«Пластырь на зияющей ране»: три десятилетия контроля капитала в Аргентине

Аргентина живет в условиях контроля за движением капитала шесть из десяти последних лет, но сама история этого контроля в этой стране долгая и ведет отсчет с 1980-х. В 2016 г. Аргентина впервые за три десятка лет отменила валютные ограничения и попыталась отпустить песо в свободное плавание. Однако из-за десятилетий множественности режимов валютного курса и разных наборов ограничений для валютных операций решить проблему низкого доверия к национальной валюте так и не удалось, и в 2019 г. меры контроля за движением капитала были восстановлены.

Аргентинские экспортеры обязаны продавать валютную выручку на внутреннем рынке, импортеры – получать разрешение для проведения отдельных операций. Для населения покупка валюты в целях туризма облагается двумя налогами, а в сберегательных целях физлица могут приобретать не более $200 в месяц, и с приобретенной валюты тоже нужно платить два налога. Выплата дивидендов за рубеж ограничена, исключение сделано лишь для компаний, которые привлекают иностранную валюту в виде инвестиций.

Контроль за движением капитала заставляет аргентинцев искать способы работать с валютой – на черном рынке, а также на параллельных валютных рынках, где для операций валютного обмена используются ценные бумаги. Население, наученное опытом, при возникновении риска введения новых ограничений массово изымает валюту с депозитов.

Несмотря на валютные ограничения, отток капитала из страны продолжается, а правительство исторически балансирует его внешними займами, периодически объявляя по ним дефолты.

В своей оценке аргентинской экономики в конце 2021 г. МВФ указывал на «глубоко укоренившиеся структурные проблемы, включая слабые государственные финансы, долларизацию, высокую инфляцию, слабую трансмиссию денежно-кредитной политики, маленький внутренний финансовый сектор и узкую экспортную базу». Контроль за движением капитала может помочь стабилизировать валюту в период паники, отмечал Габриэль Стерн, глава макроисследований Oxford Economics: в среднесрочной или долгосрочной перспективе контроль работает, если позволяет решить проблему макроэкономических дисбалансов, вызвавших эту панику. «Но к Аргентине это не относится, – признавал он, указывая на отсутствие фискальной сдержанности и хронически высокую инфляцию. – Контроль за движением капитала немного похож на пластырь, который не будет работать, если не устранять дисбалансы. В случае Аргентины это пластырь на зияющей ране».

Привычка к контролю

Аргентина давно и часто использует контроль за движением капитала для борьбы с экономической нестабильностью, сопровождающей страну с середины XX в. После накопления больших валютных резервов во время Второй мировой войны популистская государственная политика привела к дефициту бюджета, высоким темпам инфляции и большому дефициту платежного баланса. Под воздействием принятой шоковой терапии объемы производства и занятости сократились до уровней, ставших политически дестабилизирующими, и по мере последовавшего ослабления ограничительной налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики инфляция снова стала расти, а вместе с ней возникли проблемы с платежным балансом и внешним долгом, что потребовало нового раунда девальвационных и стабилизационных мер.

В течение «потерянного десятилетия» 1980-х гг. в Латинской Америке инфляция ускорялась независимо от того, какая политика проводилась. Когда в феврале 1991 г. месячная инфляция в Аргентине достигла 27% (1660% в годовом исчислении), общество, казалось, было готово к радикальным мерам, пишет Ян Петер Вогарт, старший научный сотрудник Немецкого института зарубежных стран. В соответствии с планом министерства экономики Аргентина провела масштабные реформы в фискальной и монетарной политике, включавшие в себя, в частности, приватизацию хронически убыточных госпредприятий, а также привязку обменного курса песо к доллару один к одному – эта привязка сохранялась до декабря 2001 г.

