Мировая экономика справилась со всплеском инфляции последних лет лучше, чем многие прогнозировали, но сохраняющиеся риски могут помешать «мягкой посадке», предупреждает Банк международных расчетов.
  |   Ольга Волкова Эконс

Мировая экономика, по-видимому, наконец оставила позади последствия коронавирусного и сырьевого шоков, пишут эксперты Банка международных расчетов (BIS) в годовом отчете: мировая инфляция продолжает снижаться, а экономика избежала риска рецессии. Однако еще предстоит пройти «последнюю милю» инфляции: риски отвязывания инфляционных ожиданий от якоря и перехода инфляции в «скоростной режим» никуда не делись.

Отрицательные шоки предложения, вызванные, например, геополитическими конфликтами, экспансионистская бюджетная политика, слишком быстрый рост зарплат, опережающий рост производительности, – комбинация этих факторов может привести к возобновлению роста инфляции. В таком случае она может возрасти на 1–2% для большинства стран – эти расчеты в сценарии «Возвращение инфляции», оговаривает BIS, не учитывают спираль «зарплаты – цены» (когда из-за роста цен работники требуют повышения зарплат, а компании перекладывают повышение зарплат работникам в цены на свою продукцию).

Ускорение инфляции – первый из рисковых сценариев. Второй – «Жесткая посадка». В этом сценарии инфляция продолжает снижаться, но ухудшается экономическая ситуация и финансовая устойчивость. Снижение экономической активности подорвет рынок труда – «стержень экономики», приведя ее к жесткой посадке, которой до сих пор удавалось избегать, несмотря на ужесточение монетарной политики. Это создаст нагрузку на финансовую систему, результатом станет ужесточение финансовых условий и глобальная распродажа рискованных активов. Возникает другая «спираль»: финансовый кризис провоцирует экономический, а экономический – проблемы в финансовом секторе.

Пока основной сценарий профессиональных прогнозистов все же предполагает «мягкую посадку» – восстановление ценовой стабильности, экономического роста, отсутствие проблем в финансовой системе. Однако риски в экономике сохраняются, и центральные банки должны быть готовы ужесточать политику снова, если инфляция окажется более «настойчивой», предупреждает BIS.

«Представьте, что у кого-то инфекция и пациенту нужно давать антибиотики. Обычно человек должен принять полный курс: если это пять дней – это пять дней, если же остановиться на третий, то инфекция может вернуться. Инфляция похожа [на инфекцию]: нужно провести весь «курс лечения», иначе она может вновь вырасти», – говорит управляющий BIS Агустин Карстенс.

Сохраняющиеся симптомы

BIS перечисляет несколько сохраняющихся рисков «последней мили» на пути возвращения инфляции к таргетам центральных банков.

  1. Неполная подстройка относительных цен – цен на услуги по отношению к ценам товаров и цен на труд (то есть реальной заработной платы) по отношению к ценам товаров и услуг.

В пандемию спрос на услуги упал, спрос сместился в сторону товаров, цены на которые росли сильнее. С восстановлением спроса на услуги, к тому же во многих экономиках поддержанного фискальными стимулами, услуги стали дорожать быстрее и остаются основным драйвером инфляции и в развитых, и в развивающихся странах. Несмотря на ускоренное удорожание услуг, соотношение цен на товары и услуги все еще не восстановилось до допандемического уровня. При этом услуги более трудоемки, чем товары, поэтому рост цен в секторе услуг может стать более устойчивым.

На рынке труда пандемия и инфляционный всплеск привели к падению реальных зарплат, и, хотя с тех пор реальные зарплаты частично восстановились, они также все еще отстают от прежнего тренда. Чтобы наверстать потери, потребуется время, но если зарплаты будут расти быстрее производительности, это может создавать инфляционное давление.

  1. Рост госрасходов.

Рост бюджетных расходов и госдолга – одна из главных угроз для макроэкономической и фискальной стабильности в среднесрочной и долгосрочной перспективе, предупреждают в BIS. До пандемии эта угроза «маскировалась» продолжительной фазой низких процентных ставок, что свело стоимость обслуживания долга к историческим минимумам вопреки исторически высокому отношению этого долга к ВВП. С тех пор правительства дополнительно наращивали заимствования, чтобы обеспечить поддержку экономики во время пандемии. Где-то фискальная политика до сих пор продолжает стимулировать экономики и идет вразрез с монетарной. Если не будут приняты меры по консолидации бюджетов, то долг к ВВП продолжит расти. Опасения инвесторов относительно фискальной стабильности могут привести к росту премии за риск и к дисфункциям на финансовых рынках. Тем более в период, когда на бюджеты оказывают давление требования зеленого перехода и геополитические соображения. «Мы знаем по опыту, что вещи выглядят устойчивыми до тех пор, пока вдруг не перестают таковыми быть, – так работают рынки», – напомнил на пресс-конференции глава монетарного и экономического департамента BIS Клаудио Борио.

