уступают только двум показателям: статистике розничных продаж США (2,1%) – это один из индикаторов потребительского спроса, на который приходится более двух третей американского ВВП; и шокам денежно-кредитной политики США, объясняющим максимальную долю колебаний глобального финансового цикла (8,2%). Таким образом, данные по индексу промпроизводства Китая оказывают на мировые рынки активов значительное влияние, сопоставимое с макроданными США, подчеркивают авторы исследования.

«[Исследование] выявляет дополнительный международный канал передачи, посредством которого шоки, не связанные с США, влияют на цены активов во всем мире. Эти результаты <…> подчеркивают важность [для финансово-экономических и монетарных властей стран] мониторинга данных по Китаю, особенно по промышленному производству, в режиме реального времени для более точной интерпретации текущих и ожидаемых изменений на рынках», – заключают экономисты МВФ.