Венчурная индустрия привыкла иметь дело с огромной неопределенностью: обычно это связано с качеством менеджмента в компаниях, которые получают финансирование, перспективами зарождающихся рынков или потенциалом новых технологий. Венчурный капитал научился управлять этими рисками, но неопределенность, которую привнесла пандемия COVID-19, имеет совершенно иную природу. Вопрос в том, как с ней справятся венчурные инвесторы: либо она существенно изменит отрасль, либо у венчурного капитала выработан иммунитет к любой неопределенности, в том числе и вызванной пандемией, пишут в новом исследовании Илья Стребулаев из Школы бизнеса Стэнфордского университета, Пол Гомперс из Гарвардской школы бизнеса, Стивен Каплан из Школы бизнеса им. Бута (Чикагский университет) и Уилл Горнэлл из Школы бизнеса Университета Британской Колумбии.
Они опросили более 1000 венчурных инвесторов, под управлением которых, по оценкам авторов, находятся активы примерно на $340 млрд, чтобы узнать, как пандемия сказалась на их инвестиционной деятельности.
По оценкам опрошенных венчурных инвесторов, в первой половине 2020 г. количество сделок было почти на 30% ниже, чем ожидалось при нормальных условиях, а в оставшиеся месяцы года они ожидают увидеть результат примерно на 20% ниже предполагавшегося. Во время прошлых кризисов спад был более резким: в 2001 и 2002 гг., после того как лопнул пузырь доткомов, инвестиции сократились на 50%, а после глобального финансового кризиса – на 30%.
Оценка и структура сделок
Около четверти опрошенных признались, что столкнулись со сложностями при оценке новых сделок. При этом 40% респондентов оценивали все потенциальные инвестиции при помощи одних и тех же финансовых метрик против 23% в прошлой волне опроса. Это неожиданный результат, отмечают авторы: можно было бы предположить, что по мере нарастания неопределенности подход к оценке различных проектов, напротив, станет более дифференцированным. В то же время венчурные компании, которые инвестируют в медицинские технологические стартапы, стали чаще делать поправку на уровень риска, а корпоративные венчурные фонды теперь в большей мере учитывают ситуацию в каждом отдельном секторе. В целом все это может свидетельствовать о том, что рост неопределенности в последние годы привел к тому, что венчурные компании начали включать ее равномерно при оценке всех сделок, предполагают авторы.
Кроме того, можно было бы ожидать, что на фоне экономической неопределенности венчурные сделки будут структурироваться таким образом, чтобы в большей степени обезопасить инвесторов: например, будут содержать положения, защищающие их от размывания доли в акционерном капитале или дающие право выкупа при ликвидации компании и т.д., пишут исследователи. Однако опрос привел их к противоположному выводу: средняя частота использования инвесторами подобных условий в контрактах, которую они прогнозируют на ближайший год, снизилась по сравнению с опросом 2015–2016 гг. Таким образом, в целом условия контрактов стали более выгодными для основателей стартапов: вероятно, это следствие усилившейся за последние пять лет конкуренции венчурных компаний между собой, а пандемия не привела к развороту в сторону интересов инвесторов.
Победители и проигравшие
Более половины – 52% – компаний в портфелях инвесторов либо выиграли от пандемии, либо не ощутили ее последствий, 38% столкнулись с негативными последствиями, но не находятся в критическом состоянии, и лишь оставшиеся 10% столкнулись с серьезными трудностями, следует из опроса. Как следствие, инвесторы полагают, что пандемия несущественно снизит внутреннюю норму доходности их инвестиций (IRR) – лишь на 1,6%, а мультипликатор на вложенный капитал (отношение всех полученных инвестором средств к вложенному капиталу) – всего на 0,07%. Это соответствует ситуации, когда оценки компании при выходе из сделки не меняются, но срок инвестиций оказывается больше.
Впрочем, отмечают экономисты, внутри этих усредненных показателей скрыты существенные различия: медианный инвестор, который ожидает увеличения мультипликатора из-за коронавируса, считает, что он вырастет на 1%, а IRR – на 5%. В свою очередь, медианная компания, которая прогнозирует снижение мультипликатора из-за коронавируса, ждет, что он упадет на 0,5%, а IRR снизится на 5%. Такой разброс указывает на то, что пандемия создала победителей и проигравших на рынке венчурных инвестиций.
Несмотря на то что почти половина портфельных компаний в той или иной степени ощутила влияние пандемии, распределение времени работы венчурных инвесторов между помощью портфельным проектам и поиском новых инвестиций фактически не изменилось: если в прошлой волне опроса институциональные инвесторы оценивали, что в неделю тратят порядка 18 часов на помощь портфельным компаниям, сейчас – примерно 19 часов.
Более заметно выросло время, затрачиваемое на управление самим фондом (с 8,5 до 10,1 часа) и встречу с партнерами с ограниченной ответственностью (с 3 до 5,2 часа). «Большинству фирм пришлось адаптироваться к удаленной работе и ограничениям, связанным с пандемией, и венчурные компании также восприимчивы к этим проблемам», – объясняют авторы.
Венчурный оптимизм
Свои собственные показатели венчурные инвесторы оценивают относительно оптимистично: 91% ожидают, что покажут лучшую доходность, чем фондовый рынок и венчурная индустрия в целом, три четверти считают, что как минимум венчурный сектор окажется успешнее фондового рынка. При этом фонды сохраняют доходность на уровне 32% – она, по сути, не изменилась с 2016 г., когда речь шла в среднем о 31%.
Таким образом, самые пессимистичные прогнозы влияния пандемии коронавируса на венчурную индустрию не реализовались, заключают исследователи: «Хотя влияние пандемии еще себя не исчерпало и неопределенность сохраняется, наши результаты показывают, что венчурная индустрия и ее портфельные компании снизили свою активность меньше, чем во времена прошлых рецессий, и оказались более устойчивыми, чем многие другие сектора глобальной экономики».
С одной стороны, это может быть связано с тем, что портфельным проектам легче переходить на удаленную работу, с другой – с их низким уровнем долга и высоким запасом наличности. Наконец, если рассматривать портфельные компании как реальные опционы на инновации, то рост волатильности может увеличивать их ценность, а с ней и оценку портфелей фондов.