Отдельный повод для опасений – рост протекционистских мер во многих странах, добавил Борио: эти меры могут сделать экономики менее динамичными, менее конкурентными и менее инновационными – что сделает их более склонными к инфляции, тогда как когда-то глобализация, напротив, давала дезинфляционные эффекты.

  1. Низкие темпы производительности.

Производительность в постпандемическую эпоху отстает от прошлых трендов – исключением можно назвать только США, – хотя замедление ее роста было поводом для беспокойства и до коронавируса. Исправить ситуацию потенциально может развитие технологий, в частности искусственного интеллекта. Но если рост производительности так и останется низким, это будет сдерживать потенциальный рост экономик, создаст дополнительное инфляционное давление, сузит пространство для монетарной и фискальной политики и в целом увеличит разрыв между ожиданиями общества и способностью регуляторов этим ожиданиям соответствовать.

Если технологические выигрыши приведут к росту производительности именно в секторе услуг, это может вести как к снижению относительной цены услуг, что благотворно скажется на инфляции, так и к росту зарплат в сервисном секторе, что заставит и промышленность повышать компенсации сотрудникам темпами, опережающими производительность. Это приведет к росту инфляции.

  1. Макрофинансовые риски.

Банковский «мини-кризис» 2023 г. во многом был связан с реализацией лишь процентного риска, когда рост ставок привел к переоценке активов и убыткам банков, – но заемщики при этом не банкротились. Кредитный риск, как правило, реализуется со значительным лагом (исторически финансовый стресс проявляется через два-три года после первого повышения ставки), а значит, вопрос в том, насколько серьезные последствия он еще принесет рынку. Некоторые индикаторы говорят о том, что финансовый цикл уже развернулся: буферы в форме сбережений истощаются, а значит, предстоит рефинансировать долги – и заемщики почувствуют на себе эффекты ужесточения монетарной политики, указывает BIS.

Коммерческая недвижимость исторически чаще оказывается источником банковского стресса, чем жилая. В результате пандемии спрос на нее снизился, особенно сильно пострадал офисный сегмент: например, в крупных городах США доля незанятых офисных площадей варьируется, по некоторым оценкам, от 12% до 23%. Пониженный спрос бьет по оценке недвижимости, находящейся в залогах у банков, при этом в 2024 г. подходят сроки погашения одной пятой из $4,7 трлн коммерческой ипотеки на балансах кредиторов и инвесторов. В США на коммерческую недвижимость приходится около 18% кредитного портфеля банков, в Германии – 12%, в Нидерландах – 10%. Крупные банки начали увеличивать обеспечение, ожидая потерь в этом секторе, пишет BIS.

Пока банковская система устойчива, но уязвимости могут оказаться серьезнее, если о рисках коммерческой недвижимости какие-то банки отчитываются не полностью или если цены упадут сильнее, чем пока ожидается, предупреждают экономисты. А последствия могут быть весьма значительными: в 1990-е, когда цены коммерческой недвижимости упали более чем на 40% в реальном выражении, рост кредитования и ВВП сократились на 12 и 4 процентных пункта соответственно. Хорошая новость в том, что регуляторы обратили на этот риск внимание, плохая – в том, что иногда даже небольшие финансовые институты могут спровоцировать системные проблемы, отмечает Борио. К тому же есть риск того, что замедление экономики Китая и проблемы его финансового сектора, связанные с недвижимостью, могут распространиться на глобальный рынок.

Еще один риск может формироваться в сфере небанковского финансового посредничества. В частности, рынки частных кредитов и акций экспоненциально росли в годы дешевого финансирования после глобального финансового кризиса: объем активов под управлением фондов частного кредитования за последние 10 лет утроился и достиг $2,1 трлн. Это повысило уязвимость этих рынков к более высоким процентным ставкам.

  1. Вероятная дивергенция монетарной политики.

Самое интенсивное и синхронизированное монетарное ужесточение за последние десятилетия, предпринятое центральными банками для борьбы с инфляцией, теперь переходит в стадию некоторого расхождения из-за разницы в национальных инфляционных трендах. В США и Европе центробанки подготовили почву для снижения ставок или даже приступили к нему (ЕЦБ, Швейцария, Швеция), в Латинской Америке ослабление политики также уже началось (часть экономик там и с ужесточением опередили остальных), тогда как в Азии реакция различается: Банк Японии повысил ставку впервые с 2007 г., а Народный банк Китая пытается противостоять дефляции.

Расхождение в траекториях процентных ставок разных стран может создать дополнительную проблему монетарным регуляторам. Оно формирует условия для возникновения более высоких дифференциалов процентных ставок и давления на валюты, предупреждает BIS. Участники рынка ожидают большего расхождения траекторий ставок монетарной политики, в частности, между ФРС и другими центробанками – что привело к усилению доллара, которое уже потребовало реакции регуляторов некоторых стран, включая валютные интервенции или даже подстройку ставок. Хотя развивающимся экономикам будет легче справляться с этим вызовом, чем в прошлом, благодаря накопленным валютным резервам и более сильной политике в целом, валютные интервенции не замена необходимым макроэкономическим перестройкам и разумной монетарной и фискальной политике, указывает BIS.