К началу 2000-х отток капитала продолжался, несмотря на рост экспорта и поступление льготного финансирования МВФ. Внутренние инвестиции падали, вслед за ними сокращалось производство и росла безработица. В попытке остановить бегство капитала правительство в 2001 г. ограничило вкладчикам снятие средств с депозитов (т.н. corralito), это вызвало массовые уличные протесты, переросшие в драки и грабежи, что привело к отставке министра экономики, а затем самого президента Фернандо де ла Руа. Песо был девальвирован и отвязан от доллара, а в 2002 г. правительство создало официальный единый рынок обмена валюты (Mercado Unico y Libre de Cambios, MULC) и приняло ряд правил, в соответствии с которыми почти все транзакции в валюте должны были проводиться с разрешения или при непосредственном участии центрального банка Аргентины (например, экспортную выручку выше определенного лимита необходимо было по рыночному курсу продавать центробанку, а не на рынке).

В 2011 г. правительство Кристины Фернандес де Киршнер, переизбранной на второй срок, еще сильнее ужесточило контроль: отныне компании и физлица должны были получать разрешения на доступ к рынку иностранной валюты, при этом объемы операций были ограничены. В 2012 г. был существенно сокращен доступ к валюте для выплат дивидендов за рубеж, импорта и туризма. Доступ к валюте населению для сбережений и инвестиций в недвижимость фактически запретили. В следующие годы поднимались налоги на приобретение валюты для целей туризма, вводились ограничения на доступ к импорту. В 2014 г. людям разрешили держать сбережения в валюте, но при налоге в 20%.

Отмена валютных ограничений, введенных левыми правительствами Нестора Киршнера и его супруги Кристины Фернандес де Киршнер, стала частью предвыборной программы центриста Маурисио Макри, эти обещания помогли ему избраться президентом в 2015 г. – и через несколько дней после своей победы на выборах он обещания выполнил. Окончательно ограничения снял центральный банк в августе 2016 г. Следующие три года для экономики Аргентины выдались смутными, пишут экономисты Fitch. Макри пытался сокращать госрасходы, но и при нем бюджет оставался дефицитным – как и на протяжении предыдущих 50 лет, – поэтому правительству приходилось активно занимать за границей. Сначала в страну хлынули иностранные средства, что привело к резкому росту курса песо в 2016–2017 гг., но тренд резко развернулся в начале 2018 г., а к осени из-за валютного кризиса песо потерял половину своей стоимости.

Правительство пыталось избежать повторного введения контроля за движением капитала, сделав выбор в пользу заимствований у МВФ – и МВФ, за последние 60 лет оказывавший стране помощь примерно 30 раз, выдал стране рекордный кредит в $57 млрд. Но на фоне избирательной кампании 2019 г. финансовая нестабильность возросла: Макри проигрывал праймериз Альберто Фернандесу, союзнику бывшего президента Кристины Фернандес де Киршнер, и инвесторы стали опасаться возвращения к власти популистов. Инвесторы начали выводить средства, что привело к обвалу песо почти на четверть.

Тогда отменивший валютные ограничения Макри был вынужден к ним вернуться: правительство обязало экспортеров продавать валютную выручку на внутреннем рынке и ограничило доступ к иностранной валюте для населения и компаний. Необходимость экстраординарных мер по управлению потоками капитала в данной ситуации поддержал и МВФ: дальнейшее ужесточение монетарной политики и обесценивание песо лишь ухудшили бы экономический спад на фоне долларизации портфелей, начавшейся после президентских праймериз, писали аналитики EIU (в декабре 2019 г. президентом был избран Альберто Фернандес).

В конце 2019 г. валютные ограничения в Аргентине были продлены на неопределенный срок, а затем дополнены налогом в 30% на покупку валюты для сбережений и туризма (т.н. PAIS).

В сентябре 2020 г. центробанк Аргентины ограничил доступ к валютному рынку для выплаты долга, установив лимит в 40% непогашенной суммы основного долга – остальные 60% должны были быть рефинансированы хотя бы на два года (т.н. правило 60/40). Помимо PAIS, центробанк ввел дополнительный налог в 35% для покупок валюты для сбережений и туризма – который возможно засчитывать в пользу подоходного или налога на личные активы. В феврале 2021 г. центробанк продлил ограничения, действовавшие в отношении выплаты долга, но внес коррективы: предоставил компаниям доступ к рынку валюты для обслуживания уже реструктурированных по правилу 60/40 долгов и позволил экспортерам использовать выручку для выполнения долговых обязательств в иностранной валюте.

Параллельные рынки

Введение контроля за движением капитала приводит к возникновению параллельных рынков обмена валюты. В Аргентине параллельные рынки Contado Con Liquidacion (CCL) и аналогичный ему Medio Electronico de Pago (MEP) – это легальные способы работать с валютой, торгуя ценными бумагами. Отличаются они тем, что продажа и покупка деноминированных в песо активов за доллары происходит или внутри страны (MEP), или за границей (CCL). Основной из двух этих рынков – CCL, рынок свопов голубых фишек, он позволяет инвесторам покупать активы в песо и продавать их за рубежом в долларах. Еще в 2012 г. через него проводилось $500 млн в месяц.

Власти могут влиять на ставки на обоих параллельных рынках – как с помощью регулирования, так и посредством продажи ценных бумаг государственными организациями (за счет сокращения валютных резервов).

В период отсутствия ограничений аргентинцы начали запасать иностранную валюту: по сравнению с 4% ВВП в 2016 г. депозиты в иностранной валюте к 2019 г. достигли 8% ВВП. В 2019 г. повторное введение контроля за движением капитала потребовалось, чтобы ограничить спрос на доллар и позволить властям лучше управлять обменным курсом, объяснял Fitch. Но это неизбежно привело к появлению черного рынка обмена валюты, помимо параллельных. К октябрю 2020 г. курс на нем оказался выше официального на 140%, по состоянию на март 2021 г. разрыв, по оценке Fitch, составлял 60%.

Когда летом 2021 г. центробанк дополнительно усложнил проведение операций с голубыми фишками на параллельном рынке CCL (в частности, власти ограничили объем бондов, которые трейдеры могут продавать на открытом рынке) в попытках сдержать расширение гэпа между официальным и неофициальным курсом песо, часть спроса брокеров на доллары перешла на внебиржевой рынок (over the counter, OTC) – там курс в результате стал отличаться на несколько процентов даже от курса CCL.

В августе 2021 г. контроль за движением капитала вновь усилили: был введен запрет на проведение операций на CCL через депозитарии или счета третьих лиц – это фактически отрезало от этого рынка физлиц и компании, у которых нет иностранных счетов и которые прибегали к услугам брокеров. Официально это объяснялось борьбой с отмыванием денег и уклонением от налогов, однако, как писали аналитики EIU, центробанк явно стремился сократить объем транзакций на неофициальном рынке и таким образом сдержать рост премии за обмен валюты на нем: регулятору приходилось выходить с интервенциями на параллельные официальному валютные рынки и расходовать таким образом резервы, так как бесконтрольное расширение гэпа между официальным и неофициальным курсом подстегивало и без того высокую инфляцию – официально 52% по состоянию на июль 2021 г.

В ноябре 2021 г. центробанк Аргентины еще сильнее ограничил доступ физлиц к покупке валюты для целей туризма, запретив использование для подобных платежей (в том числе оплаты билетов и аренды автомобилей) популярного в стране механизма рассрочки, и запретил банкам иметь чистые денежные позиции в долларах в конце торгового дня. В тот момент на черном рынке обменный курс оказался в два раза выше официального, гэп официального курса с CCL был еще больше – около 120%. «Проблема с обменным курсом в том, что он провоцирует изменение стимулов и ожиданий, – объяснял тогда Исайас Марини, экономист из Econviews. – Сейчас гэп выше 100%, и ожидание обесценения валюты, порождаемого этим гэпом, выливается в рост цен».

Проблемные резервы

Контроль за движением капитала, который вводило в 2011–2015 гг. правительство Кристины Фернандес де Киршнер (эти меры в Аргентине прозвали el cepo – «капкан») – с ограничениями на доступ к валюте фактически для любых целей, будь то импорт, выплата дивидендов, туризм или формирование сбережений, – в итоге привел к кризису платежного баланса и валютному кризису, так и не остановив сокращение резервов, писал Эдвард Глоссоп, старший экономист Capital Economics по развивающимся рынкам.

Искусственное удержание курса удешевляло импорт, но подрывало способность производителей конкурировать на мировом рынке и дестимулировало инвестиции, при этом история прошлых дефолтов ограничивала возможности страны финансировать импорт или выплачивать долг, привлекая новые займы, – из-за чего правительство вынуждено было тратить на эти цели резервы центрального банка.