Фактор Китая

Инфляция в Китае развивается по сценарию, противоположному почти всему остальному миру: с апреля 2023 г. индекс цен в стране колеблется возле нуля. Базовый индекс потребительских цен в начале 2024 г. был таким же, как два года назад, а индекс цен производителей – на 5 процентных пунктов ниже.

Снижение цен в Китае дает дефляционный импульс ценам в других странах. К примеру, за год по февраль 2024 г. экспорт продукции черной металлургии Китая увеличился на 9,4%, а цены на нее упали на 15,7%, экспорт автомобилей возрос на 27,7%, а цены упали на 4,4%. По оценкам BIS, благодаря падению цен на китайский экспорт темпы роста цен на импорт в других крупных экономиках снизились в среднем примерно на 5,8 процентного пункта по сравнению с 2023 г.

Снижение импортных цен на 5,8 п.п. в конечном итоге приведет к снижению уровня инфляции в среднем на 1,5 п.п., исходя из проведенных ранее расчетов эластичности цен. Но для этого может потребоваться время, поскольку большая часть экспорта Китая представляет собой промежуточные товары (например, сталь) или капитальные (например, оборудование), а не потребительские (тогда как показатель инфляции представляет собой индекс потребительских цен).

Вызовы для политики

Сейчас главная задача – вернуть ценовую стабильность, уверены в BIS. Для этого понадобится твердо пройти «последнюю милю» инфляции, не опасаясь снова ужесточать политику в случае проявления инфляционных рисков, чтобы избежать перехода инфляции в «скоростной режим» (см. врез ниже).

Последняя четверть века монетарной политики может дать сегодняшним регуляторам пять уроков, пишут в BIS:

  • Решительное монетарное ужесточение может предотвратить переход экономики в режим высокой инфляции.
  • Активные действия могут стабилизировать финансовую систему в периоды стресса и не позволить экономике уйти в «штопор». В таких ситуациях зачастую основную «работу» выполняет баланс центрального банка – регулятор выступает кредитором и маркетмейкером последней инстанции. Тем не менее, когда речь заходит об угрозах платежеспособности заемщиков, требуется вмешательство правительства. И надежды на это вмешательство могут вызвать недобросовестное поведение (moral hazard) – именно поэтому требуется усиление регулирования и надзора.
  • У продолжительного монетарного стимулирования есть свои ограничения. Оно показывает убывающую отдачу и может порождать нежелательные побочные эффекты: ослабление финансового посредничества, нерациональное распределение ресурсов, чрезмерное накопление риска, раздувание балансов центробанков.
  • Коммуникация значительно усложнилась. Множественность инструментов усложняет агрегирование их эффектов, а провал с точки зрения предсказания скачка инфляции может повлиять на доверие к регуляторам. Растет разрыв между тем, чего от центробанков ожидают и что они реально могут сделать.
  • Использование дополнительных инструментов может помочь балансировать ценовую и финансовую стабильность. Валютные интервенции могут смягчать разрушительные эффекты колебаний глобальных финансовых условий и курсов. Макропруденциальные меры – способствовать смягчению финансового стресса.

Хорошая монетарная политика часто предполагает принятие решений, которым могут сопутствовать издержки в краткосрочном периоде – чтобы получить выигрыш в долгосрочном. И это требует качественной коммуникации и институционального устройства – необходимо оградить центральные банки от политического давления, указывает BIS. Независимость центробанков в ближайшие годы может стать только важнее – особенно с учетом политической неопределенности во многих странах.

Но другие виды политики тоже должны внести вклад в борьбу с инфляцией. Для фискальной политики приоритетна консолидация, настаивает BIS. Это снизит давление на инфляцию и позволит начать стабилизацию государственных финансов. Если фискальные позиции не будут взяты под контроль, вырастут угрозы финансовой и макроэкономической стабильности. Возможно создание защитных мер, обеспечивающих устойчивость фискальных позиций, но в конечном счете в этой области важна политическая воля, рассуждает BIS. Правительствам придется отказываться от стимулирующих мер и приоритизировать расходы, а также мобилизовать доходы – за счет налоговых реформ или расширения налоговой базы.

Получить рост производительности – главный фактор устойчивости экономического роста – поможет прежде всего избавление от «иллюзий роста». Эти иллюзии лежат в основе модели, в которой экономический рост обеспечивается фискальными и монетарными стимулами и на которую мир полагался слишком долго. Но только структурная политика, направленная на укрепление производственного потенциала экономики, может обеспечить более высокий устойчивый рост, считает BIS. «Центробанки в одиночку не могут обеспечить продолжительное увеличение экономического роста и благосостояния. Создание фундамента для светлого экономического будущего потребует участия других агентов экономической политики, прежде всего правительств», – заключает Клаудио Борио.

Ольга Волкова
Ольга Волкова
Редактор Econs.online