Резервы центрального банка Аргентины в $66 млрд за 2018 г. сократились на треть и продолжили снижаться. Возобновление контроля за движением капитала в 2019 г. позволило замедлить эрозию резервов, но не решило проблему, оценивает Fitch: если в августе 2019 г. резервы составляли $54 млрд, то к марту 2021 г. снизились уже до $38 млрд, несмотря на ужесточение ограничений. При этом существенная часть резервов хранилась в инструментах, которые не позволяют свободно ими распоряжаться (такие как долларовый своп с Китаем и долларовые резервы коммерческих банков) или в случае использования приводят к тому, что открытая валютная позиция центробанка оказывается отрицательной (что подрывает доверие вкладчиков). Чистые резервы за исключением таких активов и соответствующих валютных обязательств оказались в марте 2021 г. на отметке в $5 млрд – против $14,8 млрд в августе 2019 г., а некоторые аналитики оценивали объем нетто-резервов как нулевой или даже отрицательный.

Отрицательные резервы означают, что обязательства центробанка в иностранной валюте превышают его валютные активы, и для интервенций на валютном рынке он, по сути, использует сбережения аргентинских вкладчиков, объяснял директор группы суверенных заемщиков Fitch Ratings Тодд Мартинес: «Отрицательные резервы – это пугающий знак, который может вызвать дальнейшее падение доверия к песо, что приводит к еще большему разрыву между официальным и неофициальным курсами валюты и еще большему давлению на резервы центробанка».

Международные резервы – значимый экономический показатель для Аргентины как основной инструмент для управления курсом и выполнения обязательств по долгу в иностранной валюте. Падение резервов в 2020 г. стало ключевым фактором, который привел к объявлению Аргентиной дефолта по суверенному долгу, пишет Fitch: при выплате по долгу избежать очередного витка обесценения песо было бы невозможно. С аналогичной дилеммой страна столкнулась в 2021 г. по долгам Парижскому клубу и МВФ.

Введение в 2019 г. контроля за движением капитала резко снизило спрос на валюту со стороны нерезидентов, населения и компаний (чему способствовала также пандемия коронавируса). Но необходимость обслуживать корпоративный внешний долг продолжила оказывать давление на резервы – из-за этого в сентябре 2020 г. контроль за движением капитала усилили, введя требование для компаний реструктурировать выплаты по основной сумме внешнего долга. Это позволило несколько стабилизировать спрос на валюту для обслуживания долга, но осложнило для компаний доступ к новому внешнему финансированию. И если официальный курс песо за три квартала 2020 г. снизился на 23%, то неофициальный – на 60%.

Бегство капитала и внешний долг

Бегство капитала стало проблемой аргентинской экономики еще с 1970-х гг., объясняют Магдалена Руа и Николас Cеолла из Университета Буэнос-Айреса, – это «оборотная сторона роста внешнего долга», продиктованного хронически дефицитным бюджетом из-за слабой фискальной политики. В 1976–2001 гг. внешний долг был в первую очередь не источником финансирования дефицита, а инструментом, позволявшим заработать на положительном дифференциале ставок внутри страны и за ее пределами. Ключевым моментом также стала финансовая реформа 1977 г., которая позволила иностранным банкам свободно открывать отделения в стране и дерегулировала условия, на которых частные институты могли принимать депозиты: между 1975 и 1983 гг. в среднем годовой отток капитала составлял порядка $7,9 млрд, что балансировалось ростом долга в среднем на $9,5 млрд в год. Процесс был приостановлен на фоне мексиканского кризиса 1982 г., который сократил приток капитала в страны Латинской Америки, но затем бегство капитала вновь набрало силу и за 1987–1989 гг. составило порядка $9 млрд – результатом стала гиперинфляция.

Следующая стадия началась в 1991 г., когда песо привязали к доллару. Если в начале десятилетия бегство капитала удалось замедлить, а долг – сократить с помощью программы приватизации, то затем динамика развернулась: многие владельцы бизнеса продавали его, а доходы от продажи выводили из страны. Результат: в 1990–2011 гг. бегство капитала составило порядка $9,1 млрд в год против среднего прироста «балансирующего» долга на $8,6 млрд.

С июля по октябрь 2011 г. на фоне переизбрания Кристины Фернандес де Киршнер частный сектор (без учета финансовых организаций) в совокупности закупил валюты на $11,4 млрд – это эквивалент 25% резервов центробанка. За этим последовало ужесточение контроля за движением капитала.

Как только в 2014 г. населению разрешили, с некоторыми ограничениями, покупать валюту для сбережений, объем конвертаций песо в доллары составил $3,3 млрд, а за 11 месяцев 2015 г. – почти $6,5 млрд. Эти покупки в основном совершали розничные инвесторы, которые пытались сохранить покупательную способность своих сбережений. Крупные игроки были вынуждены использовать CCL – то есть идти на законный параллельный рынок с более высоким обменным курсом, но без ограничений на покупку валюты.

Основным результатом отмены контроля за движением капитала в 2015 г. вновь стало бегство капитала: покупки валюты частным сектором более чем удвоились, при этом в основном такая динамика объяснялась действиями крупных игроков, которые до этого были лишены доступа к официальному рынку. Более того, резко возросли выплаты за рубеж: так, между декабрем 2015 г. и ноябрем 2016 г. в виде прибыли и дивидендов за рубеж ушло $1,75 млрд – это прирост на 1037% в годовом выражении.

Отток капитала вновь финансировался за счет внешнего долга. В 2016 г. правительство привлекло $25 млрд внешнего долга, провинции и частный сектор – $12,6 млрд. В совокупности в 2016 г. показатель бегства капитала составил около $19 млрд, внешний долг – почти $40 млрд, оценивают Руа и Сеолла.

Взаимосвязь между бегством капитала и ростом внешнего долга создает риски для экономики: в периоды, когда происходит приток средств, экономика растет и снижается восприятие странового риска, но как только ситуация внутри страны или в глобальной экономике ухудшается, возникает риск финансового, валютного и долгового кризиса.

Аналитики Fitch объясняют, что «безопасно» – не спровоцировав дестабилизирующего оттока капитала и его влияния на обменный курс и инфляцию – отменить контроль движения капитала возможно только при более высоком доверии к валюте и более высоких резервах, чего аргентинским властям добиться не удается. Рейтинговое агентство прогнозировало, что контроль за движением капитала в стране в обозримом будущем сохранится: его важность для макроэкономической стабильности перебивает опасения относительно отрицательных микроэкономических эффектов, отмечает Fitch.

Издержки последней надежды

В 1990-х гг. приток капитала в развивающиеся страны значительно вырос, в особенности на фоне либерализации счетов движения капитала этих стран, объясняли в 2000 г. американские экономисты Хали Эдисон и Кармен Рейнхарт. Такой рост ставил вопрос о том, как этими потоками управлять, – тогда, если речь шла о контроле за движением капитала, подразумевалась либерализация ограничений на отток или налогообложение отдельных видов притока капитала. Но в конце десятилетия ряд стран столкнулись с финансовыми кризисами – и контроль за движением капитала превратился прежде всего в контроль оттока капитала и «меру последней надежды» – способ замедлить расходование международных резервов, дав регуляторам возможность проводить корректирующую политику.

Экономисты МВФ на примере контроля за движением капитала, предполагающего дополнительные издержки для трансграничных сделок с активами (в частности, налогообложения некоторых транзакций и доходности иностранных инвестиций), пришли к выводу, что такие меры снижают волатильность валютного курса при возникновении монетарных шоков – но вызывают два дополнительных эффекта. Во-первых, в первый момент введение новых правил провоцирует волатильность курса (хотя именно с этим власти пытаются бороться), а во-вторых, увеличивает премию за риск для внутренних активов, из-за чего растет внутренняя ставка процента и снижается стимул инвестировать в запасы капитала внутри страны – что негативно влияет на экономический рост.

Кристин Форбс из MIT отмечала, что контроль за движением капитала приводит к снижению предложения капитала, увеличивает стоимость финансирования и финансовые ограничения. Агенты в экономике стремятся минимизировать издержки этих мер или избежать их, ищут арбитражные возможности, что приводит к откладыванию инвестиционных планов и ведет к стагнации.

Корпоративные риски

До 2019 г. у большинства аргентинских корпораций была ликвидность за рубежом – с тех пор они либо потратили эти средства, либо перевели их на внутренний рынок. В результате контроль за движением капитала с 2019 г. произвел двойной эффект на корпорации: снизил финансовую гибкость и увеличил риски рефинансирования, так как большая часть долга была деноминирована в иностранной валюте.

Ограничение в 2020 г. доступа к внутреннему рынку обмена валюты, в соответствии с которым компании с активами за рубежом обязали использовать эти активы для обслуживания международных обязательств прежде, чем выходить на валютный рынок, для многих эмитентов создало риски ликвидности. Фирмы вынужденно тратили валюту на зарубежных счетах на оплату долларового долга и фондирование капитала, из-за чего росла доля их ликвидности, приходившаяся на песо: по оценке Fitch, в 2018 г. порядка 70% депозитов компаний были в долларах, в 2020 г. – уже только 40%. Общий баланс наличности у корпораций за тот же период снизился на 16%.

При этом экспортеры должны были продавать свою валютную выручку на официальном рынке в течение пяти дней – это означало, что со временем они столкнулись бы с необходимостью покупать доллар на локальном рынке – по курсу, который из-за ожиданий обесценения валюты и высокой инфляции характеризуется высокой неопределенностью. Из-за этого в январе 2021 г. центробанк все же разрешил экспортерам в ограниченном объеме копить экспортную выручку на резервных счетах (в Аргентине или за рубежом).

В свою очередь, ограничение на объем выплат по валютному долгу создало риски для возможностей рефинансирования. Fitch приводит пример нефтегазовой компании YPF, которой удалось получить одобрение почти 60% кредиторов на обмен долга, подлежавшего погашению в 2021 г., на долг с погашением в 2026 г., – те, кто отказался, с одобрения центробанка получили выплаты. По мнению аналитиков рейтингового агентства, этот обмен негативно сказался на репутации YPF, а значит, стал ограничением для дальнейшего привлечения капитала.

Ячейки и матрасы

Инфляция в Аргентине продолжает разрушать зарплаты и сбережения, в годовом выражении превышая 50% – это самый высокий показатель среди 20 самых крупных мировых экономик. В январе 2022 г. центробанк Аргентины поднял ставку с 38% до 40%, в феврале – до 42,5%, в марте – до 44,5%. При этом стране предстояло выплатить в этом году $18 млрд МВФ – чего после нескольких лет кризиса, при низких резервах и ослабленном песо она сделать не может. Правительство договорилось c МВФ о реструктуризации $45 млрд долга, договор спровоцировал протесты в Буэнос-Айресе. Но от другого внешнего финансирования страна фактически отрезана с тех пор, как в 2020 г. допустила дефолт по внешнему долгу в девятый раз в истории.

Пока правительство вело переговоры с МВФ, отток валюты продолжался: к концу декабря 2021 г. частные банковские депозиты в долларах упали на $1 млрд. «В сегменте депозитарных ячеек рост составил 50% из-за оттока депозитов в долларах», – рассказывал Reuters Хавьер Тимерман, управляющий директор консалтинговой компании AdCap. Аналогично в 2019 г., когда праймериз выиграл левый Альберто Фернандес, аргентинцы вынесли из банков почти $2 млрд за неделю, памятуя о прошлых эпизодах контроля за движением капитала при Фернандес де Киршнер.

Банковские ячейки так востребованы из-за воспоминаний о прошлых кризисах: в частности, в 2001–2002 гг. правительство заморозило депозиты на $40 млрд, ввело лимиты на снятия в песо и разрешило изъятие с долларовых счетов только при условии конвертации средств в национальную валюту. А еще раньше, в 1989 г., когда банки оказались не в состоянии платить проценты, депозиты конфисковали, заменив средства на гособлигации.

Из данных национального статистического бюро INDEC следует, что порядка $250 млрд аргентинцы держат за пределами национальной финансовой системы, то есть в ячейках, на иностранных счетах или просто «под матрасом» (данные на последний квартал 2020 г.) – это более чем в шесть раз больше текущих резервов центробанка.